全国战略布局成型，“一核三配套”稳健发展

珠海国资背景，综合实力强劲：华发股份是华发集团（珠海最大的综合型国有企业集团）旗下承接房产开发板块的平台公司，目前主要销售布局在华东、珠海、华南大区，2022年销售额1202亿元，位列克而瑞中国房地产企业销售榜第18位，是“中而美”房企的典型代表之一。 从“珠海华发”到“中国华发”的跃升：公司起步于珠海，自2012年以来加快异地拓展，目前已形成“4+1”全国性战略布局，近年来于长三角核心地区深耕城市逐渐增加。2022年，公司加强在上海、杭州、成都等核心城市的土储布局，全年公开市场拿地建面87%位于一线和强二线城市，核心土储充足。2022年与公司合作项目数量前十的开发商主要为行业头部国/央企、优质民企、地方实力国企，主要合作方综合实力较强，有利于公司提高资源利用效率、有效把控风险。 加大物业管理发展力度，“一核三配套”新格局成型：2023年1月华发股份正式成为华发物业服务的间接控股股东，形成以住宅为主业，商业运营、物业管理与上下游产业链为支撑的“1+3”新业务格局，多元化发展趋势向好。 产品力与品牌实力已成为华发股份核心竞争力：通过将2022年华发股份26个在售楼盘与67个可比竞品的成交情况对比，我们发现华发股份项目售价的平均溢价率为+1.5%，其中华发楼盘相对于45个竞品具备溢价优势，占总样本的67%，其中于上海、广州、杭州的在售项目整体溢价率水平较高，形成投资与销售共振效果，充分体现华发股份的住宅产品在业内具有一定竞争优势。 营收规模增长稳健，财务杠杆有效降低：2022年，公司实现营业收入591.9亿元，同比增长15.5%，整体稳中有进，待结算资源充足；受房地产业务毛利率下滑、计提存货减值、少数股东损益占比提升等影响，22年归母净利润承压明显；2022年公司融资渠道畅通，财务杠杆结构进一步改善，保持稳健运营。 盈利预测、估值与评级：华发股份全国性战略布局成型，核心城市土储充裕，销售去化有保障，产品核心竞争力较强，国企信用优势显著，现金流稳健，未来业绩具有较大提升空间。我们预测华发股份2023-2025年EPS分别为1.45元、1.72元、2.02元，当前股价对应23-25年PE分别为7.0倍、5.9倍、5.0倍。 根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为14.86元/股；根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为13.78元/股。综合绝对估值法与相对估值法，根据审慎性原则，我们给予公司目标价13.78元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：销售不及预期、新拿地不及预期、施工与交付不及预期、新房市场价格超预期下滑、房地产政策调控超预期等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 综合宏观经济环境，以及房地产从土储开发到交付结算的关键节点，我们对公司营业收入的关键假设如下： 1）假设2023年国内经济在疫后逐步恢复，各项经济活动正常开展；2023年房地产行业调控政策维持宽松基调，房企融资环境保持宽松； 2）假设公司发展战略在未来2-3年内保持适当延续性，不出现重大变动； 3）假设公司每年施工节奏相对稳定，从预售到交付大约需要2-3年时间； 4）由于公司加大在核心城市销售，预计公司23年起每年销售均价保持2%-5%左右涨幅。 综上，我们预测华发股份2023-2025年营业收入分别为709.4亿元、778.1亿元、857.0亿元，营业收入同比增速分别为19.9%、9.7%、10.1%。 我们的创新之处 1）在众多市场研究中我们首次以较大样本量来分析华发股份的在售项目相对竞品的销售溢价，同时在筛选样本和竞品时都尽量考虑合理性与可比性，确保分析结果的准确性。通过数据分析，我们认为华发股份的产品具有一定产品溢价，卓越的产品力已成为华发股份销售去化、业绩提升的核心竞争力。 