可转债专题报告：读懂转债的基本要素

固收研究|固定收益深度报告 2023年08月03日 读懂转债的基本要素 ——可转债专题报告 固收研 究 固定收益深度报告 证券研究报 告 投资要点： 转债的定义及特征：可转换公司债券（简称“转债”或“可转债”）是指上市公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。转债兼具“股 性”和“债性”，通常被看作“普通债券+美式看涨期权”的组合。 转债的基础条款和附加条款：（1）纯债条款：转债具有普通债券的基本属性，债券属性决定纯债价值，对转债价格具有较强支撑。转债发行期限多为6年，利率设定具有“低利率”、“累进利率”和“到期补偿”三大特点，有利于发行人降低付息成本、达成转股意愿。转债主体评级和债项评级大多相同，少数转债债项评级较高。（2）转股条款：转债发行上市时会确定初始转股价、转股期间和转股价调整方式等。转债转换而来的股份是公司新发行股份，对公司股本具有稀释作用。转股权是投资者的权利而 3580 非义务。当转债触发强赎、到期赎回或转股溢价率为负时，更容易促成转股。（3）赎回条款：赎回分为有条件赎回和到期赎回，赎回条款是发行人价格保护条款。当触发强赎条件时，公司股价通常已出现较大幅度的上涨，平价较赎回价具有明显优势，因此转股往往能给投资者带来更高收益，从而达成发行人促进转股的意愿。（4）回售条款：回售分为有条件回售和附加回售，回售条款是投资者价格保护条款。回售是投资者的权利而非义务，由于回售会增加还本付息的压力，发行人通常不希望触发回售，多数情况下会通过下修转股价以规避回售的发生。（5）下修条款：下修条款是发行人价格保护条款，触发下修后 是否选择下修取决于发行人的主观意愿。发行人提出下修的主要原因包括避免触发回售、促成投资者转股等。即使发行人具有下修意愿，下修方案也可能因股东大会决议未通过而以失败告终。 转债价格的分析指标：（1）债性指标：纯债价值、纯债YTM和纯债溢价率反映了转债的“债性”。纯债价值为转债价格提供债底保护。纯债YTM是投资者按市价买入转债并持有到期所获取的年化收益率。纯债溢价率主要来源于转债转股权和附加条款的期权价值。纯债溢价率越高，转债债性越弱，转债价格下行空间越大，债底保护越弱。 （2）股性指标：转股价值和转股溢价率用于衡量转债的“股性”。转股价值是转股后所得的价值，转股溢价率反 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 政策助力经济发展，利率债走势承压美联储加息符合预期，经济保持韧性净融资回暖，信用利差集体收窄 证券研究报告|固定收益报告 映了转债股性的强弱，且通常为正值。转股溢价率越小，转债价格与正股价格相关性越高，转债股性越强。转股溢价率体现了市场对于正股价格上涨空间的预期，溢价率越高意味着市场预计未来正股股价上涨空间越大。随着正股价格的走高，市场预期逐步消化，转债溢价率逐渐收缩，当正股价格触发强赎条件时，溢价率降至0。（3）基于溢价率的转债价格分析：市场上通常根据转股价格与纯债价值的比值大小将转债分为“偏股型”、“平衡型”和“偏债型”。偏股型转债：转股溢价率处于较低水平，正股价格对转债价格具有较强的驱动力。转债价格往往随正股价格同步变动。偏债型转债：纯债价值对转债价格提供 较强支撑，而偏债型转债价格的大幅上行通常随着转债由偏债型向偏股型迁移而发生。 风险因素：转债监管规则变化超预期、信用风险超预期、流动性风险超预期 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共20页 正文目录 1什么是可转换公司债券5 2转债的基础条款和附加条款6 2.1纯债条款7 2.1.1发行期限8 2.1.2利率设定8 2.1.3信用评级9 2.2转股条款9 2.2.1转股价格与转股比例10 2.2.2转股期间10 2.2.3行使转股权10 2.2.4转股价格调整10 2.3赎回条款11 2.3.1到期赎回条款11 2.3.2有条件赎回条款11 2.4回售条款12 2.4.1有条件回售条款12 2.4.2附加回售条款13 2.5下修条款14 3转债价格的分析指标16 3.1债性指标16 3.1.1纯债价值16 3.1.2纯债到期收益率17 3.1.3纯债溢价率17 3.2股性指标17 3.2.1转股价值17 3.2.2转股溢价率17 3.3从估值指标看转债价格18 4风险提示19 图表1：转债是一种兼具“股性”和“债性”的混合工具5 图表2：转债与纯债、股票走势对比5 图表3：转债条款的基本构成（以拓普转债为例）6 图表4：以拓普转债为例，对转债现金流情况进行说明（单位：元）7 图表5：5年期存量转债明细8 图表6：AA级及以下转债数量占比超80%9 图表7：转股价格调整公式（以拓普转债为例）10 图表8：触发强赎前后，卡倍转债及其正股价格走势（单位：元）12 图表9：久其转债在最后两个计息年度共触发两次有条件回售12 图表10：回售公告后，久其转债及对应正股价格走势（单位：元）13 图表11：2023年以来，转隆债共22触发两次附加回售14 图表12：回售公告后，隆22转债及对应正股价格走势（单位：元）14 图表13：万孚转债下修成功，转债价格与正股价格同步上行（单位：元）15 图表14：天路转债下修失败，转债价格应声大跌（单位：元）16 图表15：转债价格分析示意图18 1什么是可转换公司债券 可转换公司债券（简称“转债”或“可转债”）是指上市公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。转债是一种兼具“股性”和“债性”的混合金融工具，通常被看作“普通债券+美式看涨期权”的组合。 转债的“股性”来源于其特有的转股权，这使得转债为投资者提供间接参与权益市场的机会。