深度报告：AC-DC为基，BMS AFE、电机驱动引领未来

必易微（688045.SH）深度报告 AC-DC为基，BMSAFE、电机驱动引领未来2023年08月04日 必易微：高性能模拟芯片供应商，致力于打造完整解决方案：必易微致力于为电工照明、家用电器、安防监控、网络通讯、个人电子、电源转换及储能客户群提供完整解决方案，产品包括驱动IC（LED驱动和电机驱动）、AC-DC、DC-DC、线性稳压、保护芯片、电池管理等，产品型号多达700余款。公司技术领先，在LED及电机驱动控制芯片、电源管理芯片等领域的相关技术拥有独立知识产权和丰富IP积累，并形成了诸如芯片保护技术、低功耗控制技术、交流电机无级调速技术等14项核心技术，为公司的成长奠定了坚实基础。 驱动芯片底部回暖，LED驱动向中大功率、智能化布局，电机驱动带来增量。公司驱动芯片业务包括LED驱动照明芯片以及电机驱动控制芯片。其中，公司在LED驱动照明芯片领域深耕多年，近年公司提出“PFC+LED驱动”高性能国产方案，产品在各功率等级覆盖全面，在高性能中大功率国产替代方面持续发力。受益于行业库存去化、下游需求复苏，LED驱动芯片营收有望开启增长。此外，公司新布局电机驱动芯片，应用于电动工具、大家电、智能电表、风机水泵、智能制造等领域，TheInsightPartners预估，全球电机驱动器IC市场规模将从2021年38.82亿美元增长至2028年的55.89亿美元，CAGR达5.3%，将成为公司营收新增量。 研发推进优化收入结构，产品布局完整认可度高。公司AC-DC芯片在国产化进程中处于领先地位，在大家电、通用电源、楼宇自动化、安防消防等工业应用方面进一步放量。快充业务方面，受5G的发展和智能产品耗电量攀升，快充产品应运而生。公司持续突破高功率快充市场，推出最高240W功率等级的高性能方案，得益于客户持续拓展，2022年公司在快充领域收入同比增长117.06%。DC-DC方面，为完善电源管理解决方案，公司于2022年推出了4.5-40V电压段、0.6-6A电流范围DC-DC芯片全系列产品并实现量产，向行业标杆客户持续供货，营收达百万级别。同时，公司积极布局超高压产品，研发项目进展顺利。 储能BMS，国产替代加速推进，电源管理芯片迎来黄金期。储能BMS成长空间大，目前储能BMS芯片主要依赖海外进口。据GGII数据，2021年中国储能BMS市场规模38亿元，预测至2025年中国储能BMS市场价值达到178亿元（含出口海外），年复合增长率高达47%。必易微推出内置均衡功能并且保护齐全的3-18串多串电池保护和监控芯片，可广泛应用于户外储能电源、基站储能系统等领域，客户端验证合作进展顺利。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利为0.48/1.01/1.42亿元，对应PE73/34/24倍。考虑公司在ACDC领域竞争力，且开拓BMSAFE、电机驱动打开新增长点。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品升级迭代不足的风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争风险。 推荐首次评级 当前价格：50.00元 分析师方竞 执业证书：S0100521120004 邮箱：fangjing@mszq.com 分析师童秋涛 执业证书：S0100522090008 邮箱：tongqiutao@mszq.com 盈利预测与财务指标项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 526 714 931 1,181 增长率（%） -40.7 35.7 30.4 26.9 归属母公司股东净利润（百万元） 38 48 101 142 增长率（%） -84.2 25.2 113.5 40.3 每股收益（元） 0.55 0.69 1.47 2.06 PE 91 