化债系列研究（三）：金融化债，方法和约束

化债系列研究（三） 金融化债，方法和约束 2023年08月04日 地方政府隐债化解，不外乎三种方式，中央化债，地方化债，金融化债。相较上一轮全面中央信用诸如的债务置换，市场认为本轮地方化债或将采用更加多元化的方法。其中金融化债，或许在本轮地方债务化解的过程中见到，而且覆盖范围不小。本轮聚焦历史已有的金融化债方法，详细拆解金融化债的底层逻辑和微观运行机制，展望未来或有金融化债可能的方向。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648 金融化债方法一，原定债务展期、重组或核减。 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 债务人可以与债权人协商，延后债务偿付时点，亦或核减存量债务规模。 研究助理周恺悦执业证书：S0100121120011 本质上这是一种债权主体不变的债务重组，典型案例是遵义道桥。 电话：13135690247 2022年末，贵州遵义道桥对其95%以上贷款进行展期，展期年限达20年，利 邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 率调下调至3.00%/年~4.50%/年（2020年贵州加权贷款利率6.16%），前10年仅付息不还本，后10年分期还本。 金融化债方法二，AMC收购隐债资产并展开重组。 相关研究1.宏观专题研究：美国地产，真景气还是假反弹？-2023/08/03 债务人可将隐债资产出让给第三方（如AMC），AMC折价收购资产后，开展债 2.宏观专题研究：不一样的地产：2014-2015 务重。 年启示录-2023/08/02 本质上这是一种相对市场化的资产和负债重组，典型案例有中国信达收购融资平台债务。 3.化债系列研究（二）：债务置换，争议和方向 -2023/08/01 4.全球大类资产跟踪周报：风险偏好改善-20 截至2019年年末，信达资产已投放相关项目余额约70亿元，包括对湖北、江 23/07/30 苏等地平台公司进行实质性重组。 5.宏观事件点评：日央行YCC调整影响-202 金融化债方法三，寻找第三方金融机构借新还旧。 3/07/29 面对到期无法偿付债务，债务人寻找第三方融资，通过借新还旧化债。第三方可以是信托、融资租赁等金融主体，也可以是化债资金池（AMC或政府牵头成立）。典型案例有如2019年湖南AMC（财信资产）牵头成立100亿元风险化解基金，为债务人提供过桥资金。 金融化债主要存在三方面约束。 约束之一，各地金融资源分布不均，弱资质地区金融机构化债承担能力有限。约束之二，银行等金融机构对AMC出让不良资产时，如何定价资产是约束之一。约束之三，近年多地设定国企融资成本上限，限制大范围高息借新还旧。金融化债，本质上是将地方债务压力转移至金融机构。统筹金融机构大范围参与化债，需要化解金融机构压力，例如针对金融机构定向注入资本金。即大范围金融化债背后，还是需要有定向流动性支撑。风险提示：地方政府债政策变动，地产政策调整超预期。 目录 引言3 1模式一，债权主体不变的债务重组4 2模式二，较为完整的资产和负债重组6 3模式三，更换债权主体的债务重定价7 4金融机构化债面临的三重现实约束8 4.1约束之一：推广债务展期？各地金融资源分布不均8 4.2约束之二：AMC接手资产？银行接受程度低10 4.3约束之三：借新还旧救急？多地控制融资成本11 5风险提示13 插图目录14 表格目录14 引言 本系列文章曾分别梳理两类化债方式，一是中央政府牵头推动债务置换，二是地方政府协调自有资源开展地方化债。 如果说债务置换本质上是注入中央政府信用，那么地方化债是地方政府动用资源夯实地方政府信用。 除了债务置换、地方化债这两种方式之外，还有一种化债方法，即“金融化债”。 所谓金融化债，是指债务到期时，城投负债主体与金融机构协商，通过展期、重组等方式化解到期债务违约风险。这种化债方式本质上动用的是金融机构自身的信用和资源。 