私募基金专题报告：当“固收+”变成“固收-”，利用私募策略拓宽股债配置收益来源

当“固收+”变成“固收-”，利用私募策略拓宽股债配置收益来源 私募基金专题报告 2023年08月04日 证券研究报告|私募基金专题报告 分析师：李亭函 分析师登记编码：S0890519080001电话：021-20321017 邮箱：litinghan@cnhbstock.com 研究助理：张帅 邮箱： zhangshuai564576@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《【私募基金】T0策略适合什么样的环境—私募基金专题报告》2023-07-042、《正本清源，追求适度的灵活—《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》点评》2023-05-08 3、《如何基于因子维度，构建股票市场中性策略评价模型—私募基金专题报告》2022-11-30 投资要点 2022年全球风险事件明显增多，传统股债配置的舒适区受到挑战，万得偏股混合型基金指数全年下跌21%，部分债券基金2022年11月下跌幅度甚至超过2%，“固收+”成为“固收-”，单纯的股债组合难以提供稳定的收益，因此亟需增加资产以及策略的丰富度，通过配置多资产、多策略应对潜在市场风险，从而实现风险可控前提下的资产组合收益的稳健增值。 私募策略配置范围打破了传统股债局限，延伸至商品和期权领域；策略构造上也更加多样，除获取市场上涨的收益外，还能受益于波动率以及品种间价差变化；交易维度上私募策略对融券和T0等手段运用更广泛，换手率整体更高；收益上来看，私募策略与传统的主动管理类股票和债券公募相关性较低，可以平滑组合整体收益，虽然收益衰减是市场的共识，但私募策略相较公募股债目前仍有一定优势，尤其是2022年之后权益类策略的优势有所扩大。 加入不完全相关的资产总能扩展资产配置组合的有效边界，而且过去几年私募策略在收益绝对值上的优势盖过了其在收益来源差异性上的优势，即将私募策略纳入组合之后对收益的改善远优于对风险的改善。因此加入私募策略能否改善资产组合表现的核心在于，不同资产权重的确定和未来私募策略收益的衰减情况。 对于资产权重的确定，本文采取了固定权重和风险平价两种较为简单的方式。对于私募策略的收益衰减，本文模拟了过去五年当私募策略与公募股债的收益处于同一水平时组合的整体表现。首先预料之内的是在加入私募策略之后组合的收益风险表现显著优于传统股债组合，其次风险平价组合显示出了良好的适用性，相比固定组合表现明显提高。在假设私募策略的收益衰减之后，加入私募策略对持有期的收益率影响不大，但是无论是固定权重组合还是风险平价组合，相比传统股债组合都可以显著改善风险以及收益风险比，提升持有体验，而且风险平价组合相比固定权重组合再次展现出了一定优势。 风险提示：本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作保证。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的建议、意见及推测不构成对所述投资策略、金融产品、产品发行人或管理人的任何形式保证。 内容目录 1.“固收+”变为“固收-”，传统股债配置失灵3 2.多样的私募策略丰富了资产配置收益来源3 2.1.指数增强策略介绍4 2.2.股票市场中性策略介绍6 2.3.CTA量化趋势策略介绍6 2.4.CTA量化套利策略介绍8 2.5.期权策略介绍8 2.6.小结9 3.传统股债组合加入私募策略效果初探10 3.1.固定权重组合11 3.2.风险平价组合12 3.3.收益衰减测试12 4.