第二季度有机销售额 + 15% ； 总体来说是一个混合袋 ， 但我们认为中国的贸易实力很好

2023年8月4日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 百威亚太（1876香港） 第二季度有机销售额+15%；总体来说是一个混合袋 ，但我们认为中国的贸易实力很好 巴德亚太地区2.79亿美元的核心净利润略低于我们，原因是1）疲软。韩国的表现包括收入下降7％和标准化EBITDA下降30％，2）印度拨备逆转后的正常有效税基，以及3）人民币和韩元兑美元疲软导致的货币侵蚀。不包括后者，BdAPAC报告本季度销售增长14.9％ （与报告基础上的7.9％相比），得益于中国的持续实力，其中包括11.0％的销量增长和 7.8％的ASP增长。虽然我们断言S.的运营环境没有快速解决方案。韩国（尽管是短暂的 ，根据管理层），我们认为市场可能忽略了中国强劲的势头，这种势头看起来与我们的行业选择类似。华润啤酒（291HK，买入）and青岛啤酒（168HK，买入）。在获得韩国复苏路线图（EBITDA占总数的18％）之前，我们一直保持不变。也就是说，如果我们的 选择在未来几周内报告类似的中国增长情况，我们认为BudAPAC是一笔不错的交易。 关键收入电话外卖 管理层声称，他们的业务仍然具有弹性，并且由于中国消费贸易下降趋势的影响不大，因为该业务对低收入群体的依赖程度较低。与此同时，中高收入群体仍然热衷于购买优质/超优质啤酒。考虑到中国的溢价渗透率仍不到成熟市场的一半，这一趋势并没有失去动力，百威应该能够在大本省享受两位数的增长。在运营方面，BdAPAC看到了持续的分销扩张机会，因为该品牌仅渗透了全国网络的1/3。 Duringthecall,managementattributedS.Korea'sweaknesstopricehighkesinitiated onpremiumbrandsinresponsetothe3.57%excisetaxratelawedsincesinceApril. Whileotherbrandshavestartedfollowing,pricebardstradsshou 在该地区，BudAPAC推出了带有更新包装的新SKU。 持有(维护) 目标价18.60港元 （前TP26.60港元） 涨/跌5.08% 现价17.70港元中国消费品 黄志光 (852)39000838 BellaLI (852)37576202 库存数据 市值上限（港元mn)241,131.3 平均3个月t/o（百万港元）170.2 52w高/低(港元)27.00/16.46 已发行股份总数(mn)13219.9来源 ：FactSet 股权结构 AB英博酿酒公司亚太有限公司87.2% 摩根大通&Co1.0% 来源：港交所 份额业绩 收益变动/估值。由于上述原因，我们将2023/24E的收入和净利润削减了3.5/2.7％和 19.8/16.4％。我们的修订TP为18.6港元（从26.6港元开始）是基于16.0倍的23E 末EV/EBITDA，比3年平均水平低-1sd（从20.0倍的23E末EV/EBITDA3年平均水平向下修订）。我们降低了目标倍数，以反映S. 来源：FactSet 12个月的价格表现 绝对相对 1个月-9.7%-12.5% 3个月-19.5%-17.8% 6个月-25.9%-16.6% 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万美元） 6,788 6,478 7,200 7,763 8,409 来源：FactSet 同比增长（%） 21.5 (4.6) 11.1 7.8 8.3 净利润（百万美元） 981.0 949.0 1,059.3 1,187.9 1,336.4 每股收益（报告）（美分） 7.19 6.91 7.69 8.62 9.70 同比增长（%） 84.8 (3.9) 11.3 12.1 12.5 共识每股收益（美分） na na 8.40 10.00 11.40 市盈率（x） 41.0 39.7 30.4 27.1 24.1 P/B(x) 3.5 3.4 2.7 2.6 2.5 收率(%) 2.4 2.5 3.3 3.7 4.1 净资产收益率(%) 9.0 8.7 9.6 10.3 11.0 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万美元 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 7,200 7,763 8,409 7,463 7,975 NA -3.5% -2.7% NA 毛利润 3,708 4,076 4,499 3,970 4,266 NA -6.6% -4.5% NA EBITDA 2,175 2,395 2,598 2,385 2,571 NA -8.8% -6.8% NA 调整后净利润 1,016 1,140 1,282 1,267 1,362 NA -19.8% -16.4% NA 毛利率 51.5% 52.5% 53.5% 53.2% 53.5% NA -1.7ppt -1ppt NA 息税折旧及摊销前利润率 30.2% 30.9% 30.9% 32.0% 32.2% NA -1.8ppt -1.4ppt NA 净利润 14.1% 14.7% 15.2% 17.0% 17.1% NA -2.9ppt -2.4ppt NA 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万美元 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 7,200 7,763 8,409 7,487 8,109 8,109 -3.8% -4.3% 3.7% 毛利润 3,708 4,076 4,499 3,861 4,283 4,345 -4.0% -4.8% 3.5% EBITDA 2,175 2,395 2,598 2,238 2,560 2,834 -2.8% -6.4% -8.3% 调整后净利润 1,016 1,140 1,282 1,112 1,325 1,503 -8.6% -14.0% -14.7% 毛利率 51.5% 52.5% 53.5% 51.6% 52.8% 53.6% -0.1ppt -0.3ppt -0.1ppt 息税折旧及摊销前利润率 30.2% 30.9% 30.9% 29.9% 31.6% 34.9% 0.3ppt -0.7ppt -4ppt 净利润 14.1% 14.7% 15.2% 14.9% 16.3% 18.5% -0.7ppt -1.7ppt -3.