食品饮料行业深度：从量化指标看白酒周期，内外指标已改善，行业有望迎反攻

食品饮料 证券研究报告|行业深度 2023年08月04日 从量化指标看白酒周期：内外指标已改善，行业有望迎反攻 白酒共历四轮牛市，当前为牛市后磨底期。我们认为新一轮白酒牛市或已开启，与前几轮白酒牛市初期相似，均由政策层面带动，为资本市场注入强心剂，之后在利好政策的引领下叠加基本面迎明显改善，新一轮牛市才能重新开启。当前时点，我们认为2023年2月至6月份的回撤属于牛市开启初期间的中型回撤（板块下滑幅度为22.6%），主要系春节过后，五一、端午等 增持（维持） 行业走势 节日白酒动销相对平淡，并未出现上述牛市初期第二阶段需求场景大举恢复食品饮料沪深300 的场面。但后续随着中秋国庆以及2024年春节酒水大旺季的来临，白酒终端动销有望明显改善，龙头酒企业绩有望现亮点，当前在信心重塑期期间为投资者布局的黄金时间点。 从外部因素看：滞后于宏观指标，当前大环境已有所回暖。从我国GDP、人均可支配收入、外资茅台持仓三大指标来看，我国GDP以及人均可支配收入于2023Q2起已表现出逐步回暖的情况，根据以往牛市期间白酒指数滞后1-2个季度表现的整体情况，叠加近期外资对茅台配置意愿的提升，截止 7月28日，北上资金茅台持有市值达1743.2亿元左右，占自由流通股份本 的16.7%，较二季度末环比+0.72pct，且在7月28日一天净流入近70亿，资金回流说明投资者信心加码，我们认为行业有望迎来反弹。 从内部因素看：飞天批价、高端酒预收款环比向好，后续子弹充足。从飞天批价和高端酒预收款两大行业指标观察–1.53度飞天茅台批发价格于7月份已逐步回暖，单月环比涨幅近百元，飞天产品批价是白酒板块的“晴雨表”，高端大单品批价回暖有望带动基金白酒持有比例回升；2.高端白酒预收款已于2022下半年开启同比增长，2023Q2受益于去年同期低基数影响有望保持较快增速。当前在主要产品批价和预收款双双回暖的情况下，我们看好后续行业的持续反弹。 基本面有亮点，估值具备安全性。从当前估值分位数来看(截止2023年8 月3日)，白酒整体指数估值位于近3年估值分位点的11.1%，位于近5年位点的31.5%，整体估值处于相对低位。分价格带来看，高端酒在估值上更具性价比，其中茅/五/泸估值分别处于近3年分位点的12.4%/13.9%/13.3%，近5年分位点的32.6%/20.4%/43.5%，考虑到其业绩高确定性，我们认为当前时点高端白酒依旧为配置首选。 投资建议：板块前期估值回落，配置性价比逐渐显现，关注经济复苏节奏及其带来的板块性机遇。白酒方面看好高端酒和地产酒的需求韧性，并关注次高端的拐点变化，核心推荐：贵州茅台、泸州老窖、迎驾贡酒、山西汾酒、古井贡酒，并关注水井坊、五粮液、洋河股份的动销变化。 风险提示：经济面的复苏节奏有待观察；消费力恢复不及预期；食品安全问题。 16% 0% -16% -32% 2022-082022-122023-032023-07 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：2023H1基金持仓分析：重仓股显著减少，持仓排位仍居首》2023-07-22 2、《食品饮料：万亿热潮下的再思考，探寻龙头突围之路》2023-07-20 3、《食品饮料：强分化，弱复苏—食品饮料2023Q2业绩前瞻》2023-07-09 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 买入 49.93 59.77 70.52 82.13 37.65 31.45 26.66 22.89 000858.SZ �粮液 买入 6.88 7.91 9.06 10.20 25.87 22.50 19.64 17.45 000568.SZ 泸州老窖 买入 7.04 8.84 10.62 12.44 33.72 26.86 22.36 19.09 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、白酒共历四轮牛市，当前为第四轮磨底期3 