分布式光伏鹏程万里，民营光电龙头复合转型

晶科科技（601778） 公司研究/公司深度 分布式光伏鹏程万里，民营光电龙头复合转型 2023-08-01 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 光伏行业能源供应与服务龙头 收盘价（元）4.82 近12个月最高/最低（元）6.07/4.45 总股本（百万股）3,571 流通股本（百万股）2,894 流通股比例（%）81.06 总市值（亿元）172 流通市值（亿元）140 公司价格与沪深300走势比较 5% -7%8/22 11/22 2/235/23 19% 32% 17% - - 晶科科技沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 相关报告 晶科科技专注于光伏电站运营、光伏电站转让和光伏电站EPC业 务，已经形成成熟的“项目开发-施工并网-运营发电-资产交易”光伏一体化解决方案，主要产品有大型地面电站、山地光伏电站、渔光互补电站、农光互补电站、屋顶分布式电站、林光互补电站等。 光伏行业高步云衢，整县与平价上网政策推动分布式光伏发展 分布式光伏增长潜力显露，根据国家能源局数据，2022年国内光伏新增装机量达到87.4GW，同比增长57.3%，其中集中式、分布式光伏分别同比增长41.77%、74.58%。受“整县推进”以及“平价上网”政策驱动，光伏电价降低有望带动下游需求，硅料价格下跌带来电站建设成本下降，整体盈利情况有所好转。 光伏发电稳固，多维布局转向复合型业务开发 2022年公司光伏电站装机量取得明显增长，公司自持电站装机容量 3596.51MW，同比增长26.03%。其中集中式光伏装机量2509MW，相较2021年增长23.9%；分布式光伏总装机量1088MW，同比增长31.2%。分布式光伏业务实现跨越式增长，工商业分布式光伏项目合计完成签约量452MW，同比增长207%，户用式光伏2022全年户用光伏签约数量18,110户，签约规模435MW，未来增量空间较大。2022年受制于原材料价格上涨以及竞争愈发激烈，公司EPC业务有所收 缩，但在建项目丰富，未来有望呈现小幅增长。同时公司多点业务布局，发力布局智慧运维、储能和风电业务，由单一业务支撑向复合型业务模式转变。预计未来公司将持续发力光伏电站建设，加大户用分布式光伏布局，同时转型复合业务，布局多盈利方式。 投资建议 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为46.46/63.49/80.99亿元，归母净利润分别为4.91/7.04/9.79亿元，按2023年7月31日收盘价计算，对应PE为35/24/18倍。根据Wind一致预测，同行业可比公司2023年平均PE为28倍。公司作为民营光伏电站龙头企业，预计2023年户用分布式装机规模有望实现突破。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 上游光伏组件价格下降不符预期的风险，市场竞争加剧风险，政策支持力度不及预期风险，EPC施工管理风险，海外项目推进不及预期风险，应收账款回收风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3196 4646 6349 8099 收入同比（%） -15.2% 45.3% 36.7% 27.6% 归属母公司净利润 209 491 704 979 净利润同比（%） -36.1% 134.7% 43.4% 38.9% 毛利率（%） 48.3% 44.8% 44.7% 44.4% ROE（%） 1.7% 3.1% 4.3% 5.6% 每股收益（元） 0.07 0.14 0.20 0.27 P/E 78.57 35.05 24.44 17.59 P/B 1.28 1.10 1.05 0.99 EV/EBITDA 10.71 9.23 7.74 6.33 资料来源：iFinD，华安证券研究所 正文目录 1公司概况：光伏行业能源供应与服务龙头5 1.1聚焦于光伏发电领域十二年，提供光伏一体化解决方案5 1.2公司专注于光伏电站开发运营与EPC业务6 1.3一季度公司业绩回升出现拐点，财务状况稳定7 2光伏行业高步云衢，整县与平价上网政策推动分布式光伏发展10 2.1双碳目标推动能源结构转型，光伏装机量有望持续上升10 2.2光伏产业上游原材料与组件价格进入下行区间，利好中下游光伏电站建造运营11 2.3看好分布式光伏发展，政策支持力度较大13 3光伏发电稳固，多维布局转向复合型业务开发16 3.1分布式光伏业务云程发轫，海外项目持续推进16 3.2EPC业务规模下降，装机量有望回升17 3.3运维需求爆发与成本下行助推智慧运维业务成长19 3.4能源结构转型在即，储能与风电业务增量空间较大20 风险提示：24 财务报表与盈利预测25 图表目录 图表1公司发展历程5 图表2公司股权结构（2023.7.1）6 图表3公司主营业务（亿元）6 图表42016-2023Q1公司营业收入（亿元）7 图表52016-2023Q1公司归母净利润（亿元）7 图表6公司2016-2023Q1各板块业务收入（亿元）与毛利率情况8 图表7公司费用率情况8 图表8公司资产负债率情况9 图表9公司经营性现金流量净额（亿元）9 图表10公司经营性现金流量净额与净利润之比9 图表112012-2022年全国电力装机结构（单位：亿千瓦）10 图表12全国光伏累计装机量（GW）11 图表13全国光伏新增装机量（GW）11 图表142025中国光伏发电累计装机量预测（单位：GW）11 图表15多晶硅致密料现货均价（元/千克）12 图表16硅片现货均价（元/片）12 图表17主流太阳能电池片现货均价（元/瓦）12 图表18组件现货均价（元/瓦）12 图表19主流多晶硅厂商生产规划13 