公司深度报告：广布局，深耕作

公司研究 2023年08月04日 公司深度 买入（首次覆盖）老百姓（603883）：广布局，深耕作 ——公司深度报告 证券分析师 杜永宏S0630522040001 医药生物 dyh@longone.com.cn 证券分析师 伍可心S0630522120001 数据日期 2023/08/03 收盘价 29.37 总股本(万股) 58,519 流通A股/B股(万股) 58,234/0 资产负债率(%) 65.57% 市净率(倍) 2.34 净资产收益率(加权) 4.36 12个月内最高/最低价 46.62/27.00 wkx@longone.com.cn 41% 31% 21% 11% 2% -8% -18% -28% 22-0822-1123-0223-05 老百姓沪深300 投资要点： 连锁药店龙头，前瞻性全国性布局。公司是国内经营规模最大，覆盖区域最广的连锁药店企业之一，具备超前眼光，发展二十余年做出数个行业第一：1）首创超市化经营平价药房模式；2）2004年底实现全国药店行业销售规模第一；3）A股民营连锁药店上市公司中 首家引入外资，实现管理和经营国际化；4）唯一一家实现全国化布局（覆盖20省）的民营连锁药房上市公司；5）首家门店破万的民营连锁药房上市公司。截至2023年3月31日公司门店覆盖了全国20个省级市场、140多个地级以上城市，总门店数达到11231家，2015-2022CAGR为32.8%。2022年，公司营收与归母净利分别为201.8、7.9亿元，2015-2022年CAGR分别为23.6%、18.6%；业绩稳健增长，可持续性强。 直营门店稳健扩张，加盟提速打造第二成长曲线。公司零售与批发收入比约为7:1，零售收入由直营门店贡献，批发收入主要由加盟店及联盟业务贡献；直营店与加盟店比例为7:3 2022年公司零售与批发收入分别为176.0亿元(YoY+27.6%)、24.5亿元(YoY+37.2%)， 2015-2022年CAGR分别为22.2%、45.6%。1.直营：店龄结构年轻，增长确定性强。2023Q1 公司拥有直营店7903家，2015-2022年CAGR为26.4%。2022年公司店龄在一年及三年的新店占比分别为22%、64%。未来，新店盈亏平衡期缩短，有望贡献更多利润。2.加盟：门店高速扩张，带动批发业务成为第二增长曲线。2023Q1公司加盟门店3328家，2017- 2022年CAGR为60%，加盟门店数行业领先。2022年，公司加盟收入占批发收入超7成，业务遍及19个省份，是下沉的有效抓手。 多举措提升盈利能力：1.扩张策略由“广”转“聚”，持续加密优势区域，利润率有望提升 2022年公司推行“9+7”拓展战略，重点加密优势区域门店网络，执行“聚”策略后有望持 续提升其盈利能力。2.承接处方能力强，提升消费人次及消费金额。公司通过院边店持续 一线引流提升品牌效应并深度绑定慢病患者，伴随各地纳入药店统筹政策落地，业绩放量可期。3.新零售业务高速发展，扩大单店辐射区域。公司实现全渠道场景覆盖，2022年线上渠道销售额达17亿元(YoY+140%)。2023Q1，公司O2O外卖服务门店达8073家，24小时门店达500家。4.优化供应链管理，降本增效：公司通过打造五大区域物流中心辐射全 国门店与提升统采占比持续提升运营效率。2022年，公司统采销售占比66%，增长3个百分点。2022年，公司人均创收56.66万元，同比增长5.28%；人均创利2.20万元，同比下降3.93%；常态化运营恢复伴随药店统筹政策落地、高毛利自主品牌产品持续放量，盈利能力有望逐步提升。 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司是民营连锁药店龙头企业，全国化布局下可深耕空间广阔，四驾马车并驾齐驱，扩张模式成熟；伴随公司门店数量持续 扩张，经营效率不断提升，公司业绩有望持续快速增长。我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为6.46/7.33/8.41亿元，对应EPS分别为1.60/2.01/2.48元，当前股价对应PE分别为17.7/14.1/11.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；市场竞争风险；并购门店经营不达预期造成的风险。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 13966.70 15695.66 20175.52 24,449.43 30,544.14 38,207.03 同比增速(%) 19.75% 12.38% 28.54% 21.18% 24.93% 25.09% 净利润(百万元) 621.09 669.24 784.96 936.30 1,177.38 1,451.86 同比增速(%) 22.09% 7.75% 17.29% 19.28% 25.75% 23.31% 毛利率(%) 32.06% 32.13% 31.88% 32.02% 32.00% 32.00% 每股盈利(元) 1.06 1.14 1.36 1.60 2.01 2.48 ROE(%) 14.48% 15.36% 12.02% 14.02% 15.86% 17.48% PE(倍) 29.26 27.15 29.76 18.36 14.60 11.84 资料来源：携宁，东海证券（数据截止至2023年8月3日收盘） 正文目录 1.老百姓：全国布局的连锁药店龙头6 1.1.前瞻性全国性布局6 1.2.股权结构清晰，股权激励充分7 1.3.融资途径多元，助力加速扩张8 1.4.业绩稳健增长，精细化运营效果逐步兑现9 2.三大逻辑支撑行业发展空间进一步打开11 2.1.药店行业集中度持续提升11 2.2.处方外流加速推进11 2.3.非药品类不断多元化14 3.直营稳健扩张，加盟优势显著16 3.1.直营门店稳健扩张，店龄结构年轻16 3.2.