一般情况下，转债上市6个月后会进入转股期，转债投资者在转股期间可行使转股权，按照相关规则将全部或部分债券按比例转换为对应公司的普通股票（即“正股”），转债由此转化为权益市场金融工具。从历史情况来看，市场上多数转债的生命周期均以转化为正股的方式完成，这既符合多数发行人促成转股的意愿，又能为投资者提供博取超额收益的机会。 转债的“债性”体现在其包含了普通信用债的基本要素，从而为投资者提供了“债底”保护。转债本质上仍是债券，这意味着在特定期限内发行人需要定期向投资者支付利息和本金，提供了相对稳定的收益保障。转股期间，若投资者行使转股权，则转股后发行人不再支付剩余期限内的利息和本金；若投资者不行使转股权，即持有至到期赎回或触发强制赎回，则发行人须按约定还本付息。 图表1：转债是一种兼具“股性”和“债性”的混合工具 资料来源：万联证券研究所整理 从市场表现来看，通过对比万得全A、中证转债和中债综合全价指数的走势，我们发现转债的波动性介于纯债和股票之间。当A股市场持续上涨时，转债随之上涨但涨幅相对偏小；当A股市场呈下跌趋势时，由于转债具有“债底”保护，转债的跌幅相对有限。 图表2：转债与纯债、股票走势对比 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 万得全A 中证转债 中债综合全价 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 资料来源：Wind，万联证券研究所注：数据截至2023年7月21日 2转债的基础条款和附加条款 债券代码 113061.SH 债券简称 拓普转债 上市日期 20220812 摘牌日期 20280714 交易市场 113061.SH(上海) 所属行业 制造业 发行价格(元)/最新面值(元) 100 发行期限(年) 6 发行规模(亿元) 25 发行方式 优先配售和网上定价 利率类型 累进利率 票息类型 附息 付息频率 每年付息1次 利率说明 0.2%/0.4%/0.6%/1.5%/1.8%/2.0% 起息日期 20220714 到期日期 2028-07-14 主体评级 AA+ 债项评级 AA+ 初始转股价格（元） 71.38 转股期间 20230120至20280713(发行6个月后) 转股价格调整原则 当公司出现因派送股票股利,转增股本,增发新股或配股等情况(不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本)使公司股份发生变化或派送现金股利时，公司将按下述公式进行转股价格的调整:派送股票股利或转增股本:P1=P0/(1+n)；增发新股或配股:P1=(P0+A×k)/(1+k)；两项同时进行:P1=(P0+A×k)/(1+n+k)；派送现金股利:P1=P0-D；上述三项同时进行:P1=(P0-D+A×k)/(1+n+k)。其中:P0为调整前转股价，n为派送股票股利或转增股本率，k为增发新股或配股率，A为增发新股价或配股价，D为每股派送现金P股1为利调，整后转股价。 转债条款通常包括纯债条款、转股条款和三大附加条款（赎回、回售和下修）。图表3：转债条款的基本构成（以拓普转债为例） 下修条款 当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十�个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换公司债券的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。 赎回条款 转股期内，如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十�个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。 回售条款 最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在前述三十个交易日内发生过转股价格因发生派送股票股利,转增股本,增发新股(不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本)，配股以及派送现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述三十个交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。 资料来源：公司公告，万联证券研究所整理 2.1纯债条款 转债的纯债条款体现了其作为一般债券的基本属性，决定了转债的纯债价值。通常情况下，转债的纯债价值守住了转债价值的底线，在收益保障方面具有较厚的安全垫。 以拓普转债为例，票面价值为100元，发行期限为6年，第1-6年票面利率分别为0.20%/0.40%/0.60%/1.50%/1.80%/2.00%。由此可计算出，各年末利息收入分别为0.20元/0.40元/0.60元/1.50元/1.80元/2.00元，且第6年末到期赎回时，除票息外，还可收回本金和约定的利息补偿。 图表4：以拓普转债为例，对转债现金流情况进行说明（单位：元） 当期票息到期利息补偿 第5年 第4年 第3年 第2年 第1年 12 10 8 6 4 2 0 第6年 金部分） 行人还将支付一定的利息 补偿（此处现金流未列示本 除票息本身之外，到期日发 资料来源：Wind，万联证券研究所 2.1.1发行期限 转债多数为6年期品种，仅有少量5年期品种。转债发行期限偏长，可以缓解发行人短期兑付和资金周转的压力，并且在一个近乎完整的牛熊轮回中更容易促成转股。截至2023年7月21日，市场上存