渠道赋能潜力显现，优服务打造差异化竞争

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年08月02日 渠道赋能潜力显现，优服务打造差异化竞争 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 12.13 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 003012 12.98/6.91 142.28 77.95 642.62 东鹏控股 沪深300 58% 44% 29% 14% -1% -16% 2022/082022/112023/022023/05 2023/08 分析师：戚舒扬 邮箱：qisy1@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003 联系电话： 研究助理：金兵 邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 评级及分析师信息 东鹏控股(003012) ►建陶头部企业，业绩恢复超预期。东鹏品牌诞生于1996年，是建陶行业首家导入品牌战略的企业，2020年在深交所A股上市，2022年营业收入排名建陶行业前三。公司实行“一体两翼”战略，瓷砖为主，洁具和新兴业务为辅。受益于经销和直营零售渠道，公司预计2023H1归母净利润为3.58-4.12亿元，同比增长202.65%-248.30%，业绩超过了2020年同期水平，扣非中值超过2021H1历史最好水平，恢复超预期。 相对股价% ►行业持续集中，岩板、生态石等高值产品提供新动力。2013年开始环保要求趋严，“煤改气”项目加快推进，建陶行业污染物排放标准提高，同时行业走向成熟，据建筑卫生陶瓷协会数据，2016-2022年建筑陶瓷产量出现下降趋势，从 102.6亿平方米峰值降至73.1亿平方米，年均增长率为-5.49%。同时规上企业数量从2017年的1402家减少到2022年的1026家，过去两年生产线去化10%，规上企业平均收入从1.98亿元增加到3.25亿元，年均增长率高达10.46%。建陶行业向头部集中趋势明显；近年公司推出了岩板、免烧制生态石产品，23H1中大规格高值产品销售占比提升至29%，新零售线上全域营销势能扩大顺应绿色建材发展方向，有望开拓新增长曲线。 ►渠道及供应链布局全国，独创共享仓竞争力显现。公司以经销零售为主，凭借长期的渠道建设和生产基地规划，公司在全国范围内拥有近7000家门店网点，在广东、江西、湖南、山西、山东和重庆等省市建设了十大生产基地。与行业其他领先企业相比，公司门店数量较多、生产基地布局全国化程度较高。此外，公司独创共享仓模式，有效保障了中小经销商的利益，增强了公司在下沉市场的竞争力。以瓷砖渠道为核心，公司提供整体设计、整体装修、门店产品展示等服务，助力实施“1+N”产品战略，未来有望实现协同。 ►盈利预测。我们预计2023-2025年公司收入83.54/96.56/111.90亿元，同比增速20.6%/15.6%/15.9%，归母净利润7.41/9.24/10.92亿元，同比增速266.6%/24.8%/18.2%，EPS0.63/0.79/0.93元，对应8月1日 12.13元收盘价19.21/15.40/13.03xPE。首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、渠道潜力不及预期、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 7,979 6,930 8,354 9,656 11,190 YoY（%） 11.5% -13.1% 20.6% 15.6% 15.9% 归母净利润(百万元) 154 202 741 924 1,092 YoY（%） -82.0% 31.5% 266.6% 24.8% 18.2% 毛利率（%） 29.6% 29.7% 30.7% 31.6% 31.7% 每股收益（元） 0.13 0.17 0.63 0.79 0.93 ROE 2.1% 2.8% 9.5% 10.6% 11.1% 市盈率 93.31 71.35 19.21 15.40 13.03 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 1.建筑陶瓷行业龙头，渠道赋能恢复超预期5 1.1.历史悠久行业领先，转型产品+服务提供商5 1.2.股权激励灵活调整，新管理层换届完成6 1.3.收入利润稳步增长，三费投入仍处高位8 2.环保趋严催化集中度提升，岩板产品孕育第二增长曲线9 2.1.上游行业竞争充分，下游随房地产周期波动9 2.2.建筑陶瓷市场已进入成熟期，行业集中度渐趋提升10 2.3.环保政策趋严，岩板有望提供需求增量12 3.渠道深化巩固核心优势，服务转型助力场景化销售14 3.1.重视研发，走绿色发展之路14 3.2.全国布局完成，渠道优势显现15 3.3.全国产能规模化布局，共享仓模式行业首创17 3.4.品牌运营历史悠久，广告投入力度大19 3.5.优服务助力差异化竞争，整装场景推动产品协同20 3.6.利用现有优势，公司有望在卫生陶瓷领域实现协同21 4.盈利预测和估值23 5.