浑瑾李岳中期交流-寻找“ 软件 AI” ，而非“AI 软件”

浑瑾李岳中期交流-寻找“软件+AI”，而非“AI+软件”如何去做（投资）这件事？一共有三条路。 第一，与贝塔相关的东西，例如消费、互联网，仍然坚持做多空双边的交易。第二，寻找与经济周期无关或极低相关的，非常独立的阿尔法。 第三，寻找新的领域，比如AI、人形机器人等。 国内投资人对做空可能不是特别熟悉，简单解释一下。 例如，我们有100%的总仓，我们可以通过仓位的控制，在价格下跌时将仓位降到四五十，到了底部时再加上去，这种做法当然是可行的。但是，这对时机的把握，以及对市场的判断，有着极高的要求。 而国外，包括香港市场，有一种非常成熟的方式，就是对冲基金。 例如100%的总仓位，可能有80%的多仓位，20%的空仓，净仓位是60%。为什么不直接使用60%的多仓，40%的现金？ 原因很简单，假设不管市场同涨同跌，20%的多仓和20%的空仓加在一起就是0，但在市场下跌时，空仓比多仓跌得快，在市场上涨时，空仓应该相对较慢。 很多股票就有这种特点，跌起来比别人多，反弹时比别人涨得慢。 我们不需要去猜光伏、锂电是不是在这个月有所好转，基本上可以屏蔽贝塔的波动。大家知道光伏行业长坡厚雪，很多公司都是优秀公司，但能不能持有要考虑更多。光伏的需求是很好的，但它存在几个主要问题。 第一，它是靠价格的下降刺激量的增长，就这一点，就无法与消费品和互联网公司相比。 以硅片为例，最头部的公司占了全球百分之四五十的份额，但这些产品高度的同质化，从多晶硅到单晶硅的替代效应上了一个台阶，但之后的产品又非常地同质化。用户对产品没有任何黏性，相差一分钱的价格，他们就会换成其他品牌的产品。 生意的回报率由两个因素决定： 第二，这个行业没有规模效应，因为它95%的成本都是硅料，包括组件，它是一个拼装商。所以，这个行业的龙头公司和二三线公司，在单位单瓦的盈利上无法拉开差别。因此，我们认为随着时间的推移，它一定会回到社会平均回报率的水平。 第一，有没有为用户创造价值，有没有用户黏性，有没有规模效应； 第二，与格局相关，短期内成本波动只会影响单季度的盈利，不会改变事物的发展趋势。光伏辅料今年的表现之所以如此坚挺，原因很简单。 经过去年产能过剩压力测试后，一线的两家公司与剩下的公司，基本保持了十二三个点的净利润率差别。 在这种情况下，主链商拼命打价格战，刺激销量，它能跟着销量涨，单平米的利润非常稳定。在这个过程中，我们不用去猜测光伏的贝塔，这个差值是非常容易赚到。 今年的制造业，无论是多仓还是空仓都是赚钱的，很大程度上得益于这个因素。 第二个策略是纯阿尔法策略。 还是举例来说，这家公司主要生产防爆设备，可以简单理解为在石油炼化工厂里，（需要的）防爆灯、防爆设备。这些地方不能用日常的灯，因为存在可燃可爆气体泄漏的风险。 所以它是一个典型的价格低，但价值巨大，用户对产品忠诚度高的公司。 同时，环境的变化让这家公司进入了一个很好的增长区间，这家公司未来的增长有20-25%，而且现金流巨好，未来会保持80-100%的分红率。股价在今年四五月份创下历史新高，最近又回调了一点，即便是在这样的情况下，今年的PE也就18倍。 所以这种公司的年化回报率受经济的影响会非常小。 这个产品的本质简单来说就是（具有极大的）安全价值。 类似于化妆品，化妆品行业中，护肤产品的用户忠诚度很高，但彩妆就像衣服一样，可以随意换。这类产品的用户行为是忠诚于原有品牌，并且只会升级不会降级，无论外部环境如何变化，冲击的都是以功能性为主的补水面膜、彩妆等等。 全球这几家做抗皱和精华的企业越来越集中，格局非常好。 我们持有的这家公司与化妆品（的逻辑）非常相似，这种公司的产品基本上比别人溢价15-20％。之所以2014-2019份额没有提升，只有 25%，是因为过去所有大型和超大型国家级项目中份额极高，中型和中小型项目的份额相对较低。 