中国和韩国2季度趋势两极分化

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元17.50 目标价 港元20.70↓ 潜在涨幅 +18.3% 2023年8月3日 百威亚太(1876HK) 中国和韩国2季度趋势两极分化 2023年上半年收入与预期一致，但净利润不及预期：2023年上半年收入同比增长6.2%（与市场预期一致），但正常化净利润（同比增0.7%至5.79亿美元）比市场预期低12%。不及预期的原因是亚太地区东部（韩国）的EBITDA率较弱（同比降低5.1个百分点），而亚太地区西部（中国、印度、越南）的EBITDA同比增长7.5%。2季度出现了两极分化的趋势，中国的销售增长从1季度的同比11%加速至2季度的20%，而亚太地区东部（韩国）则从1季度的 个股评级 买入 1年股价表现 14%放缓至2季度的-7%。由于每百升销售成本增长3.7%被4.2%的平均售价增1876HK恒生指数 长所抵消，2023年上半年的毛利率上升了19个基点至50.9%。管理层预计2023年下半年原材料成本压力将有所缓解。 中国：渠道重开和高端化带动销售加速：在高端化和渠道重开的推动下， 2023年上半年来自中国的啤酒收入同比增长15.4%（量/价分别增长 9.4%/5.5%），其中高端啤酒销量同比增长超20%，超高端啤酒销量同比增长超35%。自2月以来，所有渠道都实现了强劲增长。百威品牌的地域扩张进度也比计划提前，目前已覆盖超过220个城市，而去年为200个；在渠道扩张方面，超高端品牌从夜生活扩展到家庭和中餐馆。数字平台BEES覆盖了超220个城市（1季度180个），贡献45%的中国市场收入，为客户创造闭环。 韩国受到经济疲软的拖累；鉴于去年经济重启导致了高基数，亚太地区东部 （韩国）的销售从2022年下半年的16.8%放缓至2023年上半年的1.9%（量/ 价分别增长3.0%/-1.1%）。今年4月1日起，啤酒和米酒的消费税同比上涨 3.57%。虽然百威啤酒从4月1日起将高端啤酒的价格提高了9.1%，但考虑到本地消费者在经济疲软和高通胀下对价格的敏感度，百威决定不提高核心啤酒的价格，这导致其上半年利润率疲软。 印度目前是百威啤酒全球第四大市场，并继续保持两位数的强劲增长，百威啤酒在印度高端啤酒市场的份额达到67%。 下调目标价；重申买入：短期内宏观不确定性可能会减慢百威亚太的高端化进程，我们也因此在6月份下调了啤酒行业的偏好顺序。我们将目标价下调至20.7港元（原为30.0港元），基于2024年目标市盈率24.7倍（原为2023-24年平均市盈率36倍），对应每股收益复合年增长率22%（2023-25年）的 1.1倍PEG（原为1.5倍）。不过，我们仍然看好公司的长期前景，因为公司在中国的高端/超高端细分市场有明显的领导地位，而高端/超高端市场预料将推动>80%的行业利润增长。维持买入。 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 27.00 52周低位(港元) 16.46 市值(百万港元) 231,297.50 日均成交量(百万) 27.09 年初至今变化(%) (28.72) 200天平均价(港元) 22.11 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM 财务数据一览 (852)37661856 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万美元) 6,788 6,478 7,338 8,086 8,888 同比增长(%) 21.5 -4.6 13.3 10.2 9.9 本文翻译自报告“Budweiser 净利润(百万美元) 950 913 1,158 1,421 1,673 BrewingAPAC(1876HK)-A 每股盈利(美元) 0.07 0.07 0.09 0.11 0.13 taleoftwohalves;divergent 同比增长(%) 84.8 -3.9 26.8 22.8 17.7 2QtrendsbetweenChinaand 前EPS预测值(美元) 0.10 0.11 0.13 SouthKorea”，原报告发布 调整幅度(%) -11.6 -6.3 -2.9 市盈率(倍) 31.2 32.5 25.6 20.9 17.7 每股账面净值(美元) 0.83 0.81 0.86 0.95 1.05 市账率(倍) 2.69 2.75 2.60 2.36 2.14 股息率(%) 1.3 1.7 1.0 1.2 1.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 kay.tan@bocomgroup.com 于2023年8月3日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 主要财务数据 图表1:百威亚太季度财务和运营数据 百威亚太(1876HK) -------------------2020------------------- -------------------2021------------------- -------------------2022---------------------------2023--------- (百万美元) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 销售 956 1,619 1,823 1,190 1,626 1,851 1,882 1,429 1,632 1,821 1,860 1,165 1,702 1,964 毛利 423 904 994 586 859 1,019 1,037 742 833 919 