73 34 24 PB 2.5 2.4 2.3 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年8月4日收盘价） 目录 1必易微：深耕电源管理，布局DCDC、BMS新赛道3 1.1立足高压LED驱动，发力快充、家电市场3 1.2LED驱动底部回暖，新品打开增长曲线5 1.3矢志研发投入，持续推进技术创新7 2LED照明驱动向中大功率、智能化布局，电机驱动带来增量11 2.1LED驱动应用市场多元化，智能+中大功率引领新增长点11 2.2LED照明驱动芯片：产品技术水平领先于国内外竞品13 2.3应用领域多路开花，电机驱动控制芯片迎机遇15 2.4电机驱动控制芯片：产品性能属国内一流水平17 3电源管理市场多元稳中有增，产品布局完整认可度高19 3.1国产替代正当时，电源管理芯片迎来黄金期19 3.2通用电源管理芯片：产品布局完整20 3.3物联网加速渗透，智能家居迎来高增长21 3.4家电及IoT芯片：品牌客户认可度高23 4布局储能BMSAFE芯片，新品打开增量市场25 4.1BMS担任“电池管家”角色，AFE为核心芯片25 4.2全球BMS市场空间广阔，国产替代趋势明显26 4.3推出3-18串电池组BMS芯片，国内进展领先27 5盈利预测与投资建议29 5.1盈利预测假设与业务拆分29 5.2估值分析32 6风险提示33 插图目录35 表格目录36 1必易微：深耕电源管理，布局DCDC、BMS新赛道 1.1立足高压LED驱动，发力快充、家电市场 公司成立于2014年，主营电源管理芯片的设计和销售，广泛应用于消费电子、工业控制、网络通讯、计算机、电源转换及储能等领域。公司以通用LED照明产品为基点，同步深耕智能照明和中大功率照明产品，并向AC-DC领域拓展通用电源、家电及IoT电源产品，同时公司开始家电及IoT的线性稳压器和电机驱动控制芯片的研发并已逐步实现量产。截至2022年5月，公司产品型号多达700余款，目前主营产品已经扩充至AC-DC、DC-DC、驱动IC、线性稳压器、保护芯片、电池管理芯片等，广泛应用于消费电子、工业控制、网络通讯、计算机、电源转换及储能等领域，为国内主流厂商提供电源管理芯片一站式解决方案。 图1：公司主要产品及应用领域 资料来源：必易微官网，民生证券研究院 近十年耕耘，打造全屋智能完整解决方案。2014年公司成立，以采用700V高压工艺潮流的LED驱动照明芯片切入，从2015年进入充电器/适配器和家电及IoT领域，并于2016年与小家电知名企业九阳达成战略合作，同年继续拓宽LED照明驱动产品进入中大功率照明领域。2017年公司发布首款输出供电及反馈电源管理芯片，进入智能家居领域。2018年进入飞利浦全球供应商体系，并推出 集成高压启动、X电容放电充电器/适配器国产方案。2019年发布700V高压单芯片集成非隔离高精度PWM功率转换开关，实现对进口芯片的本地化生产和性能升级。2020年设立股份公司，发布首款创新单项交流电机无级调速驱动控制芯片；同年发布650V高压启动18W-65WPD快充应用的PWM控制芯片，成为国内较早提供65W内整套快充电源解决方案的芯片设计公司。2021年独创Link-DIMTM调光技术、交流电机无级调速方案DAACTM发布高效率、高频率准谐振式SSR驱动控制器，进入氮化镓快充领域，至此，公司全屋智能完整解决方案布局已初步形成。 图2：必易微历史沿革 资料来源：必易微招股说明书，民生证券研究院 小米长江、美的等知名机构直接持股，员工持股平台彰显公司凝聚力。公司控股股东、实际控制人为公司董事长谢朋村，谢朋村直接持有18.49%的公司股份，此外谢朋村担任凯维思、卡维斯特和卡纬特三家员工持股平台的执行事务合伙人。同时公司发展前景受资本市场高度认可，小米长江、美凯山河（美的资本）分别持有公司3.26%、2.59%的股份。 图3：公司股权结构（截至2023年5月） 资料来源：同花顺iFinD，民生证券研究院 1.2LED驱动底部回暖，新品打开增长曲线 2022年消费电子市场低迷，影响公司业绩表现。