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：1200万远期企业价值/息税折旧及摊销前利润区间 a.1年前企业价值/息税折旧及摊销前利润平均 -2SD-1SD 34+1SD+2SD 29 24 19 14 Jan20 Apr20 Jul20 Oct20 Jan21 4月21 日 Jul21 Oct21 Jan22 4月22 日 7月 22日 Oct22 Jan23 Apr23 9 图4：12M拖尾P/B波段 1年尾随P/B -1SD +2SD LT平均值 +1SD (x)5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 4月19 日 Jul19 Oct19 Jan20 Apr20 Jul20 Oct20 Jan21 4月21 日 Jul21 Oct21 Jan22 4月22 日 7月 22日 Oct22 Jan23 2.5 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM来源：公司数据，彭博社，CMBIGM 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万美元）收入 5,588 6,788 6,478 7,200 7,763 8,409 销货成本 (2,681) (3,131) (3,238) (3,492) (3,687) (3,910) 毛利润 2,907 3,657 3,240 3,708 4,076 4,499 营业费用 (1,970) (2,230) (1,979) (2,202) (2,383) (2,591) 销售费用 (1,278) (1,407) (1,151) (1,279) (1,379) (1,494) 管理费用 (399) (449) (442) (491) (530) (574) Others (293) (374) (386) (431) (474) (523) 营业利润 937 1,427 1,261 1,506 1,693 1,908 EBITDA 1,556 2,099 1,931 2,174 2,394 2,597 折旧 (562) (619) (583) (581) (614) (647) 其他摊销 (85) (93) (88) (88) (89) (90) EBIT 909 1,387 1,260 1,505 1,692 1,907 利息收入 21 39 39 39 39 39 利息支出 (45) (45) (39) (39) (39) (39) Others 23 32 23 30 30 30 税前利润 908 1,413 1,283 1,535 1,722 1,937 所得税 (371) (432) (334) (476) (534) (600) 少数股东权益 (23) (31) (36) (43) (48) (54) 净利润 537 981 949 1,059 1,188 1,336 调整后净利润 557 980 914 1,017 1,141 1,283 总股息 315 374 400 500 556 624 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万美元）流动资产 2,332 3,161 3,606 4,477 5,420 6,495 现金及等价物 1,281 2,007 2,458 3,261 4,140 5,142 应收账款 486 512 514 573 609 650 Inventories 434 473 488 498 525 557 其他流动资产 131 169 146 146 146 146 非流动资产 13,857 13,464 12,390 12,231 12,037 11,808 PP&E 3,716 3,632 3,181 3,000 2,786 2,539 递延所得税 273 257 233 233 233 233 无形资产 1,775 1,702 1,605 1,626 1,646 1,665 商誉 7,350 7,104 6,624 6,624 6,624 6,624 其他非流动资产 743 769 747 747 747 747 总资产 16,189 16,625 15,996 16,708 17,457 18,303 流动负债 4,637 4,691 4,415 4,567 4,685 4,818 短期借款 147 123 147 147 147 147 应付账款 2,473 2,471 2,343 2,495 2,613 2,746 应交税金 324 367 360 360 360 360 其他流动负债 1,693 1,730 1,565 1,565 1,565 1,565 非流动负债 809 851 748 748 748 748 长期借款 37 53 77 77 77 77 其他非流动负债 772 798 671 671 671 671 负债总额 5,446 5,542 5,163 5,315 5,433 5,566 股本 0 0 0