原因很简单，2018年以前是粗放式发展，但2019、2020年后，最大的变化是决策者的终身追责。这让许多人感到压力，但也会让决策者不愿去犯同样的错误。整个环境的变化导致产品的素质和定价能力变得更强。 而且，现在石油炼化不仅仅只有一个场景，还有白酒仓库、军工、核电等。 所以国家对安全和质量的要求提高后，对这类公司非常有利。这笔钱我们算的清楚，也是赚得相对稳定的。 第三种策略是第一阶段行业。 AI是一波很大的周期，我们投入了大量时间和精力（进行研究），也有一定的仓位。 据我们研究，一类是以英伟达为中心，做光模块、服务器的算力公司，即基础设施硬件。另一类是应用，例如今年涨了很多的微软等等。 我们认为最终是从算力切入到应用。 从商业模式角度来看，像微软这样的公司，定价能力和持久性很好。 我们最终要寻找的是“软件+AI”的公司，而非“AI+软件”的公司。因为AI可能会颠覆许多过去门槛不高、用户黏性不高、数据沉淀不足的公司。回顾特斯拉的发展，包括苹果，可以发现这不仅仅是移动互联网的故事，更大的原因是它们改变了商业模式。 以前手机是一个周期品，但大家对苹果忠诚不仅是因为一两部手机，更多的是软件系统、生态系统，特斯拉也是如此。这些因素会导致企业的定价能力和长期估值能给的上去。 但英伟达可能赚的只是供需卡口的钱，而不是出现了一个新的生态。 所以简单来说，短期内盈利可能是被低估的，但后续可能会面临被高估的风险。最终，还是要以具备强大定价能力的应用和商业模式作为一个落地方向。 谈一下对几个关键问题的展望。 我们当时判断，这一波经济复苏周期应该持续一两年，到今天这个判断本身没有发生太大变化。但从一季度的复苏到二季度的低于预期，这个过程与以前有所不同。 以前每次都是基建和地产一起推进，驱动力起来了，信心也恢复了。但这一次的问题是没有主心骨，变成了慢慢晃悠着往上走的过程。这个方向本身没有问题，但幅度和节奏就变成了震荡的过程。 我们现在并不愿意去赌贝塔，但三季度可能是略有贝塔的阶段。 第一个最重要的问题是库存周期，库存周期非常影响人们对经济的感知。任何一个库存周期这向下的过程中，大家都会相对悲观，因为各种表观数据陈列出来都不会太好。但可以看到这一波基本上已经跌到了一个较低的水平。因此，许多人分析，7月到8月，应该会进入一个平缓或者是加库存的周期，这可能是一个相对较好的现象。 第二个问题是汇率。汇率非常像老外对中国经济的投票器。在汇率贬值的过程中，无论是港股还是A股，都很难表现出色。但我们也注意到一个有趣的现象，这次的汇率一度到了7.27元，去年10月是7.3元，这也是少有的外汇储备和汇率背离的阶段。在这个过程中，继续加强出口方面的优势，给我们的其他方面调结构去争取空间。 最后一个问题是政策。大家不断地在预期和失望之间摇摆。根本原因在于数据本身是高度割裂的，这是一个在调结构当中很明显在发生的事情。最后做一个总结，在环境疲软之下，个人怎么去应对这些事情，或者怎么去想这些事情。 第一，全球都面临比较大的资产荒，美国现在的房贷利率已经到百分之六点几了。中国是一个土地价值的问题。只要不出现大的金融风险，不一定会出特别大的招，可能就是持续缓跌的过程，但我觉得不会跌很多，特别是一些核心城市。 第二，有些理财大家还是要看一看，如果你的底层资产里有跟城投债相关的东西，要稍微谨慎一些。第三，存款基本上不可能再提高了，肯定是往下走的。一方面是给银行腾出更多空间来消化地方债问题。另一方面是中国不再走资本开支的模式了，利率是不可能上去的，它是一个大的增长方向的条件，不能抛开大的环境去看。所以，对于个人投资者来说，第一，任何不产生现金流的资产都要减少；第二，避免跟老模式交集；第三，主动纳税。 