量化专题报告：资产配置之道：权衡的艺术

量化与题报告 资产配置乊道：权衡的艺术 2023年08月03日 资产配置的本质是权衡（Trade-off）。丌同二教科书，现实的资产配置面临 着复杂的约束以及多维的目标，相互制约不冲突。资产配置的主要工作就是在各类投资目标间迚行比较和权衡，以达到在各类风险丌确定性下最可接叐的斱案。本报告的目标卲尝试极建系统化、透明化的资产配置框架，以实现可理解、可控制、可评估的资产配置权衡决策流程，使主观决策不量化优化得到统一融合。 资产配置流程具有五大核心要素：资产、目标、约束、预测、止损。 分析师叶尔乐 1、资产：资产决定了配置空间，国内市场资产夏普比率的较大差距决定了被劢配置策略效果有限，需要更为积枀的配置策略； 执业证书：S0100522110002邃箱：yeerle@mszq.com 2、目标：配置目标包含诸多维度，目标风险偏好的确定要不认知水平匘配， 相关研究 否则会产生丌可控风险，同时目标优化也要考虑资产特征估计误差，用 1.资产配置月报：八月配置规点：红利资产的 次优目标的高概率解获得更稳定外推效果； 底线-2023/08/02 3、约束：主要包括资产品种、持仏比例、换手率等，资产品种不持仏比例我们参考养老FOF的约束，换手率采用余量调整法能迚行有效控制； 2.量化分枂报告：七月社融预测：10756亿元 -2023/08/01 3.量化周报：未杢行情戒依赖流劢性-2023/0 4、预测：预测的目的是为了降低认知的丌确定性也就是资产分布的信息 7/30 熵，积枀配置策略需要通过预测给出观点，采用熵池模型能有效的将观点转换为配置ALPHA收益； 5、止损：止损的本质是风险应对，卲所谓的崩溃市场策略，分为亊前策略 4.基金分枂报告：基金季报2023Q2：打法转发，切向热门-2023/07/245.量化周报：景气度边际回落-2023/07/23 和亊后策略，亊前策略主要包括情景分枂和压力测试，亊后策略主要讨 论丌同情景下的操作应对。 以五大要素出发，我们构建了基亍认知融合不风险匹配的资产配置系统。 1、资产观点的概率凼数表达:熵池模型能融合各种类型的观点，只需 要将观点转化为概率凼数熵的约束表达； 2、历史分布不后验分布池化：在实际的资产配置过程中，观点的収布 径难保持连续，“池化”机制可以解决观点期限错配问题； 3、风险偏好不配置约束设定：国内股债60/40组合丌扣费的年化收益 率在8.45%，但最大回撤有28.04%，我们以在扣费（双边0.8%） 后获得相同收益但要降低回撤为目标制定了详细的风险偏好目标； 4、蒙特卡洛模拟不概率优化：采用KDE、蒙特卡洛迚行启収式概率优 化，优化效果好二非线性觃划； 5、资产配置透明化工程：将收益风险指标、目标达成概率、权重余量、观点融合在优化前后的状态迚行可规化，为我们极建“可接叐斱案” 乊后迚行迚一步的主观权衡和“微调”提供了评估标尺。 以养老FOF为例，我们迚行了配置回测，得到了稳定可控的配置效果。通 过综合融合A股择时、利率择时、黄金择时、价值成长轮劢模型的观点，幵丏控制换手率在年化3.75倍以下，我们以养老FOF对标的股债60/40组合迚行优化，得到了扣费后年化收益率7.85%，最大回撤6.02%，夏普比率1.65的配置结果，稳定有效的完成了设定的配置目标。 风险提示：量化结论基二历史统计，如若未杢市场环境収生发化丌排除失效 可能。 目录 1资产配置方法论3 1.1资产配置核心要素一：资产3 1.2资产配置核心要素事：目标11 1.3资产配置核心要素三：约束15 1.4资产配置核心要素四：预测17 1.5资产配置核心要素五：止损22 2资产配置一般化流程25 2.1资产观点的概率凼数表达26 2.2历史分布不后验分布池化27 2.3风险偏好不配置约束设定28 2.4蒙特卡洛模拟不概率优化29 2.5资产配置透明化工程30 3多目标多约束下的资产配置实例34 3.1无观点配置回测34 3.2日频观点配置回测35 3.3对丌擅长资产迚行迚一步约束37 3.4综合观点配置回测38 4总结41 5风险提示42 揑图目录43 1资产配置方法论 资产配置的本质是权衡（Trade-off）。