主动脉介入龙头，布局外周/肿瘤介入打开成长空间

2023年07月25日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：177.72元 心脉医疗（688016）医药生物目标价：245.10元（6个月） 主动脉介入龙头，布局外周/肿瘤介入打开成长空间 投资要点 推荐逻辑：1）主动脉介入行业景气度高，2022年国内市场规模预计达到35亿元，预计2030年支架型腔内介入手术量为18万台，22-30年CAGR为15%；外周介入行业国产替代空间广阔，目前国产化率为10%左右，公司外周药物球 囊以及外周血管支架已率先打破外资垄断。2）公司掌握多项主动脉介入和外周介入领域的核心技术，目前主动脉介入类产品线已较为齐全，外周介入类产品线不断丰富，技术壁垒高+产品管线全已成为公司的核心竞争优势，公司目前胸主市占率为30%，腹主为23%，未来仍有提升空间。3）公司渠道协同效应逐步体现，海外市场蓄势待发，进一步打开成长天花板。 介入行业空间广阔，公司三条赛道齐布局。2022年，国内主动脉介入器械市场规模预计达到35亿元；外周介入器械市场规模预计达到37.6亿元，2017-2022年CAGR预计约为20%；肿瘤介入器械市场规模预计达到121.9亿元，其中TACE系列占比约为75%。介入治疗安全有效，应用前景多样，公司在上述三 条介入赛道均有布局。 重视自研创新，市占率有望逐步提升。公司坚持开发具有自主知识产权的产品和技术，已成功推出首款国产腹主动脉覆膜支架以及国内唯一获批上市的术中支架系统。公司于2017年推出的Castor分支型主动脉覆膜支架是全球首款获批上市的分支型主动脉支架，首次将TEVAR手术适应症拓展到主动脉弓部病 变，奠定公司在主动脉介入领域的龙头地位。公司目前胸主市占率为30%，腹主为23%，未来仍有提升空间。 公司国内市场覆盖率快速提升，海外市场蓄势待发。凭借出色的产品力与性价比优势，截至2022年末，公司合作经销商数量达到120家，产品覆盖医院数量达到1500余家，同比增长14%。公司海外市场开拓初见成效，Minos腹主动脉 覆膜支架及输送系统已进入13个国家，HerculesLowProfile直管型覆膜支架及输送系统已进入14个国家，Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统已进入9个国家。2023年5月公司披露的募投计划中约13.97亿元的资金将用于全球总部及创新与产业化基地项目的建设，预计公司产能将实现大幅提升。随着公司国际业务市场的快速开拓与放量，募投产能消化的确定性将进一步增强。 盈利预测与投资建议：公司作为国内主动脉介入耗材龙头，主业增长稳定，未来在外周介入、肿瘤介入等赛道前景广阔。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为29%，给予公司2024年30倍PE，对应目标价245.1元，首次覆盖 给予“买入”评级。 风险提示：主动脉介入领域集采降价幅度或超预期；新产品上市销售或不及预期；竞争格局恶化的风险。 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 心脉医疗 沪深300 60% 40% 20% 0% -20% 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 -40% 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股)0.72 流通A股(亿股)0.72 52周内股价区间(元)131.22-254.47 总市值(亿元)126 总资产(亿元)21.59 每股净资产(元)25.67 相关研究 营业收入（百万元） 896.50 1194.04 1578.85 2070.90 增长率 30.95% 33.19% 32.23% 31.17% 归属母公司净利润（百万元） 356.88 476.91 588.29 756.34 增长率 12.99% 33.63% 23.36% 28.57% 每股收益EPS（元） 4.96 6.63 8.17 10.51 净资产收益率ROE 20.20% 21.99% 22.11% 22.94% PE 36 27 22 17 PB 7.44 6.03 4.89 3.93 数据来源：Wind，西南证券 指标/年度2022A2023E2024E2025E 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1心脉医疗：心血管介入龙头，自研创新引领行业1 1.1深耕心血管介入行业，坚持自研构筑技术高壁垒1 1.2公司业绩快速增长，盈利能力稳定居高2 2行业分析：介入行业空间广阔，公司三条赛道齐布局3 2.1主动脉介入：手术量逐年高增，国产厂商突破进口垄断3 2.2外周介入：国内市场尚处早期，进口厂商份额领先7 2.3肿瘤介入：依托患者高基数，百亿市场大有可为10 3公司分析：以研发创新为本，国产龙头走向世界11 3.1公司拥有多款国产独家产品，国产替代助力放量11 3.2公司高度重视自研创新，前瞻性布局在研管线13 3.3公司渠道协同效应体现，市场覆盖率稳定提升15 3.4公司完善产能建设，海外市场蓄势待发17 4盈利预测与估值19 4.1盈利预测19 4.2相对估值19 5风险提示20 图目录 图1：公司发展历程1 图2：股权结构图（截至2023年6月）2 图3：2016-2022年公司分业务营业收入（亿元）2 图4：2016-2023Q1公司归母净利润2 图5：2016-2023Q1公司毛利率、净利率3 图6：2016-2023Q1公司四费率3 图7：AD定义及分型3 图8：AD流行病学情况4 图9：AD治疗方式4 图10：中国主动脉领域手术台数（万台）5 图11：中国主动脉腔内介入支架市场格局（按手术量）5 图12：中国术中支架市场规模（亿元）7 图13：中国外周动脉疾病患病人数（百万人）8 图14：中国外周动脉介入支架和球囊市场（按出厂价，亿元）8 图15：常见外周静脉疾病概览9 图16：中国外周静脉介入器械市场规模（亿元）9 