2021年公司实现营收8.87亿元，同比增长106.52%；归母净利润2.40亿元，同比增长521.61%，远超营收增幅。具体来看，2021年营收快速增长的原因包括：下游LED照明、通用电源和家电市场需求旺盛，LED照明和AC-DC芯片量价齐升；消费电子、家电、安防类产品芯片国产率低，品牌客户加大国产替代进程，公司抓住机遇，持续扩大产能和丰富产品布局，成功导入优质客户。 然而，2022年由于消费市场整体表现低迷，行业库存持续消化，公司经营业绩同比出现下滑，公司营业收入5.26亿元，同比下降40.72%，归母净利润 0.38亿元，同比下降84.17%。这一情况延续到2023年第一季度，公司营业收入1.32亿元，同比下降74.84%，归母净亏损-0.02亿元，同比下降105.26%。 毛利率方面，2018年-2023年Q1，公司毛利率分别为22.51%、21.90%、26.77%、43.21%、27.96%及22.67%。2022年毛利率较2021年有较大幅度下降，系因2021年国产替代加速，下游需求旺盛，芯片供应短缺，单价提升明显，通用LED照明领域生产厂商采取了较激进的备货策略。2022年后经过较长的去库存周期，供需关系变化导致通用LED驱动芯片毛利率下降明显，影响了整体毛利率。 净利率方面，2018年-2023年Q1，净利率分别为8.17%、6.32%、8.86%、26.72%、5.51%及-40.05%，整体净利率稳步上升，体现公司费用管控成效明显，经营管理逐步优化。2022年净利率仅为5.51%，主要系终端应用领域需求疲软，通用LED驱动芯片毛利率下降以及IPO后研发投入明显增加所致。 图4：公司营收和归母净利润表现（亿元）图5：毛利率和净利率表现（%） 营业收入 归母利润 10 8 6 4 2 0 -2 营收同比 归母利润同比 600% 400% 200% 0% -200% 毛利率（左轴）净利率（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：同花顺iFinD，民生证券研究院 40% 20% 0% -20% -40% -60% 具体业务而言，在2021年及以前，公司业务分为成品芯片以及中测后晶圆。按照下游作为分类标准，成品芯片中包含LED照明驱动控制芯片、通用电源管理 芯片、家电及IoT电源管理芯片以及电机驱动控制芯片等。以功能进行划分，5成品芯片能够划分为驱动IC、AC-DC以及DC-DC等。 其中LED照明业务稳定增长，通用电源和家电及IoT业务开启第二增长曲线。2019-2021年间，公司以下游作为分类标准，对于产品分类进行划分。其中，LED照明驱动芯片为公司业务的主要构成，2019-2021营收占比分别为50.90%、 54.78和50.74%。下游市场国产替代的加速推进，为公司LED驱动照明芯片业务持续注入活力。通用电源方面，AC-DC芯片是公司近三年新的收入增长点。家电芯片国产化率较低，线性稳压芯片进入放量阶段，未来将成为公司第二增长曲线。 2022年业务分类扩充调整，AC-DC、DC-DC芯片成为新收入增长点。 2022年公司产品线扩充至AC-DC、DC-DC、驱动IC、线性稳压器、保护芯片、电池管理芯片。因此，公司调整产品分类，以功能为标准，将电源管理产品业务重新划分为：驱动IC、AC-DC以及DC-DC业务。其中，AC-DC芯片营收稳步提升。AC-DC业务2019-2021年营收占比分别为13.63%、17.45%和26.45%，并于2022年实现营收2.37亿元，占比45.00%。驱动IC业务（包含LED照明驱动芯片以及电机驱动控制芯片）底部回暖。2022年实现营收2.88亿元，占比54.72%，2022年新增DC-DC业务实现营收0.01亿元，占比0.27%。 图6：以下游划分的营收占比情况（万元）图7：以功能划分的营收占比情况（万元） LED照明驱动通用电源管理家电及IoT 电机驱动中测