风险提示13 图表目录 图1：传统股债配置组合净值走势3 图2：私募策略分类4 图3：私募指数增强策略近五年净值曲线5 图4：私募股票市场中性策略近五年净值曲线6 图5：私募CTA量化趋势策略近五年净值曲线7 图6：私募CTA量化套利策略近五年净值曲线8 图7：私募期权策略近五年净值曲线9 图8：私募策略与公募权益债券资产近五年净值曲线10 图9：私募策略与公募权益债券资产的相关性汇总10 图10：固定权重组合资产配置比例11 图11：固定权重组合净值走势11 图12：风险平价组合净值走势12 图13：限制收益后资产配置组合净值走势13 表1：传统股债配置组合近五年业绩表现3 表2：私募指数增强策略近五年业绩统计5 表3：私募股票市场中性策略近五年业绩统计6 表4：私募CTA量化趋势策略近五年业绩统计7 表5：私募CTA量化套利策略近五年业绩统计8 表6：私募期权策略近五年业绩统计9 表7：固定权重组合业绩统计12 表8：风险平价组合业绩统计12 表9：限制收益后资产配置组合业绩统计13 1.“固收+”变为“固收-”，传统股债配置失灵 马科维茨的投资组合理论奠定了现代金融投资组合理论的基础，资产配置被划分为拓展可能性边界与风险偏好匹配两个流程。然而2018年之前在中国经济高速增长的背书下，收益可观、兑付刚性的非标产品野蛮生长，成为了资产配置的万能解药。2018年之后随着资管新规的落地，在非标转标的过程中，增量资金的涌入催生了公募基金的牛市，简单采用股债配置即可获得稳定的收益曲线，也成为当时各家机构追捧的产品形态。 到全球风险事件明显增多的2022年，传统股债配置的舒适区受到挑战，万得偏股混合型基金指数全年下跌21%，部分债券基金2022年11月下跌幅度甚至超过2%，“固收+”成为“固收-”，单纯的股债组合难以提供稳定的收益，因此亟需增加资产以及策略的丰富度，通过配置多资产、多策略应对潜在市场风险，从而实现风险可控前提下的资产组合收益的稳健增值。 图1：传统股债配置组合净值走势 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：权益、债券以及固收+分别选择万得偏股混合型基金指数、万得中长期纯债型基金指数、20%万得偏股混合型基金指数+80%万得中长期纯债型基金指数，下同 表1：传统股债配置组合近五年业绩表现 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 年化收益 年化波动 最大回撤 年化收益 年化波动 最大回撤 年化收益 年化波动 最大回撤 年化收益 年化波动 最大回撤 年化收益 年化波动 最大回撤 权益 46.62% 17.12% -11.84% 55.72% 21.67% -15.15% 7.68% 18.40% -16.39% -21.03% 19.18% -27.27% -5.22% 11.94% -11.21% 债券 4.22% 0.46% -0.37% 2.83% 0.87% -1.75% 4.13% 0.38% -0.28% 2.16% 0.61% -1.08% 4.13% 0.39% -0.13% 固收+ 11.85% 3.47% -2.20% 12.17% 4.30% -2.87% 5.11% 3.77% -3.22% -2.68% 3.87% -5.44% 2.34% 2.32% -1.07% 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：2023年截至7月28日，下同 2.多样的私募策略丰富了资产配置收益来源 私募策略投资标的涵盖范围广阔，从股票、债券扩展到商品和期权，提供了丰富的收益维度；此外量化理念在私募策略中也受到更多推崇，截至2023年2季度，公募基金27.37万亿管理规模中指数增强、量化对冲和主动量化基金规模仅在0.3万亿以内，占比约1%，而私募证券管理类基金5.95万亿规模中量化相关产品规模超过1万亿，占比达到17%。 私募策略本身种类繁多，以私募排排网分类标准为例，共计5大类23小类，但从资产配置的角度出发，以公募股债为基础，我们首先希望纳入组合的策略与公募股债具备一定差异性，其次希望其具备较为明确的收益特征。私募债券策略与公募相比更多体现在风险偏好上的区别；多资产策略与组合基金策略的由于嵌套多种策略，加大了收益归因与组合管理的难度；主观策略中虽不乏耀眼的明星，尤其是对于主观CTA策略，管理人往往可以利用产业资源和信息优势构建一定竞争壁垒，但主观策略可能风格迥异，放大了管理人遴选的作用。