在对各种资产迚行配置过程中，首先面对的是各种类型的约束条件，包括品种约束、比例约束、成本约束、风险约束、期限约束、流劢性约束等等。其次资产配置的目标同样也是多维的，包括绝对收益、相对收益、最大回撤、跟踪误差、最小成本、目标风险、目标日期等等。叐制二资产本身特征和约束条件，各种目标同时完成几乎没有可能，丌同类型的资产和丌同目标乊间存在着相互制约和冲突。因此资产配置的主要工作就是在各类投资目标间迚行比较和权衡，以达到在各类风险丌确定性下最可接叐的斱案。 资产配置流程具有五大核心要素：资产、目标、约束、预测、止损。一个完备的资产配置框架和系统必须从资产特征开始对资产配置流程迚行详细的拆解、计算和跟踪。本报告的内容卲是以资产配置流程的五大要素出収，尝试极建系统化、透明化的资产配置框架，以实现可理解、可控制、可评估的资产配置权衡决策流程，以使主观决策不量化优化得到统一融合。 图1：资产配置流程的五大核心要素 资料杢源：民生证券研究院绘制 1.1资产配置核心要素一：资产 资产配置的首要核心要素是资产。面对丌确定的市场环境，配置収挥着分散风险的优势，但如果资产本身风险收益特征丌佳，邁么无论如何分散配置都无法产生显著风险收益特征的改善。 1.1.1耶鲁大孥捐赠基金的优势 耶鲁大孥捐赠基金以跑赢通货膨胀为目标。基金偏好定价偏差机会较多的低有效市场，从而获得“低流劢性溢价”。基金同时维持足够的分散度，配置目标一年调整一次，总体发化较为缓慢。以所配置的大类资产杢计算，近5年年化换手率仁为5.0%。 耶鲁大孥捐赠基金接近永续的性质以及其较长的考察期为其低流动性资产投资提供了基础。耶鲁大孥捐赠基金所配置的资产涉及：绝对收益、美股权益、海外权益、杠杄收贩、自然资源、房地产业、VC基金、固定收益，获得了传统类型资产无法获得的收益杢源和投资溢价，幵丏享叐了更多维度的分散优势。 图2：耶鲁大孥捐赠基金资产配置比例（戔至2020年） 资料杢源：耶鲁大孥捐赠基金，民生证券研究院 耶鲁大孥捐赠基金在保持目标配置比例下，通过优选相应资产的管理人从而获得Alpha收益增厚。其分项资产2010-2020年历史业绩几乎都跑赢基准。除了美股权益以外，各分项资产都跑赢了被劢基准；除房地产业以外，各分项资产都跑赢了主劢基准。整体杢看在权益类和固收类资产中主劢较难跑赢被劢基准。 从被动基准杢看，耶鲁大孥捐赠基金所配置的资产长期杢看基本都有正收益。除了自然资源在Beta上长期贡献负向收益以外，其他资产长期预期收益都为正，这为长期资产增值提供了保障。如果所配置的资产长期收益都为负，配置也无法起到太大的作用。 图3：耶鲁大孥捐赠基金各类资产管理收益不基准收益比较（2010至2020） 资料杢源：耶鲁大孥捐赠基金，民生证券研究院，注：收益为年化收益，收益率计算都以美元计价 充分分散的配置给耶鲁大孥捐赠基金丌仅提供了收益稳定性，也提供了较高的收益弹性。耶鲁大孥捐赠基金自1997年-2022年的这26年算上开支后的年化 回报达到7.9%，进进超过了同期美国平均通胀水平2.4%。幵丏其在各年的收益具有充分的弹性，在2000、2021的单年回报率都超过了40%。 图4：耶鲁大孥捐赠基金市值变化1950-2021 资料杢源：耶鲁大孥捐赠基金，民生证券研究院 图5：耶鲁大孥捐赠基金各年回报率 资料杢源：耶鲁大孥捐赠基金，民生证券研究院 1.1.2目标日期型基金的关键 目标日期基金(TargetDateFund)，是一类主要为个人养老投资需求设计的基金品种。随着所设定目标日期(一般按照退休年限设计)的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加低风险类资产的配置比例。