聚焦大湾区医疗服务，深港加速融合迎来高速发展

大湾区医疗服务领军者，首次覆盖，给予“买入”评级 希玛眼科聚焦大湾区医疗服务，采取“眼科+口腔”双专科、“服务+产品”双轮推动增长策略。实控人林顺潮教授为亚太眼科领军人物，具备稀缺的强大竞争优势，在人才吸引、储备上优势明显，且港资企业在大湾区发展相关政策下得到当地较大支持，例如“港澳药械通”等优质资质，由此加大差异竞争优势。短期来看，公司受益疫情管控放开、深港通关，业绩有望快速爬坡，疫情期间开设的新医院也有望快速实现盈亏平衡；长期来看，大湾区屈光诊疗需求旺盛，供给仍有较大拓展空间，中国香港眼科和口腔诊疗严重供不应求，且深港医疗服务价差大，随着深港加速融合，公司的眼科、口腔诊疗业务有望加速发展。我们预计2023-2025年公司收入分别为19.46/24.88/30.80亿港元，归母净利润分别为0.59/0.84/1.87亿港元，EPS分别为0.05/0.07/0.15港元/股，当前股价对应PS分别为2.54/1.99/1.60倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 中国香港眼科龙头地位稳固，内地加大扩张，且新医院有望快速实现盈利 希玛眼科为中国香港民营眼科龙头，市占率高于10%，通过新建和并购实现2016-2022年收入CAGR达到25%，其诊所布局、医生数量皆处于领先地位，行业龙头地位稳固。公司在内地发展战略为专家团队和国际顾问团打造国际医疗服务水平口碑，助力初期引流，先聚焦消费医疗，接入医保后陆续引入当地专家加强细分专科建设，预计2023年3-4家医院有望达到盈亏平衡，且公司加快扩张，预计2023年新增4-5家，目标2025年完成所有大湾区城市布局。 口腔业务聚焦中国香港患者，通关后业务迅速恢复，长期发展潜力大 深圳爱康健聚焦港客口腔诊疗，疫情前中国香港患者数占比60%，深港通关后公司口腔业务快速恢复至疫情前水平，深圳爱康健在2023年1-5月收入达到1.21亿元人民币，同比增长183.2%，接近2022全年收入。长期来看，深圳爱康健基于中国香港口腔医疗服务供需不均、深港口腔医疗服务项目价差大、自身优质口碑等有利条件，长期发展潜力大。 风险提示：新医院增长不及预期；扩张速度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、聚焦大湾区医疗服务，开展双专科·双轮推动增长策略 希玛眼科发展初期在中国香港开展眼科诊疗业务，于2012年1月在中国香港中环开业第一家眼科中心，后续通过新建和收购持续扩大业务布局，目前在中国香港市占率第一，行业龙头地位稳固。2013年公司进入中国内地，在深圳福田开业首家眼科医院，考虑到内地医保政策下业务开展模式和中国香港有所不同，2014-2017年公司专注发展福田希玛，探索内地复制经验，福田希玛在开业1年即实现盈利，后续保持快速发展。公司于2018年开启内地扩张，开设北京希玛和深圳宝安希玛，2019年在昆明和上海收购2家医院，2020-2022年疫情期间开设珠海、惠州、福州、广州、揭阳医院，由于疫情影响业务开展，以上新医院盈亏平衡期拉长，但已摸索出成熟的运营经验，在2023年疫情管控放开后业绩有望快速提升，公司目标2023年3-4家医院实现盈亏平衡。 在业务拓展方面，公司在2022年收购深圳爱康健开展口腔诊疗业务，深圳爱康健在深圳深耕多年，已积累优质口碑，短期内受益于通关诊疗人数迅速增加，长期来看由于中国香港口腔医疗服务供需不均、深港口腔医疗服务项目价差大，深圳爱康健发展空间大、增长确定性强。除了医疗服务业务，公司也在2023年通过收购ApolloLens进军上游产品市场，由此开展双专科·双轮推动增长策略。 图1：公司在中国香港和内地持续扩大业务布局，收入规模也持续提升 2、实控人为亚太眼科界领军人物，形成稀缺强大竞争优势 2.1、实控人股权集中，2022年底引入战略投资者 公司实控人为林顺潮先生，林顺潮先生、李肖婷女士（配偶关系）为一致行动人，分别持有希玛集团有限公司70%、30%股份，林顺潮先生和李肖婷女士直接和间接持有上市公司54.4%股份，公司实控人持股稳定。