金融化债，历史上已有不少案例。 回溯历史，根据化债模式的不同，我们可将金融化债划分三大类，一类是债权主体不变的债务重组；一类是较为完整的资产和负债重组；一类是更换债权主体的债务重定价。 1模式一，债权主体不变的债务重组 债务到期时，债务人可以与债权人协商进行债务重组，亦或展期、亦或核减额度。债务重组过程中，债权人、债务人均未发生变更，只有债务期限、金额、成本发生变化。 典型案例：遵义道桥银行贷款展期。 遵义道桥是遵义发债规模最大的地级市城投平台，由遵义市国资委全资控股，是当地主要的工程建设、基础设施建设主体之一。 2022年年末，公司发布公告称将对155.94亿元银行贷款进行重组（占其有息债券比重33%，占银行贷款比重95%）。 银行贷款期限调整为20年，利率调整降低为3.00%/年~4.50%/年（2020 年贵州加权贷款利率6.16%），前10年仅付息不还本，后10年分期还本。 图1：遵义道桥银行贷款展期流程 【中央政策支持】 ·2022年1月26日 ·国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》 ·其中明确“允许融资平台对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。” 【地方政策支持】 ·2022年6月23日 ·遵义市政府发布《关于成立遵义市金融工作领导小组的通知》 ·明确工作领导小组的工作职 责为“推动一系列展期重组。” ·2022年7月6日 ·遵义道桥在2022年下半年债务风险防范暨生产经营调度会 ·提出要持续巩固银行债务重组。 ·2022年12月30日 ·遵义道桥发布公告 ·将155.94亿元规模的银行贷款进行 重组 ·重组后银行贷款期限调整为20年 ·利率调整为3.00％/年至4.50％/年 ·前十年仅付息不还本，后10年分期还本。 遵义道桥成立银行债委会 【地方政策支持】 ·2022年7月7日 贵州省召开金融机构座谈会 ·表示支持通过展期、降息、续贷等多种方式支持化解债务风险。 【中央政策支持】 ·2022年8月25日 ·财政部发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》 ·提出“允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本”。 资料来源：政府官网，公司公告，民生证券研究院整理 债务展期后，遵义道桥利息负担减轻，全国性、地方性银行均受影响。 对于银行展期的期限和利率要求，中国人民银行发布的《北方》有明确规范：期限方面，短期贷款，展期期限累计不得超过原贷款期限；中期贷款，展期期限累计不得超过原贷款期限的一半；长期贷款，展期期限累计不得超过3年；国家另有规定者除外。 遵义道桥展期案例中，展期期限超过3年，置换后利率低于置换前，很明显，本次置换并非市场化行为。 早在2022年1月，《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号）明确指出“允许（贵州）融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。在中央和地方政策支持下，展期本次展期不仅期限拉长，同时利率下行。 从总体贷款的持有人结构看，此次展期影响范围包括全国以及地方性银行。按照2022年遵义道桥发债年报统计，此次贷款重组的债权人或涉及18家银行，其中占比靠前的是股份制银行（中信银行35%、光大银行11%）、地方城农商行（贵州银行12%、贵阳银行11%）。 授信机构 授信额度（亿） 已使用（亿） 未使用（亿） 中信银行遵义分行 82 62 20 贵州银行 23 21 1 贵阳银行遵义分行 21 20 1 光大银行 34 20 14 民生银行遵义分行 28 11 17 浙商银行 13 8 5 重庆银行 6 6 工商银行 7 6 0 农村商业银行 5 4 1 邮储银行 4 4 交通银行遵义分行 3 3 农业发展银行 31 3 28 华夏银行 4 3 0 厦门银行 3 2 0 表1：截至2022年6月遵义道桥银行授信及使用情况 资料来源：wind，民生证券研究院 2模式二，较为完整的资产和负债重组 若债权人不接受债务人展期或其他重组方式，还可以将债权资产转让给资产管理公司，资产管理公司将对城投进行完整的资产负债重组。 