1.1白酒共历四轮牛市，当前等待第五轮开启3 1.2牛市开启需历经三大阶段：政策、需求、业绩4 1.3由牛转熊背后三大原因：供给过剩、基本面恶化、业绩承压5 1.4牛市初期需信心重塑，期间存在中型回撤6 2、行业外部因素：行业滞后于宏观指标，当前逐步回暖中8 2.1多重因素回归分析，内循环影响大于外循环8 2.2因素一（GDP）：两者强相关，白酒指数有所滞后8 2.3因素二（人均可支配收入）：消费水平决定终端动销，两者关联密切9 2.4因素三（茅台外资持股市值）：两者趋势基本一致，指数略有滞后10 3、行业内部因素：基金持仓已近低点，股价先行基本面滞后11 3.1基金持仓：回落至2018Q4水平，后续子弹充足11 3.2飞天批价、高端酒预收款、茅台销量可作为行业内部指标11 3.3因素一（飞天批价）：批价率先启稳，板块会有超跌12 3.4因素二（高端白酒预收款）：关联系数高，趋势基本一致12 4、基本面有亮点，估值有安全性14 4.1估值相对低位，高端白酒性价比凸显14 4.2看好高端酒确定性，关注地产酒龙头弹性14 5.投资建议20 6.风险提示20 图表目录 图表1：四轮白酒牛市区分3 图表2：每轮牛市特征指标汇总3 图表3：每轮牛市初期需要政策刺激树立信心4 图表4：飞天茅台批价可反应白酒基本面变化情况6 图表5：四轮白酒磨底期区分6 图表6：每轮牛市特征指标汇总7 图表7：每轮牛市特征指标汇总8 图表8：中国GDP和白酒指数散点图9 图表9：中国GDP增速和白酒指数趋势图9 图表10：城镇居民可支配收入和白酒指数散点图9 图表11：城镇居民可支配收入和白酒指数趋势图9 图表12：茅台外资持仓市值和白酒指数散点图10 图表13：茅台外资持仓市值和白酒指数趋势图10 图表14：食品饮料行业基金持仓历史情况11 图表15：白酒行业基金持仓历史情况11 图表16：白酒基本面指标选取回归分析11 图表17：飞天批价和基金重仓散点图12 图表18：茅台批价、基金持仓、茅台股价变化图12 图表19：�泸预收款和基金重仓散点图13 图表20：高端白酒预售款总额、基金持仓、白酒指数变化图13 图表21：主要白酒公司估值分位点14 1、白酒共历四轮牛市，当前为第四轮磨底期 1.1白酒共历四轮牛市，当前等待第五轮开启 根据对白酒指数的详细复盘，我们筛选出三大指标用以区分白酒行业牛熊转换：1）板块指数涨幅–通常每轮牛市期间板块指数需显现多倍涨幅，且个股普涨；2）板块回撤幅度–每轮白酒牛市中途不能出现较大回撤（如40%以上行业性回撤）；3）牛市末期明显回调–由牛转熊后板块出现明显回撤（40%以上）且持续时间较长，通常为半年以上，代表一轮白酒牛市完全结束。根据以上标准，自21世纪以来，中国白酒行业共经历完 整的四轮牛市，分别为2005年7月至2008年1月（第一次白酒牛市）；2008年10月 至2012年7月（第二次白酒牛市）；2014年6月至2018年6月（第三次白酒牛市）； 2018年10月至2021年12月（第四次白酒牛市）。从时间维度上来看，每轮白酒周期 均会经历3-4年左右的一个完整周期；从股价弹性上来看，第一轮白酒牛市（指数涨幅为1235%）>第二轮白酒牛市（指数涨幅为616%）>第四轮白酒牛市（指数涨幅为473%）>第三轮白酒牛市（指数涨幅为317%）。从回撤幅度上来看，四轮白酒牛市末期板块调整力度基本超40%，但呈现出逐轮递减的现象。当前时点，我们认为行业处于第四轮牛市结束之后的调整期，后续将蓄力下一轮牛市的开启。 图表1：四轮白酒牛市区分 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：每轮牛市特征指标汇总 白酒牛市 时间维度（年） 股价弹性（指数涨幅） 牛市末回撤幅度（%） 第一轮 2.5 1235% -71% 第二轮 3.8 616% -60% 第三轮 4.0 317% -43% 第四轮 3.2 473% -39% 平均 3.4 660% -53% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2牛市开启需历经三大阶段：政策、需求、业绩 通过对2008年以来三轮牛市的深度复盘，我们认为一轮白酒大牛市的开启会经历三个 阶段：1）政策筑起信心；2）需求场景恢复；3）酒企业绩验证。