拥有完整铝产业链的大型有色央企龙头

公司是大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链。中国铝业成立于2001年，控股股东为中铝集团，实控人为国务院国资委。公司主营业务包括四大板块：氧化铝、原铝、贸易、能源，其中铝主业方面已经形成了铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链。2022年，公司氧化铝产量1764万吨，国内市占率21.5%；电解铝产量688万吨，国内市占率17.1%，是绝对的铝行业龙头。 并表云铝股份，优化业务布局。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，拥有305万吨绿色铝产能以及完整的绿色铝产业链。2022年11月，公司完成了第三次对云铝股份的收购，至此持有云铝29.1%的股权，成为云铝的第一大股东，并实现并表。对云铝的并表有助于公司进一步巩固行业龙头地位，同时也能够依托云铝在清洁能源方面的优势提升公司绿色铝产能占比。 电解铝即将触及产能天花板，限电减产导致行业供需错配。供应端，2017年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地，部分水电站调节性能较差，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，2022年国内房地产开工和竣工数据低迷，2023年房地产竣工端向上的弹性较大，建筑地产领域对铝的需求量有望由2022年的757万吨增长至833万吨，同比增速10%。 电力等原料成本下降，盈利水平抬升。电解铝的完全成本由氧化铝、电力、预焙阳极、氟化铝等环节构成，其中氧化铝和电力各占总成本的35%左右，预焙阳极占总成本的15%左右，三者合计占据成本的85%左右，电解铝的盈利能力与三者价格关系密切。今年以来，随着石油焦和煤炭价格大幅下跌，电解铝单位盈利显著提升。 盈利预测与估值：近年来央国企改革全面强化，考核持续升级，在此背景下公司将持续实行降本增效，加速业绩释放。预计2023-2025年公司归母净利润77.84/90.66/102.36亿元 （+85.69%/16.47%/12.90%） ，EPS分别为0.45/0.53/0.60元。通过多角度估值，预计公司合理估值6.79-7.70元，相对目前股价有7.27%-21.57%溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：估值的风险；盈利预测的风险；地产链后周期复苏偏弱，对工业金属需求不及预期的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；电力、氧化铝等原材料价格大幅上行，导致电解铝盈利能力下降的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链 中国铝业股份有限公司（简称“中国铝业”）于2001年9月在北京成立，由中铝集团作为主发起人，联合广西投资集团有限公司、和贵州省物资开发投资有限责任公司共同发起设立，是我国铝行业龙头公司，并且综合实力全球领先，氧化铝、原铝等主要产品产能均位列全球第一。公司于2001年12月分别在香港联合交易所以及以美国存托股份的方式在纽约证券交易所上市，于2007年4月在上海证券交易所挂牌上市。 图1：中国铝业历史沿革 依托全产业链结构，打造多业并举的产业发展格局。公司主要业务包括氧化铝、原铝、贸易、能源四大板块，在铝主业方面，已经形成了铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链。在规划方面，公司构建了“3×5”产业发展格局，即做优铝土矿、氧化铝、电解铝三大核心主产业；做专高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产业；做精炭素、煤炭、电力三个配套产业；做强贸易、物流、物资三个协同产业；做实赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置三个绿色产业。公司通过价值链、企业链、供需链和空间链的优化配置，与关联企业在产业链上中下游间形成提高效率、降低成本的多赢局面。 