风险提示25 图表目录 图1公司发展历程5 图2港珠澳大桥6 图3北京大兴机场国际机场6 图4公司股权结构情况（截至2023年7月26日）6 图52020-2022年营业收入快速增长8 图62014-2022年归母净利润稳步增长8 图7毛利率、净利率维持高水平8 图82018-2022年费用率稳定8 图9有釉砖兴起，逐渐替代无釉砖生态位9 图10分产品毛利率9 图11建筑陶瓷行业上下游产业链10 图122010-2022年建筑陶瓷产量先升后降10 图132017-2022年建陶行业规模以上企业逐渐出清10 图142022年五大头部建筑陶瓷企业营业收入11 图152020-2022年建筑陶瓷行业CR5市占率11 图16岩板幕墙13 图17岩板电视背景墙13 图18岩板西厨岛台13 图19岩板浴室柜13 图202020至2022年建筑陶瓷细分品类产能变化14 图21公司研发投入稳定增长14 图22公司研发人员增速与研发投入同步变化14 图23经销为主16 图242022年细分渠道收入占比16 图25各地区营业收入16 图262022年部分瓷砖企业销售人员数量17 图27部分瓷砖企业门店数量17 图282022年部分瓷砖企业销售人员人均创收17 图292019-2022年部分瓷砖企业销售费用率17 图302017-2020H1公司生产环节OEM占比18 图312017-2020H1公司经销与直销毛利率18 图32共享仓模式19 图33“金花米黄”产品掀起热潮20 图34部分瓷砖企业广告宣传费对比20 图35赞助知名IP《五十公里桃花坞》20 图36冬奥品牌宣传20 图37“装到家”服务介绍21 图38签约金靖为“首席空间种草官”21 图39公司总部展厅1+N体验馆21 图402002-2022年卫生陶瓷产量及出口量22 图412010-2022年规模以上卫生陶瓷企业主营收入22 图422014-2022年卫生陶瓷出口量及出口额22 图432014-2022年卫生陶瓷进口量及进口额22 图442014-2021年卫生陶瓷行业市场规模测算23 图452014-2022年东鹏卫生陶瓷收入及增速23 图462022年部分卫生陶瓷企业收入23 表1公司2021年限制性股票激励计划7 表2公司2022年股票期权激励计划7 表3高管背景7 表42018-2022年500强房地产企业建筑陶瓷品牌首选率11 表5建筑陶瓷环保政策12 表6岩板的特点13 表7生态石募集项目介绍15 表8公司销售方式介绍15 表9部分瓷砖企业生产基地布局情况18 表10盈利预测24 表11可比公司估值24 1.建筑陶瓷行业龙头，渠道赋能恢复超预期 1.1.历史悠久行业领先，转型产品+服务提供商 1972年，公司前身“五七大队”在佛山成立。1996年，东鹏品牌诞生，2001年完成股份制改造，2003年通过收购、租赁7家企业的方式，在全国布局了五大生产基地，2013年在港交所上市，成为我国首家港股上市的陶瓷企业，后转战大陆资本市场，于2020年在深交所A股上市。 目前公司实行“一体两翼”战略，下设瓷砖、洁具、新兴事业部，拥有瓷砖、整装卫浴、生态新材、整体家居等业务，致力于向消费者提供高品质的产品配置和舒适的空间解决方案，是国内规模最大的瓷砖、洁具产品专业制造商和品牌商之一。 图1公司发展历程 资料来源：公司官网、南都网、新京报，华西证券研究所 零售端，公司拥有覆盖全国的营销网络，瓷砖、卫浴产品经销商体系已经覆盖了绝大部分省市，累计出口100多个国家和地区。大B端，公司与万科、碧桂园、保利、中海、华润等国内头部房地产企业建立了长期的战略合作伙伴关系。工程端，公司产品较多应用于高端项目和地标建筑，如北京奥运会、冬奥会场馆，国家大剧院、港珠澳大桥、大兴国际机场等。 图2港珠澳大桥图3北京大兴机场国际机场 资料来源：东鹏控股微信公众号，华西证券研究所资料来源：东鹏控股微信公众号，华西证券研究所 1.2.股权激励灵活调整，新管理层换届完成 何新明、何颖父女为一致行动人，是公司的控股股东，穿透持股45.49%。宁波鸿益升、东智瑞、客喜徕、裕芝都是公司的员工持股平台，合计持股21.65%。 公司于2021年实施了限制性股权激励计划，受房地产周期下行及疫情影响，未 能顺利解锁。公司及时启动了2022年股票期权激励计划，调整了考核标准，将考核指标由扣非后归母净利润改为营业收入增长率，并将行权条件分为公司和个人两个层面，在公司层面设定了较低的触发门槛，达到目标值可以全额行权，同时结合个人业绩考核要求，达到“有待改善”等级就可以行权70%股份，从而充分激发了员工的积极性，为公司成长注入生机活力。 图4公司股权结构情况（截至2023年7月26日） 资料来源：天眼查，华西证券研究所 表1公司2021年限制性股票激励计划 归属期间 首次/预留 归属权益数量占比 股票数量(万股) 业绩考核要求 第一个归属期 首次 40% 1400 以2020年公司扣非净利润为基数，2021年扣非净利润增长率不低于15% 第二个归属期 首次 30% 1050 以2020年公司扣非净利润为基数，2022年扣非净利润增长率不低于32% 第三个归属期 首次 30% 1050 以2020年公司扣非净利润为基数，2023年扣非净利润增长率不低于50% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 行权期间首次/预留行权比例股票数量(万股)业绩考核要求 表2公司2022年股票期权激励计划 第一个行权期 首次 40% 以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率触发值为5%，全额行 1400权值为10% 第二个行权期 首次 30% 以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率触发值为10%，全额1050行权值为20% 第三个行权期 首次 30% 以2021年营业收入为基数，2024年营业收入增长率触发值为15%，全额 1050 行权值为30% 第一个行权期 预留 50% 250 若预留部分在2022年授出，则预留部分业绩考核目标与首次授予部分的一致；若预留部分在2023年授出，则预留部分各年度业绩考核目标适用 第二个行权期 预留 50% 250 2023年、2024年业绩考核目标 资料来源：公司公告，华西证券研究所 高管团队技术背景雄厚，2023年5月新管理层换届完成。公司高管团队成员部 表3高管背景 分毕业于江西景德镇学院，具备陶瓷学术知识，部分拥有美的、欧普、国药等大公司从业经验，为公司稳健发展奠定了坚实基础。2023年5月26日公司发出了董事会、监事会完成换届选举及聘任高级管理人员和相关人员的公告，其中原副总经理何颖女士接替何新明先生成为公司总经理，年轻的管理层接班为公司未来发展注入了更多活力，也代表管理层过渡的顺利完成。 姓名职务简历 何颖总经理曾就职于广东天普生化医药股份有限公司，MarmeCanada