2）我们全面梳理了华发股份土储状况，以及公司2022年主要在售合作项目的合作方背景以判断公司的资产质量，我们认为近年来华发股份土储质量提升明显，且公司大部分合作方具有一定综合实力，有利于公司整合开发资源，提升运营效率，同时市场风险合理可控。 3）我们重点分析了华发股份近几年财务表现提升以及存在优化空间的地方，系统阐述了公司的财务状况，有利于投资者更好地认清华发股份的合理价值。 股价上涨的催化因素 1）公司销售额超预期增长；2）核心城市房地产限制政策大幅优化；3）公司核心城市土储加速增长。 估值与目标价 华发股份已完成“4+1”全国性战略布局，形成了以住宅为主业，商业运营、物业管理与其它业务（上下游产业链）为支撑的“1+3”发展新格局，核心城市土储充裕，销售去化能力较强，国企信用优势显著，现金流稳健，未来业绩具有较大提升空间。我们预测华发股份2023-2025年EPS分别为1.45元、1.72元、2.02元，当前股价对应23-25年PE分别为7.0倍、5.9倍、5.0倍。根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为14.86元/股；根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为13.78元/股。综合绝对估值法与相对估值法，根据审慎性原则，我们给予公司目标价13.78元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 1、珠海国资背景，综合实力强劲 珠海华发实业股份有限公司（以下简称“华发股份”）是珠海市属的综合型国有企业集团珠海华发集团有限公司（以下简称“华发集团”）旗下承接房产开发板块的平台公司，华发股份组建于1992年，2004年成功在上海证券交易所挂牌上市，2022年位居《财富》“中国500强”榜单第251位。公司深耕珠海市场，并积极开拓全国及海外市场，实现了从“珠海华发”到“中国华发”的华丽转身。 1.1、扎根珠海厚积薄发，成就跨越式发展 华发股份成立于1992年，前身始创于1980年，在承接华发集团房地产开发业务的过程中，公司不断发展升级，主要经历以下三个阶段： 初始创业期（1980-2000）：于1994年取得国家一级房地产开发资质，创始之初主要深耕珠海本地市场，1997年公司打造的鸿景花园、美景山庄被国家建设部评为“全国优秀示范小区”，品质开发的探索初见成效。 稳步发展期（2001-2011）：2004年，公司成功登陆上海证券交易所，并着手打造中山华发生态园，迈出异地开发第一步。2005年，公司入选全国股权分置改革试点，其股改方案为全国提供了股改范本。2006-2009年，公司先后完成可转债发行、配股、公司债发行，为加速发展注入充裕资金。 跨越发展期（2012年至今）：2012年以来，公司全面实施“立足珠海，布局全国，开拓海外”的发展战略，紧跟国家新型城镇化步伐，加快异地拓展；2018年，公司形成了珠海、华南、华东、华中、北方、山东6大区域以及北京公司的“6+1”战略布局，投资布局拓展至近30个城市；2020年，公司进一步形成珠海、华东、华南、北方四大区及北京区域的“4+1”全国性战略布局并延续至今，当年销售金额首次突破千亿；2022年，公司实现销售额1202亿元，位居克而瑞2022年中国房地产企业销售榜第18名，行业综合地位得到了进一步的提升。 图1：华发股份发展历史概况 1.2、背靠珠海国资委，集团支持力度强 截至2023年5月20日，华发股份的控股股东为珠海华发集团有限公司，华发集团由珠海市国资委和广东省财政厅分别持股93.51%及6.49%，华发股份实际控制人为珠海市国资委。公司前十大股东合计持有公司40.77%的股权，其中包括国务院实际控制下的中央汇金资产管理有限责任公司直接持股3.06%。华发集团直接持有公司24.20%的股权，为公司第一大股东，近年来华发集团对公司的持股比例较稳定。 图2：华发股份股权结构图 华发集团综合实力强劲。