图表202013-2022国内新增光伏装机规模情况13 图表21各省（自治区、直辖市）屋顶分布式光伏试点县报送数量（个）14 图表22部分国央企电站交易情况15 图表232017-2022年公司电站装机规模（单位：MW）16 图表242022年公司电站装机结构16 图表252023Q1公司集中式光伏电站业务地区分布17 图表262023Q1公司分布式光伏电站业务地区分布17 图表272023年一季度公司出售光伏电站情况（单位：MW、%、万元）17 图表282017-2023Q1公司EPC施工量和增长率情况（单位：MW）18 图表292023年一季度公司主要在建、拟建光伏电站情况（单位：亿元、%）18 图表302018-2022光伏电站运维市场规模（单位：亿元）19 图表312018-2022我国光伏运维成本（单位：元/W/年）19 图表32公司智慧运维云平台20 图表33公司运维业务规模（单位：GW）20 图表34公司代维业务规模（单位：GW）20 图表35公司签约风电项目统计（不完全统计）21 图表36公司签约储能项目统计（不完全统计）21 图表1公司发展历程 1公司概况：光伏行业能源供应与服务龙头 1.1聚焦于光伏发电领域十二年，提供光伏一体化解决方案 公司布局光伏发电行业多年，为首家A股上市的清洁能源供应商和服务商。晶科科技专注于光伏电站运营、光伏电站转让和光伏电站EPC业务，已经形成成熟的“项目开发-施工并网-运营发电-资产交易”光伏一体化解决方案能力，主要产品有大型地面电站、山地光伏电站、渔光互补电站、农光互补电站、屋顶分布式电站、林光互补电站等。母公司江西晶科能源有限公司于2006年成立，是国内较早从事光伏技术研发与光伏产品销售的公司，2011年于纽交所上市，同年公司前身“上饶晶科工程”成立。2017年公司整体改制为股份有限公司，更名为“晶科科技”，2020年公司在A股上市，首发募资 25亿元。2021年公司“轻资产”战略转型成功，成功发行总额30亿元可转债。 资料来源：公司官网，华安证券研究所整理 公司实际控制人为李仙德、陈康平与李仙华。晶科科技注册资本357088.02万元，晶科新能源集团有限公司持股比例23.9%，为公司第一大股东。李仙德、陈康平、李仙华为一致行动人，通过晶科能源对公司间接持股23.9%。其中，李仙德与李仙华为兄弟关系，陈康平与李仙德之配偶为兄妹关系。公司第二大、第三大控股股东分别为碧华创投有限公司与上饶市晶航新能源投资中心，持股比例分别为5.28%与4.79%。 图表2公司股权结构（2023.7.1） 资料来源：ifind，华安证券研究所 1.2公司专注于光伏电站开发运营与EPC业务 公司业务主要分为光伏电站开发运营转让和光伏EPC两大板块：①电站开发运营转让业务：包括新能源电站的开发、投资、建设、运营和转让，主要有三种模式，其一是与大用户签订购售电协议；其二是与园区内一般工商用户签订能源代理协议并打捆；其三是收购非电网企业优质电网资产投资增量配电网建设项目，开展配售一体化业务。 ②光伏电站EPC：主要包括为国内光伏电站投资商提供光伏电站工程总承包、电站运营综合服务解决方案等。公司EPC业务主要通过市场招投标和以开发带动EPC两种模式获取EPC订单，为客户提供涵盖光伏电站工程总承包、整套设备采购供应以及光伏电站整体解决方案的综合服务。 图表3公司主营业务（亿元） 光伏电站EPC光伏电站运营其他 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：ifind，华安证券研究所 公司主要营收来源于光伏电站运营业务。从营业收入结构来看，自2018年光伏电站EPC的占比逐年下降，公司持续推进“精工程”战略，压缩部分毛利率较低的EPC 业务规模，2020年该业务占比降幅较大，2022年持续下降，相反光伏电站运营收入持续提升，且在光伏电站运营收入中，售电收入占比较大。 1.3一季度公司业绩回升出现拐点，财务状况稳定 2022年公司业绩承压，2023年一季度业绩回暖。2022年公司实现营业收入32亿元，同比下降15.16%，归母净利润2.1亿元，同比下降42%。分季度看，23年Q1公司实现营收8.18亿元，同比增加36.9%，实现归母净利润0.24亿元。总体来看，公司 近年营收情况处于调整转型阶段，2022年度营业收入与归母净利润均出现下滑，而2023年一季度业绩出现同比回升趋势。2022年营收下降主要原因可能为上游组件价格水平高企、补贴退坡导致收入下降、EPC业务竞争激烈以及孵化户用光伏业务等因素综合影响。 图表42016-2023Q1公司营业收入（亿元）图表52016-2023Q1公司归母净利润（亿元） 营业收入yoy 70.66 202.36% 53.40 118.14% 40.53 74.34% 35.8836.7531.96 18.5836.90% -24.43% 2.44% -32.88% -15.16% 8.18 80 70 60 50 40 30 20 10 0 250%10 9 200%8 150%7 6 100%5 4 50%3 0%2 1 -50%0 归母净利润yoy 9.02 592.52% 6.72 7.29 335.86% 4.76 3.61 2.09 0.97 34.32%-19.22%-34.20%-24.13% -… 0.24 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：ifind，华安证券研究所资料来源：ifind，华安证券研究所 光伏电站运营业绩稳定，EPC业务降幅较大。2022年光伏电站运营营收27.8亿元，同比下降1.55%，占总营收85.5%。光伏电站自持量相对稳定，2022年公司自持电站总装机容量约3.6GW，同比增长22%，其中全年新增装机量约649MW；发电量约 38.6亿千瓦时，同比增长5%，稳定的电站自持量使得光伏电站运营收入与毛利率保持相对稳定，但是因为新增装机量均为平价项目，整