A股结构研究系列(三)：成长价值风格切换的窗口期临近

2023年7月25日 A股结构研究系列（三） ——成长价值风格切换的窗口期临近 ■成长价值风格的分类及特征：从长期来看，并不存在某一个风格持续占优的情况，而是表现为成长和价值风格的轮动。近年来，成长价值风格轮动已逐渐成为 影响A股投资决策的最重要因素之一。成长价值风格的分化程度逐步超过了大小市值风格的分化程度。 ■成长价值风格的分析框架：股票收益率可以通过分解来进行深入研究，即将其拆分为企业盈利增速和估值变化两部分。在股票结构分析中，我们通常关注不同结构之间的相对收益率。在分析成长价值风格时，中期视角下的相对盈利增速差和相对估值变化都具有重要意义。 ■成长价值风格的关键因子：首先，在分析成长价值风格的相对盈利增速差时，包括：（1）宏观层面：宏观经济对不同类型的企业盈利增速所产生的影响存在一定的差异。（2）中观层面：行业差异在成长价值风格判断中占有重要作用，主要关注产业政策以及行业景气度。（3）微观层面：主要通过汇总分析师盈利预测，对不同风格的未来盈利进行判断。其次，在分析成长价值风格的相对估值变化时，包括：（1）宏观流动性，既包括国内流动性也包括全球流动性。（2）相对景气变化，即相对盈利增速差的边际变化。（3）相对估值水平：当相对估值水平处于极低/极高时值得关注。 ■临近切换为成长风格主导的投资周期：展望下阶段，A股临近成长价值风格切换的窗口期，有望开启新一轮以成长风格为主导的投资周期。科技板块将主导新兴行业景气上行，产业政策将数字经济的定位拔到了新高度，预计半导体周期四季度见底、AI+应用落地、新能源逐步企稳，成长风格的相对景气将上升。在美国加息即将结束、美债收益率重返高位之际，全球货币政策未来具备宽松空间，叠加中国货币政策趋于放松，均有利于提升成长股的相对估值。此外，从时间规律上看，2021年中期开始的价值占优周期已持续约2年时间，过往每轮风格持续时间在2.5-3年，目前已进入本轮风格的尾声。我们建议，投资者现阶段可保持成长价值的均衡配置，下阶段逐步增加成长风格的配置。 赵宇资本市场研究员 ：0755-83195811 ：@cmbchina.com 刘东亮招商银行研究院 资本市场研究所所长 ：0755-82956697 ：liudongliang@cmbchina.com 感谢实习生吴晓青对本文的贡献 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、成长价值风格的分类及特征1 （一）上市公司分类及其投资风格特点1 （二）多维度划分投资风格1 （三）风格的历史轮动及周期变迁2 （四）风格分化与基金投资收益3 二、成长价值风格的分析框架4 三、成长价值风格的关键因子4 （一）PPI与CPI剪刀差5 （二）新兴行业景气度5 （三）产业政策6 （四）分析师盈利预测7 （五）宏观流动性7 （六）相对景气变化8 （七）关键因子总结9 四、临近切换为成长风格主导的投资周期9 图目录 图1：成长价值风格相对走势3 图2：成长价值风格分化程度超过市值风格3 图3：A股结构分析的基本框架4 图4：成长价值相对收益的分解4 图5：PPI-CPI剪刀差与成长价值企业盈利增速差5 图6：成长与价值的行业权重差异6 图7：新兴行业景气周期6 图8：创业板-沪深300一致预期与盈利增速7 图9：中美利率与成长价值的相对估值8 图10：美联储利率与成长价值的相对走势8 图11：成长价值的相对估值和相对景气变化9 图12：成长价值风格的关键因子框架图9 表目录 表1：产业政策引领市场8 本文是A股结构研究专题报告的第三篇，意在研究影响A股成长价值风格的关键因子及其分析框架。近年来，成长价值风格轮动已逐渐成为影响A股投资决策的最重要因素之一。今年，在A股市场中表现最为抢眼的两大主线：TMT行业以及“中特估”，分别代表着成长和价值投资风格。 