行业强势复苏赋予盈利回升弹性，“广州+北京”双枢纽布局迎广阔发展空间

行业强势复苏赋予盈利回升弹性，“广州+北京”双枢纽布局迎广阔发展空间 核心观点： 行业基本面：2023年，民航运输需求进入加速恢复通道，行业景气度高涨，航司盈利显著改善可期。2023上半年，伴随新冠疫情进入“乙类乙管”阶段，“五个一”政策解除，民航运输业需求强劲复苏，行业景气度高涨 截至2023年6月，国内航班量率先恢复至2019年同期约130%，国际、地区航线分别恢复至约45%、65%；预计年底国际、地区航线有望分别恢复至60%-70%、90%-100%。2023年，航司盈利有望较前呈现显著改善。 南方航空：亚洲第一大航司，“广州+北京”双枢纽布局下，南呼北应，辐射全国，联通世界。公司是国内全服务航司龙头，运营规模亚洲排名第一。2022年，公司实现营业收入870.59亿元，同比-14.35%，实现归母 净亏损-326.82亿元，同比-170.04%。公司“广州白云+北京大兴”双枢纽布局下，国内、国际航线业务齐头并进发展。国内航网方面，公司坚守一线城市主干线份额优势，同时着力提升对二线城市下沉市场的覆盖度，兼顾航线盈利性与成长性；国际航网方面，公司持续巩固东南亚、澳新航线份额优势，同时优化增投日韩、欧美航线，国际航线具有广阔发展空间。 南航的发展机遇与投资看点：短期受益于国内航线率先复苏，中长期享受国际航线广阔成长空间。1）年内国内航线率先复苏，南航国内航线 份额领先，有望在最大程度上获益；2）近年来中国赴东南亚出境游发展速度迅猛，南航在东南亚市场份额领先，有望最大程度获益于东南亚市场高速成长；3）北京大兴枢纽提供发展机遇，北京时刻增量与优质客源为南航欧美航线的拓展提供了较大发展空间；4）叠加考虑年底前日本团队游签证有望恢复，南航增加投放日韩航线，有望更充分享受日韩航线高盈利性。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年，公司将分别实现营收1,673.33亿元/2,010.03亿元/2,360.30亿元，同比增长+92.21%/+20.12%/+17.43%；实现归母净利润22.99亿元/60.72亿元/114.64亿元，同比增长 +107.04%/+164.04%/+88.82%；对应PE50.99X/19.31X/10.23X。 风险提示：新冠疫情反复带来的风险，航空出行需求复苏不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，汇率波动的风险。 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元)870.59 1,673.33 2,010.03 2,360.30 收入增长率%-14.35% 92.21% 20.12% 17.43% 净利润（亿元）-326.82 22.99 60.72 114.64 利润增速%-170.03% 107.04% 164.04% 88.82% 毛利率%-21.60% 7.29% 8.50% 10.00% 摊薄EPS(元)-1.80 0.13 0.34 0.63 PE-5.84 50.99 19.31 10.23 PB2.86 2.71 2.37 1.93 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 南方航空(600029.SH) 推荐维持评级 分析师宁修齐 ：010-80927668 ：ningxiuqi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522090001 市场数据 2023-07-31 A股收盘价(元) 6.99 股票代码 600029.SH A股一年内最高价(元) 8.42 A股一年内最低价(元) 5.69 上证指数 3,291.04 市盈率 -4.21 总股本（万股） 1,812,090.55 实际流通A股（万股） 1,267,333.68 流通A股市值(亿元) 942.04 相对沪深300表现图 南方航空沪深300 24.00% 4.00% -16.00% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司深度报告●航空机场 2023年07月31日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、民航运输业：2023上半年行业恢复势头强劲，预计下半年继续加速复苏，延续高景气行情3 （一）2023上半年：疫情进入“乙类乙管”，“五个一”政策解除，民航需求强劲复苏，行业景气度高涨3 （二）2023下半年：需求端将继续加速恢复，年内航司盈利改善可期7 二、南方航空：亚洲最大航司，“广州+北京”双枢纽布局下，国内国际业务均迎来发展机遇9 （一）南方航空：国内全服务航司龙头，运营规模亚洲排名第一9 （二）航网概述：“广州+北京”双枢纽布局下，国内国际并重发展14 （三）发展机遇及投资看点：短期受益于国内航线率先复苏，中长期享受国际航线广阔成长空间21 三、盈利预测和估值27 （一）盈利预测27 （二）绝对估值29 四、风险提示30 附录：31 一、民航运输业：2023上半年行业恢复势头强劲，预计下半年继续加速复苏，延续高景气行情 （一）2023上半年：疫情进入“乙类乙管”，“五个一”政策解除，民航需求强劲复苏，行业景气度高涨 1.2022年12月-2023年1月：新冠疫情进入“乙类乙管”阶段，“五个一”政策解除，民航业开始“有序恢复”。 2023年初，新冠疫情进入“乙类乙管”阶段，“五个一”政策正式解除，民航业“有序恢 复”势头强劲。