表1：公司业务板块 背靠国资委，管理层涵括多种类人才。公司控股股东为中铝集团，截至2023年一季度，持有公司29.43%股份；实控人为国务院国资委，持有中铝集团100%股份。 公司董事长刘建平先生毕业于中国人民大学，拥有丰富的人力资源和企业管理经验；董事会其余成员及公司高管均为矿业、法律、会计等行业的高端人才，从业经验丰富，能够为公司在铝加工行业的发展和技术研发、国内外市场的拓展、企业管理等方面提供有力的技术支持和专业支撑。人才是公司未来发展的重要保障。 图2：公司股权结构及主要子公司（截至2023年一季度） 实施股权激励计划，建立企业利益共同体。2021年12月，公司首次公告了股权激励计划实施考核管理办法，如下表所示。2022年5月，公司完成了2021年股权激励计划首次授予登记，以人民币3.08元/股的授予价格向930名激励对象授予11,227.03万股限制性股票，占公司总股本的0.66%。股权激励计划有助于提高员工的积极性、责任心和工作效率，进而保障公司发展战略和经营目标的实现。 表2：股权激励计划解锁条件 原铝在营收和利润中占比提升，盈利能力持续改善 原铝板块对公司业绩的重要性明显提升。随着对云铝的收购，原铝在公司营收和毛利中的占比不断扩大，2022年原铝在营收中的占比为30%，在毛利中的占比达到了53%。贸易板块则持续在营收中占据主要地位。2020年，中铝几内亚博法项目达产达标，公司铝土矿自给率再次上升，有效降低了原料价格波动的风险，实现营收和毛利的稳定上涨。 图3：营业收入分产品（单位：亿元） 图4：各类产品营收占比 图5：毛利分产品（单位：亿元） 图6：各类产品毛利占比 2022年计提48.8亿资产减值，对利润造成一定侵蚀。2021年，受国内针对高耗能行业双控管理的影响，电解铝价格进入景气周期，公司营收和归母净利润实现大幅上涨。2022年，由于氧化铝面临转型压力等原因，公司上半年对中铝矿业计提减值21.01亿元；下半年对中铝重庆计提减值9.44亿元、山西新材料减值2.76亿元，全年共计提资产减值48.8亿元，受此影响归母净利润同比有所下降。按照会计制度，资产减值每半年测算，公司今年6月主要检测氧化铝资产减值情况，后续减值有望下降。 图7：公司营收及同比（单位：亿元） 图8：公司归母净利润及同比（单位：亿元） 表3：2022年长期资产减值准备计提情况（单位：亿元） 公司盈利能力持续改善。公司实施增产降本的经营模式，拥有自己的矿石来源，把握成本端优势，在2021年第一次实现10%以上的毛利率水平。2022年，继续收购云铝股份同时实现并表的举措改善了公司业务结构，达成毛利率和净利率持续上涨的目标。今年截至目前电解铝均价虽较去年同比有所下降，但原料端的跌价带来电解铝制造成本下降，公司盈利能力有望进一步提升。 图9：公司毛利率和净利率变化 图10：公司分产品毛利率（%） 行业分析 铝产业链特点：①生产原料和生产工艺相对单一：铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料，氧化铝是生产电解铝的唯一原材料，全球90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产，原铝全部用熔盐电解工艺生产。②全球铝土矿资源不稀缺。③铝产业链瓶颈在电解铝冶炼环节。④电解铝产品是标准大宗商品，品质、价格几乎没有差异性，企业间围绕成本竞争。 铝是能源属性最强的基本金属：生产1吨电解铝需要至少4吨标煤。与此同时，铝具有密度小、强度高、耐腐蚀等诸多特质，在后续应用过程中可以降低能耗； 其次铝残值高，回收体系完善，循环利用率高。从全生命周期看，铝并非传统认知上的高耗能金属。 图11：电解铝产业链 铝是资源瓶颈极小的大宗商品，铜的静态可采年限在40年左右，铝在100年以上。 铜矿占金属铜的价值量在90%附近，铝土矿占金属铝的价值量在10%附近。铜的价值量主要在矿端，铝的价值量主要体现在冶炼端，因此铜是资源属性的商品，铝是能源属性的商品。在本世纪初的几年，铜和铝的价格非常接近甚至一度等同，但近些年来铜铝比价基本在3倍以上。 充足的资源保障、稳定的价格也使铝的应用范围持续扩大，在导电导热方面替代铜，在轻量化方面替代钢铁，如下图，近20年来全球铝需求增速显著高于铜和锌等工业金属。 