2019年末，监管部门已允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC。AMC将继承原债务合同中的还款承诺、还款来源和还款方式等权益，与此同时，AMC需对融资平台公司资产进行实质性重组。1这一过程中，债权人发生了变更，债务人仍然是城投平台。 具体流程上可分为四个步骤： 第一步，AMC与银行等金融机构签署债务重组协议； 第二步，AMC买入银行等金融机构持有的城投债务或其他隐性债务成为新债权人（折价收购）； 第三步，AMC对该城投进行实质性重组，如引进产业投资人，实施项目共建等，使其进入正常运营的轨道。 第四步，当城投恢复良性发展后，城投再按约定向AMC偿还其债务，AMC退出。 具体案例：中国信达（中央AMC）参与湖北、江苏等地城投债务收购。 2019年第四十九场银行业保险业例行新闻发布会上，中国信达资产管理公司表示，公司从地方政府融资平台资产负债两端同时入手，在收购地方政府融资平台到期无法兑付债务的同时，联合产业投资人，对其低效资产进行实质性重组盘活，利用低效资产重组盘活收益偿付相关债务。 截至2019年12月5日，信达资产已投放相关项目余额约70亿元，包括对湖北、江苏等地平台公司进行实质性重组。 这种方式下，城投平台本身债务利息及期限可能并不发生变化，AMC通过对城投实施实质性重组，城投获得创收能力用于偿债。这一过程中，让利的更多是一开始打折出让资产的银行等金融机构。 1独家！监管允许AMC收购融资平台到期债务(baidu.com) 图2：AMC收购银行等金融机构债权 资料来源：民生证券研究院绘制 3模式三，更换债权主体的债务重定价 不论是模式一还是模式二，原债权人利益都有减损可能，债权人接受程度有限，那么债务人需要寻找第三方融资，通过借新还旧化债。 这一过程债权人发生变更，债务也将重新定价。 在实际操作中，第三方可以是信托、融资租赁等金融主体，向城投提供高利率非标融资，也可以是AMC或地方政府，其通过牵头建立化债资金池，在债务人有紧急融资需求时提供过桥资金。前者流程简单，暂不赘述；后者相对复杂，本文将对其展开说明。 化债资金池的建立与运用涉及三个步骤： 第一步：由AMC（或政府）牵头，引入金融机构资金成立资管计划； 第二步：采取“过桥方式”提供贷款，对辖区内流动性紧张的融资平台提供短期资金支持。 第三步：融资平台则用过桥贷款偿还到期债务，待流动性好转后，再向资管计划偿还过桥贷款。 具体案例：湖南AMC（财信资产）成立风险化解基金化债 2019年4月，湖南省资产管理有限公司财信资产牵头发起设立了初始规模为 100亿元的湖南省债务风险化解基金。基金通过集合信托方式，为融资平台公司偿还存量隐性债务提供短期周转资金。 目前，财信资产已向湘潭、衡阳、邵阳等市（州）县下属的给平台公司提供短期流动性支持，投放规模累计逾80亿元。 借新还旧成本往往较高，往往解决短期资金紧缺问题，并不减少债务余额。 考虑到地方AMC从市场上融入资金的成本并不低，引入的金融资本也需要收益，因此债务化解基金给到辖区融资平台的过桥贷款利率应该不低。 如果平台到了动用基金的时候，一般都是紧急求助，这其中过桥贷款年化资金成本达到10%也是可能的。2 图3：AMC发起债务化解周转金 资料来源：民生证券研究院绘制 4金融机构化债面临的三重现实约束 4.1约束之一：推广债务展期？各地金融资源分布不均 当前政策背景支持存量债务展期。 2022年中央经济工作会议、2023年两会政府工作报告中，均提出通过“延长债务期限”方式化债，债务展期契合当前政策导向。 政策支持背景下，今年以来也有多个省份在政府工作报告中透露展期意向。辽宁营