行业点评报告：政策逆周期调控逐步落地，推荐铝产业链投资机会

政策逆周期调控下，优先关注铝产业链下游环节营收-订单改善确定性 当前有色金属中下游行业或已接近主动去库阶段尾声，随着逆周期政策调控发力，市场需求有望得到有力提振，进而推动有色行业进一步向被动去库阶段演进。 国内电解铝库存处于历史同期低位，供给约束较强，同时受益于逆周期调控政策，需求端有望进一步释放，铝价或将开启新一轮上升周期。我们认为，产业链需求改善受益先后角度看，下游“供需-库存-价格”表现或领先于上游，后期随着需求端改善强度及持续性的向上传导，上游利润端有望在2023H2实现抬升。建议重点关注电解铝及下游铝加工行业投资机会。受益标的：（1）电解铝板块：云铝股份、神火股份、天山铝业；（2）铝加工板块：明泰铝业、常铝股份、南山铝业、亚太科技、新疆众和、中孚实业。 主动去库态势延续，有色金属中下游行业或已接近尾声 当前我国工业企业整体仍处于主动去库阶段，需求不足是工企营收增速回升的主要制约因素。有色金属相关行业中，从上游到下游，库存周期位置呈现逐渐改善的特征。其中，中下游行业工业增加值同比业已回升，行业营收增速主要受价格因素拖累，但同比降幅也逐渐企稳，有色金属中下游或已接近主动去库尾声。 逆周期调控+景气度回升，PPI有望企稳向上 我们认为，近期政府各部门持续释放积极政策信号，未来随着逆周期调控政策逐渐落地，国内需求预计将得到有效提振。2023年7月制造业PMI环比连续第二个月上升，内需环比显著改善，制造业景气度回升叠加2022年低基数效应，7、8月份PPI预计将企稳向上，提振工企营收增长，进而推动库存周期向被动去库阶段进一步转化。我们预计8月开始宏、微观数据将进一步踩实国内需求复苏。 铝：需求拐点或将显现，关注后续政策落地情况 供给端，电解铝行业国内产能产量接近天花板，短期海外增量有限，供给约束较强。需求端，受益于逆周期调控政策，建筑用铝或企稳回升，光伏、新能源车等市场需求有望进一步释放。低库存支撑下，铝价有望强势上行。总量层面，有色金属冶炼及压延加工业工业增加值同比持续回升，PPI预期企稳情况下，下游铝加工板块或将迎来订单改善。同时，低电价叠加需求回升，电解铝板块利润也有望进一步增厚。 风险提示：逆周期调控政策不及预期；下游市场需求不及预期。 1、有色金属上游延续主动去库，中下游或率先进入被动去库 1.1、中美工业行业当前库存周期仍同处在主动去库阶段 一轮典型的库存周期通常包括主动去库、被动去库、主动补库、被动补库四个阶段。主动去库阶段，市场需求下降，企业主动减少生产，库存水平下降；被动去库阶段，需求触底回升，企业反应相对滞后，库存被动下降；主动补库阶段，需求进一步上升，企业主动增加生产，库存水平整体上升；被动补库阶段，市场需求开始回落，但企业未能及时减产，库存水平被动上升。通常而言，下游行业对需求侧变化反应更为迅速，在需求回暖时有望率先受益。 图1：一轮典型的库存周期通常包括四个阶段 供给侧改革后，价格与需求变动相关性显著增强。研究中，通常以营收表征需求。从量、价两方面拆分来看，2016年供给侧改革开始前，工业增加值变动与需求变动相关性较强，量的变动通常先于价的变动。而在2016年供给侧改革开始之后，工业增加值同比增速几乎是条水平线的情况下，价格与需求变动相关性显著增强。 图2：自2000年以来我国已经历7轮库存周期 图3：供给侧改革后价格与需求变动相关性显著加强 国内：主动去库态势延续，需求不足仍是制约工业企业2023H1进入被动去库的核心因素。从营收和产成品库存来看，当前我国工业企业整体仍处于主动去库阶段。从量、价两方面拆解来看，2023年1-6月工业增加值同比+3.8%，较前值上升0.2pct，PPI累计同比-3.1%，较前值下降0.5pct，价格是工企营收增速回升的主要拖累因素。