图12：铜铝价格走势对比（美元/吨） 图13：2000年以来全球铜铝锌需求增速 供应端从无序扩张到有序可控 为电解铝产能设定上限：2017年铝行业供给侧改革，确定我国电解铝行业实施总量控制，产能上限是4500万吨，新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。 而工业行业难以做到100%满产，假设做到95%水平的高开工率，则运行产能上限为4275万吨。 国内电解铝产量可能提前见顶：供给侧改革后，河南、山东地区的电解铝迫于成本或碳排放压力，将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区，或拥有廉价水电资源的云南、四川、广西等地区，云南、广西水电装机容量占比均在70%以上。 我国西南部水电的季节性明显，导致电解铝开工率受限，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。 表4：近三年云南电解铝减产小结 过去20年全球电解铝扩张主要在中国：本世纪以来全球电解铝扩张主要在中国及亚洲的印度等地，除此之外其他大洲的电解铝产能不增反降，如右图所示，欧洲和北美洲近20年铝产能不增反降，依靠中国逐年增加的铝材出口满足其增量需求。尤其是2008年金融危机后，欧洲和美国停产的部分电解铝产能永久退出。一旦中国电解铝运行产能见顶，全球铝供应增速将明显下降。 图14：国内电解铝运行产能接近顶部（万吨） 图15：过去20年全球电解铝增量主要来自中国（万吨） 未来国外的产能增量主要来自印尼。印尼拥有丰富的煤炭和铝土矿资源，适合发展铝工业。国内产能受限的情况下，不少中资企业计划在印尼建设电解铝产能，目前规划产能已达到900万吨。 表5：国外电解铝产能规划（万吨） 这些产能大部分是初步规划，能否落地并不确定，首批产能投产时间预计在2025年以后，除了华青铝业已经部分投产，其他项目不会对最近3年的供给端造成冲击。 表6：印尼规划的电解铝产能（万吨） 地产链竣工端及新能源持续拉动铝需求 国内铝的需求结构当中27%来自地产，地产竣工端对铝需求影响大。铝的需求集中在地产链竣工端，包括铝合金门窗、幕墙板、吊顶、灯具等，其中主要是铝合金门窗型材。2021年我国铝加工材产量4470万吨，其中建筑铝型材产量就达到1380万吨（可能存在重复统计），占比31%。因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性。 图16：国内铝需求增速与地产竣工面积增速（前移6个月） 2022年我国房屋竣工面积同比下滑15%，对铜和铝的需求有较大拖累，但2022年新能源领域需求爆发，以及出口强劲，对冲了地产领域的需求下降，因此2022年铜、铝等工业金属需求保持增长。 年初至今刚好相反，金属材料出口成为拖累项，地产竣工端成为拉动需求的主要力量之一，今年以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌，但受保交楼、保竣工推动，1-6月份竣工数据同比增速接近20%。新能源领域的光伏、电动汽车、风电继续形成正向贡献。因此今年的工业金属需求增速预计好于去年。 表7：中国原铝分行业需求（万吨） 原料成本下降，电解铝盈利水平抬升 电解铝核心成本为电力、氧化铝和阳极。电解铝的完全成本由电力、氧化铝、预焙阳极、氟化铝、财务及人工等环节构成，其中电力占比36%、氧化铝占比34%、预焙阳极占比15%，三者合计占据成本的85%，因此电解铝的盈利能力与三者价格关系密切。 图17：我国电解铝平均完全成本构成（2023年7月） 图18：电解铝净利润（单位：元/吨） 今年主要原料煤炭跌价，行业盈利水平整体提升。2022年电解铝行业的盈利能力不断下降，全国电解铝平均净利润一度跌至负值。今年以来，随着氧化铝、煤炭、预焙阳极三大成本端的跌价，电解铝成本不断下降，使得净利润不断攀升。电解铝价格已有数月保持在18,000-18,500元/吨之间运行，波动较小，但净利润从年初的负值已经回正到1,500-2,000元/吨左右。 图19：氧化铝价格走势（单位：元/吨） 图20：煤炭价格走势（单位：元/吨） 业务分析 公司业务概况 氧化铝、电解铝 在铝板块，公司2020-2022年实现氧化