华发集团组建于1980年，是珠海最大的综合型国有企业集团和全国知名的领先企业，是落实珠海“产业第一”战略的领军企业，也是珠海发展新能源产业的龙头企业，2016年起连续七年跻身“中国企业500强”，2022年位列183名，成功入选国务院国企改革“双百企业”并获评全国标杆。 2012年以来，华发集团大力实施“转型升级、跨越发展”战略和“科技+”战略，经过几年努力，华发集团已从单一的区域型房地产企业转型为科技、金融、城市三大产业集群齐头并进的综合型企业集团。华发集团现控股9家上市公司，以及2家新三板挂牌企业，综合实力强劲，集团内部资源丰富，能够为华发股份提供长期稳定支持。 支持华发股份定增计划，彰显大股东发展信心。2022年12月，华发股份发布股票定增预案，拟非公开发行股票数量合计不超过6.35亿股（含6.35亿股），拟募集资金总额不超过60亿元，其中，华发集团拟参与认购金额不超过人民币30亿元，且认购数量不低于本次非公开发行实际发行数量的28.49%。同时，华发集团承诺用于认购华发股份向特定对象发行股票的资金来源系自有资金。 图3：华发集团下属业务集群架构 2020-2022年期间，华发股份发挥华发集团内部资源优势，联合华发集团旗下的华发城运、城建集团对华发股份的控股子公司珠海市海川地产有限公司（以下简称“海川公司”）进行四次增资，累计增资602亿元，其中华发股份出资302亿元，华发城运与城建集团分别出资297亿元、3亿元，为华发股份拓展优质土储与稳健经营提供了充裕资金，有力促进公司提升市场竞争力，推进战略布局。 表1：海川公司2020-2022年四次增资明细 1.3、发展战略积极稳健，重视投资区位与品质升维 2012年，华发股份提出“立足珠海，面向全国”的发展战略，开启公司走向全国布局的步伐。纵观公司近11年制定的发展战略，公司保持4大战略定力： 1）确保在珠海的龙头地位，重视布局城市的能级：重点投资一线及重点二线城市，保持稳健节奏，不盲目扩张。公司最早布局的一线和重点二线城市为广州、上海、武汉等城市，在2016年之后公司战略布局指向了更多核心一二线城市，包括深圳、杭州、南京等地。具体拿地项目从2016年起便开始强调聚焦核心城市、核心地段。 2）投资方式逐步丰富开放，强化合作开发：近年来公司投资拿地的方式更加开放，除公开市场竞买外，强化合作开发、项目并购、城市更新等方式，适应行业不同阶段的扩张需求。 3）重视品牌战略，将华发产品品质打造为核心竞争力：公司对华发产品的打造保持精益求精，从精品战略升级到“优＋”生活体系建设，产品体系不断迭代更新，结合“科技+”战略，已形成华发的核心竞争力之一。 4）积极探索多元业务，多元化发展战略不断完善：从最初开始探索商业地产领域，到逐步加入定制装修、长租住房等业务，经过多年打磨，形成稳定的“一体两翼”发展战略；2023年，公司发展战略进一步升级为：以住宅为主业，商业运营、物业管理与其它业务（上下游产业链）为支撑的“一核三配套”业务发展新格局。 公司在房地产领域深耕细作40余年，体系成熟，战略方向积极、稳健，我们认为公司始终保持稳健的发展战略与果断的战术执行，将平稳穿越本轮房地产周期，进一步实现发展质量与行业地位的提升。 图4：华发股份2012年以来发展战略 1.4、员工激励充分，保持经营活力 公司管理层人员入职公司多年，对地产开发及管理、公司治理、发展投资等方面有着丰富的实践经验，对行业发展有着深刻理解，能深刻理解公司的发展战略与文化价值观，近年来带领华发股份不断加速发展，连续实现业绩提升，保证公司发展战略与风格的稳定性、连贯性。 表2：华发股份主要董事及高管人员任职情况 员工激励方面，公司搭建了长效激励机制与专项激励制度相结合的激励体系： 一方面，公司积极开展股权激励措施。公司于2017年实施了限制性股票股权激励计划，激励对象包括符合条件的公司董事、高级管理人员及中层管理人员共160人，拟向激励对象授予779.5万股公司限制性股票，设置的限制性股票解锁条件为：以2015年为基准年，2017-2020年净利润增长率分别不低于20%、30%、40%、50%；净资产收益率不低于8.5%、8.8%、9%、9.5%；主营业务比率不低于97%。2022年5月9日，公司股权激励进入第四个解锁期，