而从存货周转情况来看，当前工企产成品周转天数也仍处于历史同期高位，表明实体经济活跃程度相对较低，需求不足是制约工业库存周期向被动去库转化的核心因素。 图4：价格是制约营收增长的主要因素 图5：当前工企产成品周转天数仍处于历史高位（天） 出口：美国仍处于主动去库阶段，全球PMI仍在收缩区间，短期出口缺乏反转动力。美国库存周期是跟踪我国出口的重要指标，其传导机制主要为美国库存周期补库需求拉动进口需求，进而促进我国出口增长。当前美国库存周期处于去库阶段，从其领先指标库销比来看，短期内美国仍将维持去库态势，进口需求或进一步收缩。 从全球来看，目前全球PMI仍处于50%荣枯线以下，短期我国出口缺乏反转动力。 图6：美国库存周期是跟踪我国出口的重要指标 图7：从领先指标来看，短期美国仍将处于去库阶段 图8：全球制造业PMI仍位于荣枯线以下 1.2、国内有色金属产业链下游有望率先进入被动去库阶段 有色金属相关行业中，从上游到下游，库存周期位置呈现逐渐改善的特征，中下游行业或已接近主动去库阶段尾声。上游有色金属矿采选业处于主动去库阶段。 量、价两方面拆解来看，2023年1-6月有色金属矿采选业工业增加值同比-5.8%，较前值下降0.5pct，PPI累计同比+4.0%，较前值下降0.2pct，均呈现下降趋势。 图9：有色金属矿采选业仍处于主动去库阶段 图10：有色金属矿采选业量、价均呈下降趋势 中游有色金属冶炼及压延加工业虽然也还处于主动去库阶段，但其营收下降主要受价格拖累。2023年1-6月有色金属冶炼及压延加工业营收同比-0.2%，较前值下降0.5pct。量、价拆分来看，2023年1-6月有色金属冶炼及压延加工业工业增加值同比+7.4%，较前值上升0.3pct，PPI累计同比-7.0%，与前值相等，行业营收同比增速回升乏力主要受价格拖累影响，但PPI降幅逐渐企稳。 图11：有色金属冶炼及压延加工业仍处于主动去库阶段 图12：有色金属冶炼及压延加工业营收主要受价格拖累 下游金属制品业营收同比降幅持续收窄，目前已经进入被动去库阶段。2023年1-6月金属制品业营收同比-3.3%，降幅进一步收窄。量、价拆分来看，2023年1-6月金属制品业工业增加值同比+1.5%，较前值上升0.2pct，PPI累计同比-3.7%，较前值下降0.1pct，价格虽然对行业营收增速仍起拖累作用，但其降幅也已逐渐企稳。 有色金属中下游行业或已接近主动去库阶段尾声。价格反映需求，从PPI走势来看，价格在上述三个行业营收增速中均起拖累作用，表明和工企整体情况类似，需求不足仍是制约有色金属相关行业景气度回升的核心因素。但从PPI同比降幅角度来看，有色金属中下游行业价格降幅逐渐企稳，同时工业增加值同比增速回升进一步抵消了价格对营收的负面影响。有色金属中下游行业或已接近主动去库尾声，有望首先受益市场需求回暖。 图13：金属制品业已进入被动去库阶段 图14：价格对金属制品业营收仍起拖累作用 2、逆周期调控+景气度回升，PPI有望企稳向上 近期政府各部门持续释放积极政策信号，逆周期调控发力有望提振市场需求。7月24日，政治局会议强调“要积极扩大国内需求”，7月27日，住建部部长倪虹在企业座谈会上表示“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施”。未来随着逆周期调控政策逐渐落地，国内需求预计将得到有效提振。 表1：近期政府各部门持续释放积极政策信号 制造业景气度回升，低基数效应下PPI有望同比上行，进而推动库存周期向被动去库转化。2023年7月制造业PMI环比连续第二个月上升，达到49.3%。