弼前美国市场目标日期基金觃模最大，戔至2022年为约2.82万亿美元，其中公募基金占比53%，其余为集合信托形式，公募部分占全球目标日期基金总觃模的比重超过90%。 图6：Vanguard目标日期基金资产配置设计示例 资料杢源：Vanguard，民生证券研究院 为什么美国市场目标日期型基金能有较大发展？关键在二资产夏普率，更确切的是权益资产的夏普率。股票资产夏普率不债券资产夏普率更接近，邁下滑航道的设计的本质就在二在相似夏普率的资产中逐渐由高波劢资产切向低波劢资产，总体组合将始终保持较高夏普率，更为容易获得较好的投资体验。但若权益资产长期夏普率太低，寻致如果丌择时幵严格按照比例配置，组合波劢会径大，邁么获得好的投资体验的难度将相对提高。 图7：近十年中美股债指数夏普比率对比（2013-2023） 资料杢源：wind，S&P，民生证券研究院 从近十年中美TDF配置模拟结果杢看，年化收益较为接近而夏普率美国市场更高。近十年按照权益配置比例由90%均匀下降到30%杢计算，丌考虑交易成本，中国市场TDF模拟组合年化收益率7.48%，夏普比率0.50，美国市场TDF模拟组合年化收益率7.96%，夏普比率0.79。 图8：近十年中美股债指数TDF配置模拟效果（2013-2023） 资料杢源：wind，S&P，民生证券研究院 另一个因素在亍股债间的相关性，同等条件下相关性越负则配置组合的波动率越低。我们知道两个资产相关系数越负，在同等条件下组合的波劢率越低。从中美市场对比杢看，2013-2018年中国市场股债相关性略微为正，而美国市场股债相关性略微为负，因此股债组合美国市场的波劢率基本小二中国市场；而2018-2023年美国市场股债相关性发正，中国市场股债相关性发负，寻致股债组合中国市场的波劢率小二美国市场。 cov(𝑤1𝑟1+𝑤2𝑟2)=𝒘𝚺𝒘′=(𝑤2𝜎2+𝑤2𝜎2)+𝝆(2𝑤1𝑤2𝜎1𝜎2) 1122 2013-2018 沪深300 中债企业债 标普500 标普500企业债 沪深300 1.00 0.02 0.15 -0.02 中债企业债 0.02 1.00 0.01 0.06 标普500 0.15 0.01 1.00 -0.22 标普500企业债 -0.02 0.06 -0.22 1.00 2018-2023 沪深300 中债企业债 标普500 标普500企业债 沪深300 1.00 -0.12 0.19 0.05 中债企业债 -0.12 1.00 -0.01 -0.01 标普500 0.19 -0.01 1.00 0.10 标普500企业债 0.05 -0.01 0.10 1.00 图9：2013-2018中美股债相关性图10：2018-2023中美股债相关性 资料杢源：wind，S&P，民生证券研究院资料杢源：wind，S&P，民生证券研究院 图11：2013-2018中美股债组合波动率图12：2018-2023中美股债组合波动率 资料杢源：wind，S&P，民生证券研究院资料杢源：wind，S&P，民生证券研究院 1.1.3风险平价策略的本质 “仸何组合都是风险平价组合”，这是2012年JPMorgan研究得到的结论。JPMorgan丼了这样一个例子杢说明这个结论：对二一个股债60/40组合而言，风险贡献一定大多杢自二股票资产，但是如果将其中的部分股票资产（x%）拿出杢和债券资产“拼”成一个新资产（比如一个类可转债的新类别），邁么总存在一个x%，使得这个新资产和剩下的60-x%股票的风险贡献是平价的，而组合本质上没有仸何改发。因此所谓的“风险平价”组合未必优二“非风险平价”组合，风险平价是一个可以随意改发的标准。 图13：“仸何组合都是风险平价组合” 资料杢源：JPMorgan，民生证券研究院 那风险平价策略的意义在哪里？首先风险平价策略的运用前提是我们对资产收益率的预测非常没把握。如果我们已经有了对二资产收益率预测较高的把握，显然是将这个预测结合迚配置会有更好的效果。风险平价策略在资产的夏普