2022年12月公司通过新股配售引入中国著名投资人和企业家龚虹嘉先生作为战略投资者，龚先生完成交易后通过银杏基金持有公司约2.37%股份。龚虹嘉先生在2022年福布斯中国富豪榜排名第29位，在中国大健康和电讯领域投资经验丰富，其入股希玛眼科展示出其对希玛眼科后续发展前景的信心。 图2：实控人股权集中 林顺潮先生为亚太眼科界领军人物，形成稀缺强大竞争优势：林顺潮先生1984年毕业于香港大学医学专业，成为香港注册执业医生，1998年出任香港中文大学眼科及视觉科学系主任，用10年时间把香港中文大学眼科打造成国际名列前茅的眼科中心之一。林教授在眼科的科研成果丰硕，曾发表逾800篇SCI文章，创下多个世界第一科研成果，在2012年创办《亚太眼科医学杂志》（APJO）并担任创刊总编辑，2021年APJO成为SCI一份子，并在2023年的《期刊引证报告》中首次进入全球眼科期刊十大，最新排名为亚洲第一、亚太第一、全球第七。林教授在亚太眼科拥有强大影响力，是APAO（亚太眼科学会）成立57年来首位中国人会长（2015年），连续6年荣获世界最有影响力眼科人物100强，在2023年2月举办的亚太最具影响力眼科医生100强中排名第一。基于林教授的影响力、公司的港资背景，大湾区多地政府部门、较多学会和公司开展合作，推动公司旗下医疗机构在当地的业务发展。 表1：公司快速推进与各地政府部门、学会的合作（不完全统计） 6月28日，公司发布董事会改组的公告，为更好地支持集团在内地及中国香港业务拓展，特别是粤港澳大湾区的医疗融合扩张，将委任金融履历丰富的殷可先生出任独立非执行董事，高永文医生、林志杰医生和姚本基医生出任公司专家顾问，梁安妮女士、李国栋医生、陈智亮先生、李春山先生4位董事会成员因为年龄等个人原因退任，梁安妮女士、李国栋医生将继续作为公司顾问团参与公司发展。此次董事会改组及专家团队的引进，一方面在学科建设、人才培养、临床科研方面有了新的助力，另一方面更好的促进高端学术、政策研判、企业管理、资本市场发展资源的整合。 表2：公司进行董事会改组和引进专家，更好支持粤港澳大湾区的医疗融合扩张 2.2、其他发展优势：港澳药械通、长者医疗券加速深港医疗融合 2.2.1、“港澳药械通”资质打造眼科医院差异化诊疗优势 2020年11月，经国务院同意，国家市场监管总局、国家药品监管局等八部委联合发布《粤港澳大湾区药品医疗器械监管创新发展工作方案》，在粤港澳大湾区内地9市开业的指定医疗机构使用临床急需、已在港澳上市的药品，以及使用临床急需、港澳公立医院已采购使用、具有临床应用先进性的医疗器械，由广东省实施审批。《方案》同时明确“港澳药械通”政策，坚持“分步实施，试点先行”的原则，先期以香港大学深圳医院为试点（试点期为2022年1月至7月），后续逐步扩展，目前已发布两批入选名单，合计19家医疗机构。公司旗下的珠海希玛为5家首批“港澳药械通”指定医院之一，广州希玛和福田希玛进入第二批指定医疗机构名单。 表3：希玛眼科旗下有3家医院为“港澳药械通”指定医院之一 截至2023年4月17日，通过“港澳药械通”政策累计批准急需进口药品23个(共55个批次)、医疗器械13个(共15个批次)，共惠及2237人次。引进药械能够弥补国内诊疗空白领域，例如恩曲替尼、劳拉替尼为难治性、特定基因突变型癌症类型患者提供替代性治疗方式，Alpelisib给PIK3CA突变HR+晚期患者带来新的治疗希望。 表4：港澳药械通加速引进海外优质药械，弥补国内诊疗空白领域（不完全统计） 珠海希玛在2022年2月9日首次使用治疗年龄相关性黄斑变性的国际眼科创新药诺华“布西珠单抗Beovu®”，“布西珠单抗”在全球范围内的62个国家及地区获批上市，包括美国、日本、德国、中国香港等；该药与现有的治疗手段相比能够更早吸收视网膜内积液/视网膜下积液，在每3个月一次注射的情况下持续改善解剖结构等方面均具有明显的优势。