接下来我们将以2009 年之后的三轮白酒牛市为例，详谈上述三大因素在每轮牛市中如何具体演绎： 第二轮白酒牛市初期（2008-2012年），1）政策层面上：2008年11月中国政府推出“四万亿”财政刺激计划，以扩大内需尤其以消费需求为基本立足点来解决经历了次贷危机之后国内的经济增长。另外，2008年9月15日起，央行在百日内宣布五次降息，充分释放市场流动性；2）需求场景恢复：在财政和货币政策的双双刺激下，各地政府于2009年开始通过银行贷款的方式大量融资，国投、地产投资等计划推出，政商务需求带 动白酒消费逐步回暖（销量上-2009年白酒总产量同比+24.2%至706.9万千升；价格 上–2010年1月1日茅台上调飞天出厂价由438元/瓶至499元/瓶）；3）酒企业绩验证：2009年贵州茅台/五粮液/泸州老窖三大高端酒营收分别同比 +17.3%/+40.29%/+15.1%，并且在随后2年间呈明显加速趋势，持续加强投资者信仰。 第三轮白酒牛市初期（2014-2018年），1）政策层面上：2015年1月国务院出台“六大消费行动”；2016年4月在原有基础上出台“十大扩消费行动”，居民消费需求不断放大；2）需求场景恢复：在经历了禁止“三公消费”之后，彼时白酒需求由政商务转向大众消费，受益于人均可支配收入的不断提升，居民对品质较高的高端白酒需求显现，2015年茅台销量同比增长13.9%，明显高于行业平均水平；3）酒企业绩验证：2015年五粮液/泸州老窖营收分别同比+3.1%/+28.9%，在经历了2013-2014年业绩大幅下滑之后，困境反转逻辑显现，并在随后三年中仍旧保持较高速增长。 第四轮白酒牛市初期（2018-2021年），1）政策层面上：2018年10月国务院出台完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020年），不断增强消费对经济发展的基础性作用；2）需求场景恢复：受益于行业内消费升级的整体大趋势，白酒消费者消费习惯由“喝好酒”向“喝名酒”转变，高端白酒需求加码；3）酒企业绩验证：2018Q4贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同增34.1%/31.3%/21.8%，，拉开新一轮白酒牛市序幕。 图表3：每轮牛市初期需要政策刺激树立信心 资料来源：Wind，金融界，政府官网，新华社，国盛证券研究所 1.3由牛转熊背后三大原因：供给过剩、基本面恶化、业绩承压 对照上述对过去三轮牛市开启条件分析，我们对每轮白酒牛市末进行复盘，发现行业同样会经历三大阶段：1）供需不匹配–大厂扩产，小厂如雨后春笋般出现，需求产能最终失衡；2）基本面恶化–高端产品批价承压，社会库存持续加码；3）酒企业绩承压，最终在三大因素的催化下，一轮白酒牛市彻底熄火： 第二轮白酒牛市末期（2008-2012年），1）供需不匹配：第二轮白酒牛市期间，酒企纷纷扩产，行业产量由2008年的569.3万千升上涨至2012年的1153.2万千升，后续随着对“三公消费”的限制，以政商务为主的白酒需求（2012年政商务需求占白酒总需求8成以上）大幅锐减，导致需求和供给矛盾突出；2）基本面恶化：飞天茅台批价由 2012年下半年的1500元/瓶左右下滑至2013下半年的880元/瓶左右，不具备较强品牌力的酒企单品掉价更盛；3）业绩承压：2013年贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同比+17.5%/-9.1%/-9.7%，唯龙头茅台在困境中扛住压力，其余多数酒企业绩均出现下滑。 第三轮白酒牛市末期（2014-2018