954 534 854 1,013 经营费用 (409) (535) (551) (475) (517) (566) (587) (560) (439) (522) (525) (493) (436) (581) 经营利润 11 362 438 98 338 435 446 168 391 395 426 48 414 431 EBITDA 171 523 607 283 528 627 623 361 570 569 593 200 580 593 税前利润 3 362 451 92 340 436 461 176 393 413 440 37 420 443 所得税费用 (42) (127) (125) (77) (100) (158) (103) (71) (85) (81) (129) (39) (115) (158) 归母净利润 (41) 226 316 13 233 270 348 99 302 323 300 (12) 297 278 正常化归母净利润 (6) 228 320 15 236 284 352 108 304 271 303 (19) 300 279 正常化每股盈利（美仙） (0.05) 1.73 2.42 0.11 1.79 2.14 2.66 0.82 2.30 2.05 2.29 (0.14) 2.27 2.11 核心财务指标内生销量增速(%) (42) (6) 1 (3) 65 (4) (6) 9 (3) (0) 6 (2) 9 10 内生收入增速(%) (39) (10) 2 (2) 64 4 (2) 17 2 4 7 (5) 13 15 内生EBITDA同比增速(%) (68) (17) 0 (4) 193 8 (4) 30 8 (6) 2 (35) 10 11 正常化归母净利润同比增速(%) (102) (42) 5 (59) n/m 25 10 620 29 (5) (14) (118) (1) 3 占销售%毛利率 44.2 55.8 54.5 49.2 52.8 55.1 55.1 51.9 51.0 50.5 51.3 45.8 50.2 51.6 经营费用率 -42.8 -33.0 -30.2 -39.9 -31.8 -30.6 -31.2 -39.2 -26.9 -28.7 -28.2 -42.3 -25.6 -29.6 经营利润率 1.2 22.4 24.0 8.2 20.8 23.5 23.7 11.8 24.0 21.7 22.9 4.1 24.3 21.9 EBITDA率 17.9 32.3 33.3 23.8 32.5 33.9 33.1 25.3 34.9 31.2 31.9 17.2 34.1 30.2 税前利润率 0.3 22.4 24.7 7.7 20.9 23.6 24.5 12.3 24.1 22.7 23.7 3.2 24.7 22.6 有效税率 1400.0 35.1 27.7 83.7 29.4 36.2 22.3 40.3 21.6 19.6 29.3 105.4 27.4 35.7 正常化净利润率 -0.6 14.1 17.6 1.3 14.5 15.3 18.7 7.6 18.6 14.9 16.3 -1.6 17.6 14.2 资料来源：公司资料，交银国际 分地区的销售/销量/均价趋势 图表2:百威亚太：核心财务指标（季度） 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 主要财务数据销售额（百万美元） 1,626 1,851 1,882 1,429 1,632 1,821 1,860 1,165 1,702 1,964 销量（十万公升） 20,787 25,094 25,862 16,135 20,231 24,995 27,489 15,776 22,075 27,381 均价（美元每十万公升） 78.2 73.8 72.8 88.6 80.7 72.9 67.7 73.8 77.1 71.7 EBITDA 528 627 623 361 570 569 593 200 580 593 正常化股东应占利润（百万美元） 236 284 352 108 304 271 303 (19) 300 279 -(%YoY) 4033% (25%) (10%) (620%) 29% (5%) (14%) (118%) (1%) 3% 经调整每股盈利（以美分计） 1.79 2.14 2.66 0.82 2.30 2.05 2.29 (0.14) 2.27 2.11 核心利润率假设（%）毛利率 52.8% 55.1% 55.1% 51.9% 51.0% 50.5% 51.3% 45.8% 50.2% 51.6% EBITDA率 32.5% 33.9% 33.1% 25.3% 34.9% 31.2% 31.9% 17.2% 34.1% 30.2% 净利率 14.5% 15.3% 18.7% 7.6% 18.6% 14.9% 16.3% -1.6% 17.6% 14.2% 内生增长（%同比增长）总体 -销售额 63.7% 4.2% -2.2% 17.1% 1.5% 3.7% 7.2% -4.8% 12.9% 14.9% -销量 64.6% -3.9% -6.1% 8.6% -2.7% -0.4% 6.3% -2.2% 9.1% 9.5% -均价 -0.5% 8.4% 4.2% 7.8% 4.3% 4.1% 0.8% -2.6% 3.5% 4.9% -EBITDA 192.9% 8.0% -3.5% 29.8% 7.6% -5.6% 1.6% -34.7% 10.4% 11.1% 亚太东部地区 -销售额 -1.2% -0.6% -2.9% 12.2% 10.3% 16.8% 19.5% 13.8% 13.8% -7.1% -销量 -1.8% -2.9%