分项来看，新订单、新出口订单分别为49.5%和46.3%，环比分别+0.9pct、-0.1pct，内需环比改善显著。生产经营活动预期环比继续回升1.7pct达到55.1%，企业信心逐渐修复，对近期经济发展预期持续改善。制造业景气度回升叠加2022年低基数效应，7、8月份PPI有望企稳向上，提振工企营收增长，进而推动库存周期向被动去库阶段进一步转化。 图15：制造业PMI环比连续第二个月上升 图16：内需环比改善显著 图17：生产经营活动预期环比继续回升 图18：2022年7、8月PPI基数较低 3、铝：需求拐点或将显现，关注后续政策落地情况 国内产能产量接近天花板，短期海外增量有限，供给约束较强。据阿拉丁数据显示，2023年5月我国电解铝行业建成产能达到4471万吨，距约4500万吨的合规产能天花板仅咫尺之遥。据SMM测算，7月底国内电解铝运行产能将逼近4200万吨历史高位。后续除部分限产产能复产外，国内电解铝产能基本见顶。短期海外增量也非常有限。受俄乌冲突持续以及能源价格影响，目前欧洲地区电解铝产量仍处于历史低位并持续下降，短期复产难度仍然较大。海外新增产能主要集中在东南亚，建设周期相对较长，短期也难以带来有效供给增量。 图19：国内电解铝产能产量位于高位 图20：欧洲电解铝产量持续走低（万吨） 受益于逆周期调控政策，需求端有望进一步释放。铝终端需求以建筑、交通和电力电子为主。建筑领域，保交楼政策支持下，2023年初以来房屋竣工面积累计同比持续回升。而从保交楼存量项目来看，据百年建筑网调研数据，截至2023年5月保交楼项目交付比例仅达到34%。叠加城中村改造稳步实施，建筑用铝需求有望企稳回升。新能源领域，近年来光伏、新能源车市场快速增长，叠加“积极扩大国内需求”政策支持，光伏、汽车用铝需求预计将得到进一步释放。 图21：2023年初以来房屋竣工面积累计同比持续回升 图22：全球新增光伏装机容量持续增长 图23：我国新能源车销量持续增长 国内库存处于历史低位，供给约束+逆周期调控提振需求，铝行业有望开启更为强劲的上行周期。目前铝锭、铝棒库存均已处于历史同期低位，对铝价形成较强支撑。供给约束叠加需求提振下，铝价有望强势上行。 图24：铝锭库存处于历史低位（万吨） 图25：7月初以来铝棒库存快速去化（万吨） 产业链受益角度，需求拐点被动去库阶段，下游铝加工板块或首先受益。总量层面，有色金属冶炼及压延加工业工业增加值同比持续回升，PPI预期企稳情况下，下游铝加工板块或将迎来订单改善。未来随着PPI逐渐回升，铝加工企业有望持续受益于铝价上行带来的低库存成本。 需求复苏叠加低电力成本，中游电解铝板块利润有望增厚。目前上游煤炭开采和洗选业仍处于主动去库阶段，库存处于相对高位，同时随着云南进入丰水期，电力成本有望进一步下降。逆周期调控下市场需求复苏叠加低电力成本，电解铝企业利润预计将进一步增厚。 短期内铝价上行强度取决于国内需求复苏力度，后续仍需关注政策落地情况。 需求是推动库存周期从主动去库向被动去库乃至主动补库阶段转化的关键因素。出口需求难以反转情况下，短期内铝价上行强度取决于国内需求复苏力度，因此后续仍需关注逆周期调控政策落地实施和市场需求复苏情况。 图26：煤炭开采和洗选业仍处于主动去库阶段 图27：煤炭库存处于相对高位 4、受益标的 我们认为，产业链需求改善受益先后角度看，下游“供需-库存-价格”表现或领先于上游，后期随着需求端改善强度及持续性的向上传导，上游利润端有望在2023H2实现抬升。 综合上述分析，建议重点关注电解铝及下游铝加工投资机会。受益标的：（1）电解铝板块：云铝股份、神火股份、天山铝业；（2）铝加工板块：明泰铝业、常铝股份、南山铝业、亚太科技、新疆众和、中孚实业。 5、风险提示 逆周期调控政策不及预期；下游市场需求不及预期。