加盟优势显著，批发业务高增长19 4.多维度提升盈利能力22 4.1.经营策略由“广”转“聚”，利润率有望提升22 4.2.承接处方能力强，提升消费人次及消费金额25 4.3.社区小店提升粘性，新零售扩大辐射26 4.4.供应链体系持续精进，降本增效持续兑现27 5.盈利预测与估值分析29 5.1.关键假设与盈利预测29 5.2.估值分析29 6.投资建议31 7.风险提示31 图表目录 图1公司门店数量突破万家6 图2公司业务版图6 图3公司主要发展历程7 图4公司股权结构7 图5公司营业收入稳健增长9 图6公司归母净利润稳健增长9 图7公司单季度营业收入稳步增长9 图8公司单季度归母净利润稳步增长9 图9公司收入构成（按产品分）10 图10公司毛利率（按产品分）10 图11公司历年毛利率与净利率10 图12公司历年期间费用10 图13近十年全国零售药店数量11 图14医药分业与处方外流的相关政策变化12 图15近十年药店处方药与非处方药品销售占比12 图16医保账户调整情况13 图17全国药品终端市场规模14 图18全国药品终端渠道占比14 图192021年样本药店销售结构14 图202021年样本药店各大类品类客单价及毛利率情况14 图21客单价、客品数、品单价情况15 图22近五年日本药店行业总销售额情况15 图23近五年日本药店行业总销售额情况15 图24门店数量过万，复合增速达32%16 图25公司零售收入情况17 图26公司直营店数量17 图27近年新增门店自建多过并购17 图28公司直营店中已获取医保门店比例18 图29公司一年及三年内新店率变化情况18 图30公司历年新增自建门店数量18 图31公司历年门店净新增自建率18 图32公司历年新增并购19 图33公司商誉及占资产比例19 图34公司批发收入增长情况19 图35公司2022年加盟配送收入与联盟收入增速双高19 图36老百姓加盟门店数更多20 图37公司加盟门店扩张复合增速为60%20 图38公司加盟优势20 图39加盟店单店“七统一”管理模式21 图40公司加盟店连锁共享模式21 图41公司加盟优势21 图42公司市场版图22 图43公司直营门店各区域增长情况22 图44公司分区域营收及增长情况23 图45公司扩张策略由“广”转“聚”24 图46各连锁药企布局省份数24 图47公司与益丰药房直营店单店收入24 图48公司零售业务毛利率相对较低25 图49公司净利率相对较低25 图50公司DTP药店及品种数量26 图51公司“门诊慢特病”定点资格门店数量26 图52公司直营门店店型结构26 图53公司直营门店经营效率26 图54公司物流信息圈27 图55公司经营商品品规数量及统采占比情况28 图56公司人效变化28 图57公司PE-Bands30 图58当前公司PE历史五年分位数为历史低点30 表1公司历次股权激励情况8 表2公司IPO及后续直接融资情况梳理8 表3“十四五”药品零售行业目标规划11 表4进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知13 表5盈利预测29 表6可比公司一览31 附录：三大报表预测值32 1.老百姓：全国布局的连锁药店龙头 老百姓是国内经营规模最大，覆盖区域最多的大型医药连锁企业之一。公司于2001年在湖南成立，2015年4月挂牌上交所。公司经营业务包括药品及健康相关商品的销售，药品批发与制造。公司凭借强大的经营管理和资源整合能力不断扩张，截至2023年3月31 日，老百姓的营销网络覆盖全国20个省级市场、140多个地级以上城市，总门店数达到11231家，是全国首家门店数量破万的民营上市连锁药店。2022年，公司销售额201.76亿元，国内零售药店连锁企业销售额排名第三。 图1公司门店数量突破万家图2公司业务版图 资料来源：公司官网，东海证券研究所资料来源：公司官网，东海证券研究所 1.1.前瞻性全国性布局 公司具备超前眼光，发展二十余年做出数个行业第一：1）2001年10月以超市化经营模式开出了第一家门店，首创中国平价药房模式；2）2004年底实现全国药店行业销售规模第一；3）A股民营连锁药店上市公司中首家引入外资，实现管理和经营国际化；4）唯一一家实现全国化布局（覆盖20省）的民营连锁药房上市公司；5）首家门店破万的民营药房上 市公司。截至2023年3月31日，老百姓的营销网络（不含联盟）覆盖了全国20个省级市场、140多个地级以上城市，总门店数达到11231家。 2001-2007年：深耕湖南，逐步扩张跨省经营 2001年10月，老百姓以超市化经营模式开出了第一家门店，首创中国平价药房模式；随后逐步尝试复制现有低价模式，走向连锁之路；2002年12月，公司成功实现了西征东进，跨省经营，西安新城店、杭州国都店相继开业，经营模式可复制性逐步得到验证；2004年底，在全国药店半数亏损的情况下，销售额增至18.2亿元，为全国药店行业销售规模第一；2004年至2007年连续四年居全国药品零售行业销售额排行榜第一。 2008-2014年：引入外资实现管理经营国际化，并购中小连锁进入新区域 2008年，公司引入外资EQT，其间接持有泽星投资99.30%的股权，泽星投资成为公司第一大股东与谢子龙夫妇共同成为实际控制人，公司实现管理和经营的国际化。泽星投资注资8200余万美元助力公司扩张，并购中小连锁药店以快速进入新市场：2009年1月， 公司斥资2000余万元成功收购湘潭海诚大药房的32家药店，实现历史上第一次规模性收购；2011年，公司斥资2.5亿元收购安徽百姓缘，进入安徽市场。2014年起，公司积极开拓电子商务渠道，在官网、天猫、京东上线销售，月销售额突破800万元，开启新的业务模式。 图3公司主要发展历程 2015年至今：积极并购，布局全国 2015年4月，公司上市，成为第三家在A股上市的连锁药店；同年控股收购兰州惠仁 堂，“星火模式”逐步确立，公司积极扩张，通过自建+并购在15个省份实现布局，形成旗舰店、大店