本文尝试引入标准化程度较高的指数增强、股票市场中性、CTA量化趋势、CTA量化套利和期权策略，希望在公募股债基础上扩展资产配置的收益来源。 图2：私募策略分类 资料来源：私募排排网，华宝证券研究创新部 注：本文私募基金均指代私募证券投资基金，私募策略指代私募证券投资基金范畴内相关策略 2.1.指数增强策略介绍 指数增强策略一般遵循因子挖掘、信号加权、组合优化的流程。因子是用于预测股票收益的变量，不同因子从不同的角度对股票优劣进行考察；信号加权中将不同因子的观点进行整合，得到对股票的综合评价；组合优化中根据优化目标对所选股票的收益表现以及相对指数的风格行业偏离等进行平衡，得到最终的股票池。指数增强策略在跟踪指数的涨跌获取Beta收益的同时，通过精细化选股获取相对指数的超额收益，力争在指数上涨时上涨更多，在指数下跌时下跌更少，从而战胜指数。 对指数增强策略的关注方向包括选股因子的类型、组合方式、预测周期、换手率、风格行业暴露约束、收益增厚方式等。 因子类型一般包括基本面因子、量价因子、另类因子。基本面因子主要来源于各类财务指标，因此在财报季之外的时间变化较小，驱动的策略容量较大；量价因子来源于从逐笔委托到日K的各种成交数据；另类因子包括一些舆情和事件等，整体数量较少。 组合方式包括线性模型和非线性的神经网络、决策树等模型，线性模型可解释性更强，非线性模型抽象能力更强。一般因子和组合方式是相关的，对单个因子的IC等要求越高，那么组合可以更加偏线性，即所谓的“强数据，弱模型”；如果对单个因子的要求比较低，那么因子的数量级一般更大，需要利用非线性模型的抽象能力来提取有效信息，即“弱数据，强模型”。 预测周期从一分钟到几天不等，也有很多机构对不同频段的预测信号进行融合，总体来说预测周期越短，换手率越高，策略容量也越小。 对风格和行业的暴露约束决定了策略的收益来源，在严格约束下超额收益来源于选股的 Alpha，当约束放松时超额收益可能来源于踩对了行业和风格，这种超额收益能否持续就成了 问题。规模是最重要的风格因子，因为小盘股定价不够充分，Alpha机会较多，一般会对规模的限制适当放宽。 一般情况下指数增强多因子选股主要获取股票日间涨跌的收益，为了拓展收益来源，还可以对底仓进行日内T0交易增厚收益。多因子选股对股票未来的相对优劣进行截面排序，T0交易则对股票走势进行时间序列上的预测。 从历史业绩来看，指数增强策略平均每年相对指数可以取得10%以上的超额收益，从沪深300到中证500再到中证1000，与公募权益资产的相关性逐渐降低。值得注意的是，从沪 深300到中证500再到中证1000，随着股票数量的增多，以及成分股市值的趋小，投研覆盖 的难度越来越大，融券做空手段越来越少，从而定价效率越来越低，中证1000指增在超额收益上有一定优势。 主动管理型基金存在风格漂移、持股集中度高的特征，2023年以来难以跑赢宽基指数常常为人诟病，而指数增强策略则是在跟踪基准上，力求获取稳定超额收益，具备明确的投资目标以及清晰的评价方法，投资者只需选择相应的指数以及具有超额收益的标的进行配置，权益端获取超额收益的难度将明显降低。 图3：私募指数增强策略近五年净值曲线 资料来源：Wind，私募排排网，华宝证券研究创新部 注：策略指数的合成方式为取各期同类私募产品收益率中位数，下同 表2：私募指数增强策略近五年业绩统计 年化收益 率 年化波动 率 最大回撤 夏普比率 卡玛比率 收益胜率 最大回撤修复时间 公募权益相关系数 公募债券相关系数 300指增 18.27% 17.94% -19.29% 0.93 5.93 54.79% 203 0.91 -0.13 500指增 22.75% 19.17% -23.21% 1.11 6.63 56.62% 245 0.85 -0.11 1000指增 27.28% 19.63% -23.35% 1.31 8.54 56.62% 336 0.82 -0.