一、成长价值风格的分类及特征 （一）上市公司分类及其投资风格特点 顾名思义，成长性高的公司是成长股，估值低的公司是价值股。基于公司的成长性和估值水平，我们可以将上市公司划分为不同的投资风格类别。一般来说，对于具备广阔发展前景、业绩增速迅猛的成长股，市场给予较高的估值；而价值股往往发展空间相对受限、增速缓慢，市场给予较低的估值。由此可见，“成长”与“价值”代表了两种对立但又相互关联的投资风格。 （二）多维度划分投资风格 对于如何划分成长价值风格，市场并没有形成统一共识。目前，主要有四种方法，分别是按照行业、估值指标、成长-价值指标综合，以及市场指数进行分类。 1）行业分类法：根据不同行业的发展潜力和估值水平进行划分。例如，科技和高端制造等领域被认为具有成长属性；金融周期等领域则倾向于呈现价值特征。这种方式能直观反映整个行业的特点，但存在部分领域难以归属到某一类别等问题。一方面，有些行业成长价值属性不明显，如消费类行业，这些行业难以分入成长或者价值风格；另一方面，同一行业内部不同细分领域存在成长性和估值的差别，仅按大类行业划分不够准确。 2）估值指标法：依据低市盈率或高市盈率将公司划分为价值型或成长型。因为价值股往往估值较低，成长股往往估值较高。例如，用申万低市盈率指数代表价值风格，申万高市盈率指数代表成长风格。该方法简易实用且较符合历史走势，但不能确保所有高估值公司均具备高成长性。 3）成长-价值指标综合法：例如，用国证成长指数和国证价值指数分别代表成长和价值风格。按照国证成长和国证价值指数编制方式，成长因子有三个：1）过去3年主营业务收入增长率；2）过去3年净利润增长率；3）净资产收益率ROE。价值因子有四个：1）每股盈利/价格；2）每股经营现金流/价格；3）股息收益率；4）每股净资产/价格。这种编制方式相对合理，同时衡量了股票的成长和价值属性。但也存在缺陷，主要问题在于成长因子使用的是历史数据，过去高成长的股票在未来不一定还是高成长股票。 4）市场指数法：例如用沪深300指数代表价值风格，创业板指代表成长风格。沪深300是A股中规模大、流动性好的300只股票，属于大盘蓝筹股票，一般估值较低，可以代表价值风格。创业板指数由最具代表性的100家创业板股票组成，其新兴产业占比较高，成长性也较高，可以代表成长风格。这 种分类方式，优点是简单直观，对成长和价值的划分不依赖历史数据，且比较符合市场的实际情况。缺点是主要在于沪深300不完全是价值股，沪深300中也有部分成长股，而用创业板代表成长风格也有局限性，科创板也属于成长风格，主板中也有成长股。 以上这些方法都有其合理性，也各有优缺点，在实际中，这些方法均有应用，不同的应用场景对应不同的方法。本文主要使用方法3和4相结合，在兼顾逻辑完整及市场实践的角度下，用国证成长/价值指数来代表投资风格，同时也参考沪深300与创业板。 （三）风格的历史轮动及周期变迁 为了探究成长价值风格背后的驱动因子，有必要回顾成长价值风格轮动的历史。从2011年以来，大约12年时间，成长价值轮动共经历了5轮风格切换，每轮持续时间约2.5-3年。 第1轮，2011-2012年中，价值风格占优，背后的原因是通胀高企，流动性收紧，新兴行业景气下行（3G周期结束，半导体周期下行）。 第2轮，2012年中-2015年，成长股大牛市，成长风格大幅跑赢价值风格，背后的原因是PPI大幅回落，流动性宽松，新兴行业景气上行（4G、移动互联爆发、互联网+政策支持），地产限购等政策收紧。 第3轮，2016-2018年，价值风格占优，在脱虚向实、去杠杆、供给侧改革、棚改货币化等背景下，PPI重新走高，地产链和周期股景气上行，流动性收紧，新兴行业景气下行。 第4轮，2019-2021年，成长风格占优，新兴行业景气上行（19年半导体周期上行，5G周期启动，20年开始新能源产业爆发），流动性宽松（尤其是2020年疫情后）。 