A股结构研究系列(三)：成长价值风格切换的窗口期临近

敬请参阅尾页之免责声明[Table_Yemei0]资本市场专题2023年 7月 25日A股结构研究系列（三）——成长价值风格切换的窗口期临近[Table_summary1]■成长价值风格的分类及特征：从长期来看，并不存在某一个风格持续占优的情况，而是表现为成长和价值风格的轮动。近年来，成长价值风格轮动已逐渐成为影响 A股投资决策的最重要因素之一。成长价值风格的分化程度逐步超过了大小市值风格的分化程度。■成长价值风格的分析框架：股票收益率可以通过分解来进行深入研究，即将其拆分为企业盈利增速和估值变化两部分。在股票结构分析中，我们通常关注不同结构之间的相对收益率。在分析成长价值风格时，中期视角下的相对盈利增速差和相对估值变化都具有重要意义。■成长价值风格的关键因子：首先，在分析成长价值风格的相对盈利增速差时，包括：（1）宏观层面：宏观经济对不同类型的企业盈利增速所产生的影响存在一定的差异。（2）中观层面：行业差异在成长价值风格判断中占有重要作用，主要关注产业政策以及行业景气度。（3）微观层面：主要通过汇总分析师盈利预测，对不同风格的未来盈利进行判断。其次，在分析成长价值风格的相对估值变化时，包括：（1）宏观流动性，既包括国内流动性也包括全球流动性。（2）相对景气变化，即相对盈利增速差的边际变化。（3）相对估值水平：当相对估值水平处于极低/极高时值得关注。■临近切换为成长风格主导的投资周期：展望下阶段，A股临近成长价值风格切换的窗口期，有望开启新一轮以成长风格为主导的投资周期。科技板块将主导新兴行业景气上行，产业政策将数字经济的定位拔到了新高度，预计半导体周期四季度见底、AI+应用落地、新能源逐步企稳，成长风格的相对景气将上升。在美国加息即将结束、美债收益率重返高位之际，全球货币政策未来具备宽松空间，叠加中国货币政策趋于放松，均有利于提升成长股的相对估值。此外，从时间规律上看，2021年中期开始的价值占优周期已持续约 2年时间，过往每轮风格持续时间在 2.5-3年，目前已进入本轮风格的尾声。我们建议，投资者现阶段可保持成长价值的均衡配置，下阶段逐步增加成长风格的配置。[Table_Author1]赵宇资本市场研究员：0755-83195811： @cmbchina.com 刘东亮招商银行研究院资本市场研究所所长：0755-82956697：liudongliang@cmbchina.com感谢实习生吴晓青对本文的贡献 i[Table_Yemei0]资本市场专题目录一、 成长价值风格的分类及特征 ....................................................................1（一）上市公司分类及其投资风格特点...............................................................1（二）多维度划分投资风格.........................................................................1（三）风格的历史轮动及周期变迁...................................................................2（四）风格分化与基金投资收益.....................................................................3二、 成长价值风格的分析框架 ......................................................................4三、 成长价值风格的关键因子 ......................................................................4（一）PPI与 CPI剪刀差............................................................................5（二）新兴行业景气度 ............................................................................5（三）产业政策 ..................................................................................6（四）分析师盈利预测 ............................................................................7（五）宏观流动性 ................................................................................7（六）相对景气变化 ..............................................................................8（七）关键因子总结 ..............................................................................9四、 临近切换为成长风格主导的投资周期 ............................................................9 图目录图 1：成长价值风格相对走势 ......................................................................3图 2：成长价值风格分化程度超过市值风格 ..........................................................3图 3：A股结构分析的基本框架.....................................................................4图 4：成长价值相对收益的分解 ....................................................................4图 5：PPI-CPI剪刀差与成长价值企业盈利增速差.....................................................5图 6：成长与价值的行业权重差异 ..................................................................6图 7：新兴行业景气周期 ..........................................................................6图 8：创业板-沪深 300一致预期与盈利增速 .........................................................7图 9：中美利率与成长价值的相对估值 ..............................................................8图 10：美联储利率与成长价值的相对走势 ...........................................................8图 11：成长价值的相对估值和相对景气变化 .........................................................9图 12：成长价值风格的关键因子框架图 .............................................................9表目录表 1：产业政策引领市场 ..........................................................................8 1 / 16 [Table_Yemei0]资本市场专题本文是 A股结构研究专题报告的第三篇，意在研究影响 A股成长价值风格的关键因子及其分析框架。近年来，成长价值风格轮动已逐渐成为影响 A股投资决策的最重要因素之一。今年，在 A股市场中表现最为抢眼的两大主线：TMT行业以及“中特估”，分别代表着成长和价值投资风格。一、成长价值风格的分类及特征（一）上市公司分类及其投资风格特点顾名思义，成长性高的公司是成长股，估值低的公司是价值股。基于公司的成长性和估值水平，我们可以将上市公司划分为不同的投资风格类别。一般来说，对于具备广阔发展前景、业绩增速迅猛的成长股，市场给予较高的估值；而价值股往往发展空间相对受限、增速缓慢，市场给予较低的估值。由此可见，“成长”与“价值”代表了两种对立但又相互关联的投资风格。（二）多维度划分投资风格对于如何划分成长价值风格，市场并没有形成统一共识。目前，主要有四种方法，分别是按照行业、估值指标、成长-价值指标综合，以及市场指数进行分类。1）行业分类法：根据不同行业的发展潜力和估值水平进行划分。例如，科技和高端制造等领域被认为具有成长属性；金融周期等领域则倾向于呈现价值特征。这种方式能直观反映整个行业的特点，但存在部分领域难以归属到某一类别等问题。一方面，有些行业成长价值属性不明显，如消费类行业，这些行业难以分入成长或者价值风格；另一方面，同一行业内部不同细分领域存在成长性和估值的差别，仅按大类行业划分不够准确。2）估值指标法：依据低市盈率或高市盈率将公司划分为价值型或成长型。因为价值股往往估值较低，成长股往往估值较高。例如，用申万低市盈率指数代表价值风格，申万高市盈率指数代表成长风格。该方法简易实用且较符合历史走势，但不能确保所有高估值公司均具备高成长性。3）成长-价值指标综合法：例如，用国证成长指数和国证价值指数分别代表成长和价值风格。按照国证成长和国证价值指数编制方式，成长因子有三个：1）过去 3年主营业务收入增长率；2）过去 3年净利润增长率；3）净资产收益率 ROE。价值因子有四个：1）每股盈利/价格；2）每股经营现金流/价格；3）股息收益率；4）每股净资产/价格。这种编制方式相对合理，同时衡量了股票的成长和价值属性。但也存在缺陷，主要问题在于成长因子使用的是历史数据，过去高成长的股票在未来不一定还是高成长股票。4）市场指数法：例如用沪深 300指数代表价值风格，创业板指代表成长风格。沪深 300是 A股中规模大、流动性好的 300只股票，属于大盘蓝筹股票，一般估值较低，可以代表价值风格。创业板指数由最具代表性的 100家创业板股票组成，其新兴产业占比较高，成长性也较高，可以代表成长风格。这 2 / 16 [Table_Yemei0]资本市场专题种分类方式，优点是简单直观，对成长和价值的划分不依赖历史数据，且比较符合市场的实际情况。缺点是主要在于沪深 300不完全是价值股，沪深 300中也有部分成长股，而用创业板代表成长风格也有局限性，科创板也属于成长风格，主板中也有成长股。以上这些方法都有其合理性，也各有优缺点，在实际中，这些方法均有应用，不同的应用场景对应不同的方法。本文主要使用方法 3和 4相结合，在兼顾逻辑完整及市场实践的角度下，用国证成长/价值指数来代表投资风格，同时也参考沪深 300与创业板。（三）风格的历史轮动及周期变迁为了探究成长价值风格背后的驱动因子，有必要回顾成长价值风格轮动的历史。从 2011年以来，大约 12年时间，成长价值轮动共经历了 5轮风格切换，每轮持续时间约 2.5-3年。第 1轮，2011-2012年中，价值风格占优，背后的原因是通胀高企，流动性收紧，新兴行业景气下行（3G周期结束，半导体周期下行）