公司在2022年8月14日正式成立由许迅教授、林顺潮教授、林晓峰教授共同发起的布西珠单抗创新药物临床实践专家顾问团，50多位富有临床经验和影响力的眼科专家共同加入，为中国眼底病规范化诊疗赋能。康付健康同时推出大湾区眼底直通车项目，并落地珠海希玛，提供最高6针、减免每针50%药物费用的福利。 图3：林顺潮教授进行内地首针“布西珠单抗”注射 图4：布西珠单抗创新药物临床实践专家顾问团成立 图5：大湾区眼底直通车项目提供最高6针、减免每针50%药费的福利 2.2.2、长者医疗券促进港客赴深就医 中国香港特别行政区政府推出长者医疗券计划，资助年满65岁并持有有效中国香港身份证或中国香港特别行政区政府入境事务处发出的《豁免登记证明书》的香港长者使用私营基层医疗服务，目前每名合资格长者每年可获发的医疗券金额为港币2,000元，每年未用完的医疗券金额可累积至其后年份使用，累积上限为港币8,000元。 中国香港特别行政区政府于2015年10月6日推出试点计划，让符合资格的中国香港长者可以使用医疗券支付香港大学深圳医院指定科室提供的门诊医疗护理服务的费用。2019年6月26日起，政府已将试点计划常态化，2023年4月17日起，长者医疗券使用范围增加香港大学深圳医院外设的华为荔枝苑社区健康服务中心。 根据香港医管局统计数据，2022年眼科、牙科的医疗券申领总金额分别为2.34、3.43亿港元，在专科医疗服务当中处于较高水平，眼科、牙科每宗医疗券申领交易金额中位数分别为1700、800港元（视光服务医疗券金额规定每两年不能超过2000港元），也在各类医疗服务中处于较高水平。 我们认为，长者医疗券有望在大湾区继续扩大使用范围，希玛眼科作为港资医疗机构，也有望进入试点名单，进一步增强港客吸引力。 图6：2019-2022年眼科、牙科医疗券申领总金额较高 图7：2019-2022年眼科、牙科单笔医疗券交易金额较高 图8：2023Q1眼科、牙科医疗券申领总金额较高 图9：2023Q1眼科、牙科单笔医疗券交易金额较高 3、医疗服务：聚焦大湾区，眼科、口腔双轮驱动 3.1、中国香港龙头地位稳固，大湾区布局加速 3.1.1、中国香港眼科诊疗供给缺乏，希玛眼科龙头地位稳固 中国香港老龄化程度高，眼科诊疗需求持续旺盛。根据香港医管局提供的数据，2021年中国香港65岁及以上人口占比达到19.58%（7%即进入老龄化社会标准），已进入重度老龄化社会，老龄化相关眼科疾病（例如白内障、青光眼、黄斑病变等）诊疗需求旺盛。 图10：2013-2021年中国香港65岁及以上人口占比逐年增加，已接近20% 眼科医生稀缺，患者就诊等待时间长。根据香港医管局，截至2023年3月31日，共有7万名患者预约等待白内障手术，各区域轮候时间中位数皆不低于1年，造成该现状的主要原因是中国香港的眼科供给稀缺，尤其是眼科医生稀缺。根据清晰医疗招股书，在中国香港注册的眼科医生人数从2016年的279名增加至2021年的317名，CAGR为2.6%（2023年6月最新数据为332名）。中国香港专科医生培训仅由医管局于医院提供，每年学员配额仅15个，学员须接受1年注册前实习及至少6年专科医生督导培训方可成为合资格眼科医生，由此，眼科医生是制约中国香港眼科医疗服务规模的核心因素。 表5：中国香港各地区白内障手术预约等待时间基本在一年以上 竞争格局整体稳定，民营规模已超过公立。中国香港公立眼科医疗机构主要提供基本眼科护理和眼疾诊疗服务，受卫生署及医管局规管而获得资助，并以大众化费用提供医疗服务，其供给变化不大；2013年至今，医院管理局辖下的医院数量从42增至43，仅新增1家，目前眼科专科门诊诊所共11家。中国香港私营医疗机构主导基本医疗及高端医疗服务市场，根据香港医管局和私营医疗机构规管办公室披露，眼科日间医疗中心共40家左右，2013年至今私家医院数量从11增加至13。整体来看，中国香港公立和民营眼科医疗机构数量基