第5轮，2021年-至今，价值风格占优，背后的原因是全球流动性紧缩，前半段（2021年至2022年中）通胀升温，传统能源价格上涨，PPI走高，后半段（2022年中至今）半导体周期下行，新能源产业链景气回落。 总结历史经验，从长期来看，并不存在某一个风格持续占优的情况，而是表现为成长和价值风格的轮动。 值得注意的是，大部分时候，国证成长/国证价值与创业板/沪深300的走势非常一致，但是在2012-2015年这一轮中，国证成长指数小幅跑输了国证价值指数，与成长风格绝对占优的实际情况完全不符。主要原因就在于2012年后，中国经济结构出现了较大的转变，高成长的公司也发生了改变，历史成长数据不能代表未来成长性，也就是前文所说的分类方法3的主要缺陷。用新兴行业始终占比较高的创业板指代表成长风格，则可以避免这种问题。 图1：成长价值风格相对走势 国证成长/国证价值创业板指/沪深300（右轴） 1.2 价值 成长 价值 成长 价值 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源：招商银行研究院，以2010/12/31为起点进行了归一化 （四）风格分化与基金投资收益 当前，成长价值风格已逐渐成为市场最重要的风格之一。自2020年以来，成长价值风格的分化程度逐步超过了大小市值风格的分化程度。2020年之前，“一九”行情、“二八”分化等现象较为明显，在2014年12月和2017年体现的最为明显，沪深300与中证1000（代表大小市值）相关系数曾降至约0.5水平。相关系数越低，说明2个指数走势差异越大，也就是通常所谓的“分化”。2020年开始，国证成长与国证价值指数（代表成长价值）的相关系数大幅走低，最低仅有0.5左右，且持续低于大小市值指数的相关系数。 从基金投资的角度来看，在A股机构化和国际化进程加速背景下，机构管理规模快速增长，小市值股票对基金的业绩贡献日益减弱，成长价值风格已然发展为影响基金投资收益的核心因素之一。 图2：成长价值风格分化程度超过市值风格 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 0 中证1000与沪深300收益率相关系数（滚动1年）国证成长与国证价值收益率相关系数（滚动1年） 资料来源：招商银行研究院 二、成长价值风格的分析框架 股票收益率可以通过分解来进行深入研究，即将其拆分为企业盈利增速和估值变化两部分：股票收益率=企业盈利增速+估值变化。在股票结构分析中，我们通常关注不同结构之间的相对收益率。这时，需要比较相对企业盈利增速差以及相对估值变化。因此，类似股票收益分解，相对收益率也可分解，相对收益率=相对企业盈利增速差+相对估值变化。 相对企业盈利增速差 图3：A股结构分析的基本框架 = 变化 变化 估值变化 资料来源：招商银行研究院 在判断成长价值风格时，以中期（6个月）角度，需同时考虑相对盈利增速差和相对估值变化。历史统计显示，在半年时间维度上，创业板-沪深300收益差与相对盈利增速差呈同向关系的概率为61%，而与相对估值变化呈同向关系的概率则为67%。这说明在分析成长价值风格时，中期视角下的相对盈利增速差和相对估值变化都具有重要意义。 图4：成长价值相对收益的分解 收益率差(创业板-沪深300）相对估值变化（pe-ttm）相对盈利增速差（ttm） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 三、成长价值风格的关键因子 在成长价值风格的分析框架下，如何研判盈利增速和估值变化？首先，在分析成长价值风格的相对盈利增速差时，可以从以下三个方面进行分析： （1）宏观层面：宏观经济对不同类型的企业盈利增速所产生的影响存在一定的差异。（2）中观层面：行业差异在成长