对于投资来讲，第一，多空交易，减少贝塔，第二，增加独立阿尔法的比重，第三，在第一阶段里扩展。 搞AI的人和搞中特估的一定是两拨人，高分红、高度确定性的资产和这种所谓的新增量，在资产方面都会占有一定的优势。最后，回顾一下我们目前的持仓。 问答环节 如何看待白酒行业？ 多头持仓的公司，目前看还没有哪家今年的盈利会出现大幅下调。做空的是一些会下调盈利预期，或者结构遇到挑战的。我们调完之后，跟经济相关度比较高的东西，持仓比例都不是特别大。 白酒韧性很强，但白酒跟经济的贝塔相关度确实比较高，我们有一些，不是特别大的仓位，除非跟贝塔相关的微观数据再出现明显的好转。在此之前，我们会放在一个中性的仓位。 （白酒）公司还是很好的，安全边界很高，但在现在的大环境下，很难指望有特别大的向上空间，跌多了就加一点，涨上去就卖一点。个别公司可能有一点阿尔法，但都没有前两年大了。 如果我们去看白酒的周期，除了过去十年是一个“三公”消费之后的需求换挡，加上经济的爆发10年，不管是第一波的五粮液，还是老窖、汾酒，本质上是一个名酒的改革周期。 大家都在学洋河，爆发出了非常强的活力。 但现在的问题是，这种有底蕴的老酒，没有改革的也不多了，所以很大的阿尔法机会，目前没看到。 国企的物业行业怎么看？ 国企的物业肯定没问题，但你还要考虑估值和向上空间的问题。 我不是很看好物业长期的商业模式，2021年底物业最火的时候，我们当时还做空了一家很大的民营物业公司。很简单，真正厉害的公司或者厉害的商业模式，一定满足了消费者的需求，最后股东是赚了钱的。 但仔细想想，我们都在小区里住，物业这个生意是一个典型的消费者利益和股东利益不可兼得的行业。 为什么大家都愿意做新楼盘，开玩笑的说新楼盘进去的时候是一个1米8大高个的保安，隔几年就变成1米6了。 因为开始的时候维护成本很低，但中国物业很难涨价，所以随着时间推移，物业老化了以后，维修成本就越来越高。所以，新楼盘的回报率很高，但往后就越来越低。 美股科技股要怎么配置？ 这肯定是一个要长期花时间的事，我们还配置了专门的同事，研究全球各市场的产业链、应用。但我们自己觉得，算力短期向上的风险比较大，半年一年内是赚供需的钱，但是中长期会有压力。 所有东西最后都会“尘归尘、土归土”，一个新的事物被创造的过程中，大家是需要想象力的。对我们来讲，估值或者说位置的安全边际很重要，而且我们也不是只做多的，可能会做空一些东西，把这个行业的贝塔成分尽量减弱一些。 从算力到应用的过程，应用更长期，应用公司可能会跑出来一些长坡厚雪的，最典型的比如说微软，但这是我们今年错过的一只股票。大家经常用Office，以前买Office的时候，比如1000块钱买个硬盘、软盘装一下，现在都是云化了，每个月收多少钱。 第一个，它的用户黏性很高，你不可能说不用Word了。第二个，有了AI之后，它真的会产生很大的价值。 比如下半年大家可以期待一下，微软的 Teams推出的实时翻译。之前大家用谷歌翻译出来的内容很生硬，语法很多是错的，用了ChatGPT之后，可以实时翻译。有了这个东西之后，涨价20%，还是会有很多人买单，软件加AI会导致很多东西的定价能力上升。 过去10年，Office平均用户价格以每年4-5%的速度上涨，所以这个公司不是那种有周期性的科技公司，它本质上是一个消费品公司，涨幅跟爱马仕、香奈儿、茅台是一样的，用户黏性很强，定价能力越来越强。有了AI之后，可能会有一个跳升，这种公司就能摆脱所谓科技股的周期性。 而算力很多时候是赚了供需的钱，短期是短缺。 比如说A股光模块的公司，明年大家觉得有六七十亿的盈利，有可能真的能实现。但再往后，量可能涨，单价却可能会跌，可能明年就盈利见顶。所以，它可能就是一波快速上涨。明年可能就会证伪或者持平。 科技是很泛的一个概念，所以我们还是具体行业公司具体分析，用多空的方式去面对。