2023年1月8日开始，伴随民航局发文“五个一”政策正式放开，春运期间， 国内航班量已经超过2019年同期。但在民航局“有序恢复航空运输市场”的要求指引下，国际航班方面仍采用逐步增加班次的政策。 在疫情防控政策优化调整的背景下，2023年伊始，我国民航运输业即呈现明确的复苏信号，行业景气度高涨。 图1：2019-2023年中国航空客运市场指数图2：2019-2023年中国民航承运人客运发展指数 700 600 500 400 300 200 100 0 中国航空客运市场指数 800 700 600 500 400 300 200 100 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0 中国民航承运人客运发展指数 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2020年3月26日 民航局：《关于疫情防控期间继 续调减国际客运航班量的通知》 中国民航局开始实施“五个一” 政策 2020年6月4日 民航局：《民航局关于调整国际客运航班的通知》 熔断政策开始实行：国际航班入境后，阳性旅客达5人，暂停该 航司该航线运行1周；达10人， 暂停该航司该航线运行4周。 2020年12月16日 民航局：《民航局关于调整国际客运航班熔断措施的通知》 熔断政策收紧：阳性旅客达5人，暂停该航司该航线运行2 周；达10人，暂停该航司该航线 运行4周。 2021年4月28日 民航局：《关于国际定期客运航班熔断措施调整试行的通知》 熔断政策由“阳性旅客”调整为 “确诊旅客”，并增加“立刻熔断”措施。 2022年6月28日 国务院：《新型冠状病毒肺炎防 控方案（第九版）》 “14+7”调整为“7+3”。 表1：2020-2023年新冠疫情期间国内民航业相关政策文件 2022年8月7日 民航局：《国际定期客运航班熔断措施将优化调整》 熔断政策放宽：确诊旅客达5人，占比达该航班入境旅客人数4%时，暂停运行1周；确诊旅客 占比达该航班入境旅客人数8%时，暂停运行2周。 2022年11月11日 卫健委：《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施》 “二十条”正式颁布，取消入境航班熔断机制，“7+3”调整为 “5+3”。 2022年12月26日 卫健委：《关于印发对新型冠状 病毒感染实施“乙类乙管”总体方案的通知》 稳妥有序将新型冠状病毒感染从 “乙类甲管”调整为“乙类乙管”。 2022年12月28日 民航局：《关于恢复国际客运航班工作方案的通知》 稳妥推进国际客运航班恢复运营；自2023年1月8日起，不再对国际客运航班实施“五个一”和“一国一策”等调控措施，中外航空公司按照双边运输协定安排运 营定期客运航班。 2023年3月30日 民航局：《2022年民航局法治政 府建设工作情况》 制定安全有序恢复航空运输市场工作方案，引导航班稳健恢复。 资料来源：民航局、卫健委官网，中国银河证券研究院整理 2.2023年1月-2023年6月：民航需求恢复势头强劲，行业景气度高涨，国内航班量已超过 2019年同期。 2.1国内航线：当前恢复至2019年的130%，预计年底恢复至150%。2023年内循环仍为核心逻辑。 截至2023年6月，伴随国内出行需求率先复苏，“三大航”国内航班量已平均恢复至2019年同期的132.2%。春运结束后，随着3月新航季到来，国内公商务旅客出行需求释放强劲，呈现“淡季不淡”行情；五一期间，小长假旺季进一步催化拉动短途、周边游需求，国内航班量加速恢复。至2023年6月，南航/国航/东航的国内ask分别恢复至2019年同期的117.09%/157.76%/121.76%，国内rpk分别恢复至2019年同期的111.31%/142.83%/111.71%；6 月，南航/国航/东航的国内客座率分别为79.0%/74.3%/76.31%，较2019年同期，分别-4.09pct/-7.80pct/-6.87pct。由此可见，2023上半年，“三大航”国内航线航班量均已超过2019年同期水平，国内民航出行需求率先复苏，呈现出强劲反弹释放的态势。 图3：2023年6月三大航国内ask、rpk恢复率及客座率图4：2023上半年我国国内航线客运量已超过2019年同期水平 200.00% 150.00% 158% 南航国航东航 143% 6000 5000 中国:民航客运量:国内航线:当月值 100.00% 50.00% 0.00% 117% 122% 111% 112% 4000 3000 2000 1000 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0 79%74%76% ask恢复率rpk恢复率客座率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.2国际航线：当前恢复至2019年的45%，预计年底恢复至60%-70%。各区域恢复进度有差异，中美10%、中欧60%-70%、中日30%、中韩60%、东南亚60%。 截至2023年6月，“三大航”国际航班量平均恢复至2019年同期的44.8%。2023年6月，南航/国航/东航的国际ask分别恢复至2019年同期的46.67%/46.2%/41.73%，国际rpk分别恢复至2019年同期的46.28%/38.7%/37.7%；6月，南航/国航/东航的国际客座率分别为82.0%/65.7%/73.99%，较2019年同期，分别-0.68pct/-12.8pct/-7.92pct。由此可见，2023上半年，伴随“五个一”政策对国际航班的限制解除，“三大航”国