图17：中国IVCF介入手术的历史及预测数量（万台）10 图18：中国髂静脉支架介入手术的历史及预测数量（万台）10 图19：肿瘤介入治疗方式概览11 图20：中国肿瘤介入器械市场规模（亿元）11 图21：公司研发人员占比14 图22：公司研发人员构成（人）14 图23：公司和美敦力产品迭代时间线对比14 图24：公司各类产品合作经销商数量（家）16 图25：公司各类产品累计入院数量（家）16 图26：公司各类产品销量（个）17 图27：公司产品平均单价17 图28：公司单季收入、应收账款周转率和存货周转率17 图29：先健科技半年度收入、应收账款周转率和存货周转率18 图30：公司海外收入情况18 图31：公司海外收入占比18 表目录 表1：各厂商主动脉支架类产品性能对比6 表2：各厂商术中支架类产品性能对比7 表3：各厂商外周血管介入类产品性能对比8 表4：公司已上市产品管线11 表5：公司主要产品的核心技术12 表6：公司各板块在研管线13 表7：公司产品迭代信息15 表8：公司重点产品累计覆盖医院数量（家）16 表9：分业务收入及毛利率19 表10：可比公司估值20 附表：财务预测与估值21 1心脉医疗：心血管介入龙头，自研创新引领行业 1.1深耕心血管介入行业，坚持自研构筑技术高壁垒 专注心血管介入行业二十余年，产品战略性迭代贡献可持续发展源动力。基于1998年 上海微创设立的主动脉介入业务线，公司正式成立于2012年。公司深耕主动脉及外周血管介入领域，同时布局肿瘤介入等新兴板块。2017年，公司Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统获NMPA批准上市，奠定公司在主动脉介入领域的领先地位；2019年，公司Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统获NMPA批准及CE认证，进一步强化公司的海内外竞争力。近年来，公司不断丰富产品管线，先后推出Fontus分支型术中支架系统、Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统、ReewarmPTX0.035系列药物球囊扩张导管、0.018系列内衬PTFE药物球囊扩张导管等多款重磅产品，为公司贡献新的增长点。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，招股说明书，西南证券整理 股权结构稳定，控股股东为MicroportEndovascularCHINACorp.Limited，其直接持有公司45.71%的股份。2020年，公司正式开启集团化运营，对子公司蓝脉医疗、鸿脉医疗均控股65%，两个子公司分别专注于外周静脉血管介入业务和外周动脉血管介入业务。 2021年，公司控股100%的子公司拓脉医疗成立，该子公司致力于肿瘤介入器械的研发与销售，进一步拓宽公司业务版图。 图2：股权结构图（截至2023年6月） 数据来源：Wind，西南证券整理 管理层深耕行业多年，研发及营销经验丰富。公司董事长彭博已在微创集团工作20余年，深耕公司销售与市场业务，历任上海微创市场部经理、冠脉销售部市场总监、国内市场与销售副总裁、首席营销官。公司董事朱清和副总经理袁振宇在大动脉领域均具有十五年以 上的研发经验，为公司研发创新指明航向。 1.2公司业绩快速增长，盈利能力稳定居高 公司业绩高速增长，外周业务崭露头角。公司主营业务为主动脉支架、术中支架、外周血管支架系统及外周球囊扩张导管。其中，主动脉支架类收入为公司主要收入来源，22年占 比达81.9%。公司2022年实现营收8.97亿元，同比增长31%。分业务看，22年公司外周及其他类业务收入增长最快，增速达47%，预计主要由于去年同期基数较低，叠加公司ReewarmPTX药物球囊扩张导管等外周类产品快速放量；主动脉支架和术中支架类收入增速分别为30%、29%。公司归母净利润稳健增长，2022年为3.6亿元，2018-2022年CAGR为40%。 图3：2016-2022年公司分业务营业收入（亿元）图4：2016-2023Q1公司归母净利润 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 公司盈利能力稳定居高，研发投入持续加大。公司毛利率稳定在75-80%，净利率在40% 附近浮动，整体盈利能力较强。近年来，公司销售费用率逐渐下降，主要系公司营收增速高于销售费用增速。公司持续加大研发投入，研发费用率稳中有升，预计主要系公司不断拓宽业务领域、丰富产品管线并加速海外布局所致。 图5：2016-2023Q1公司毛利率、净利率图6：2016-2023Q1公司四费率 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 2行业分析：介入行业空间广阔，公司三条赛道齐布局 2.1主动脉介入：手术量逐年高增，国产厂商突破进口垄断 主动脉介入治疗微创且安全，相关器械市场高速成长。主动脉疾病主要包括主动脉夹层和主动脉瘤。 主动脉夹层（AD） 定义：由于各种原因导致的主动脉内膜、中膜撕裂、主动脉内膜与中膜分离，血液流入致使主动脉腔被分隔为真腔和假腔。 分型：1970年Daily根据夹层累及范围提出Stanford分型，将AD分为A/B两型，其 中夹层累及升主动脉为A型，夹层仅累及胸降主动脉及其远端的为B型。为准确反映AD病变程度及预后，指导个性化治疗方案，国内孙立忠及其团队在Stanford分型基础上提出孙氏分型。又将StanfordA/B型各细分为3个亚型，以及复杂型（C型）和简单型（S型）。 图7：AD定义及分型 数据来源：主动脉夹层诊断与治疗规范中国专家共识，西南证券整理 流行病学：根据主动脉夹层诊断与治疗规范中国专家共识，欧美国家AD年发病率约为 2.6~6/10万人，中国台湾年发病率约为4.3/10万人，我国大陆地区尚无相关流行病学调查结果。但有研究表明，近年来我国AD的发病率有上升趋势，中国大陆地区与中国台湾地区生活习惯高度相似，故假设大陆地区发病率与台湾地区相同，预计中国AD年发病率约为4.3/10万人，由此推算2022年发病人数约为6