7月PMI数据点评：经济下行阶段或已过去

2023年7月31日 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 吴进辉 wujh@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元” 微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 经济下行阶段或已过去—7月PMI数据点评 主要内容： 7月31日，统计局公布制造业采购经理指数。7月PMI指数为49.3%，比上月上升0.3个百分点，2021年和2022年同期环比分别下降1.0个百分点和下 降2.1个百分点，虽小幅回升但低于季节性水平，且已经连续四个月位于临界点 50%以下，叠加7月是传统淡季，制造业景气度整体表现较差。供需方面，生产 指数略微回落但连续2个月处于扩张区间，需求指数小幅回升但连续4个月处于收缩区间。主要原材料购进价格指数升至扩张区间，预计PPI底部已经形成；原材料库存和产成品库存连续4个月回落后首次回升；进出口持续下滑。 总结来看，7月PMI数据综合反映当前经济内生动能仍弱，需求不足，但我们看到企业信心和预期保持稳定，原材料库存回升至近几年同期高点，原材料购进价格的大幅回升也再次确认了PPI的底部；7月中国企业经营状况指数(BCI)上行至50.9%，企业利润和销售前瞻指数均从底部回升；上半年居民平均销售倾向回升至近年来的平均水平，我们认为经济最差的阶段或已过去。政治局会议确定了“政策底”，基调偏积极，要求宏观政策加大调控和逆周期调节。下半年稳增长压力加大，政策底和经济底基本确认，随着一揽子促消费、改善民间投资等政策出台和效应不断显现，经济环比延续恢复，至于改善的高度仍不可高估，预计全年GDP增速在5.0%-5.5%之间。市场方面，企业盈利逐步改善，在“活跃资本市场”等利好和后续可能政策加码下，关注结构性和景气度恢复较好的板块；债券市场方面，在经济恢复不明朗情况下，博弈地产需求端放松政策的力度和效果，“认房不用认贷”等政策有望逐步放开，核心一线城市也可适当性针对性放松，预计短期内地产有一定提振效果，但持续性和高度仍需观察，不可盲目乐观，基于较弱的基本面，叠加宽松的流动性和资产荒等因素，债券市场仍可趋势性做多；REITs估值仍需探索，信心有待进一步修复，二级市场预计底部徘徊，一级市场或现发行高峰。 图表1：7月PMI数据及分项变化（单位：%） 资料来源：iFind中证鹏元整理 7月，制造业采购经理指数PMI指数为49.3%，比上月上升0.3个百分点，2021年和2022年同期环比分别下降1.0个百分点和下降2.1个百分点，PMI指数虽小幅回升但低于季节性水平，且已经连续四个月位于临界点50%以下，叠加7月是传统淡季，制造业景气度整体表现较差。非制造业相对制造业仍具备一定修复弹性，相比上月有所回落但连续7个月位于荣枯线水平以上。非制造业商务活动指数下降1.7个百分点至51.5%；综合PMI产出指数下降1.2个百分点至51.1%。 图表27月制造业PMI指标各分项对比 2023.072023.062021年以来均值 60 55 50 45 40 资料来源：iFind中证鹏元 图表37月制造业PMI连续四个月低于50%，处于季节性水平以下 55 % 2019 2020 2021 2022 2023 52.6 51.9 50.1 49.2 49.3 48.8 49 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 123456789101112 资料来源：iFind中证鹏元 供需方面：生产指数略微回落但连续2个月处于扩张区间，需求指数小幅回升但连续4个月处于收缩区间。生产指数和新订单指数分别为50.2%和49.5%，分别较上月下降0.1个百分点和上升0.9个百分点，生产端持续好于需求端，需求不足的问题非常明显。生产经营活动预期指数上升1.7个百分点至55.1%，企业信心总体稳定。制造业PMI生产指数（本质是环比指标）与工业增加值环比走势具有一定相关性，7月PMI生产指数环比基本持平，预计7月工业增加值环比也难有大幅上升空间。 图表4生产指数小幅回落但仍处于张区间 58 % 2019 2020 2021 2022 2023 56 54 52 50 48 46 44 42 40 123456789101112 资料来源：iFind中证鹏元 PMI：生产 规模以上工业增加值:季调:环比（右轴） % % 图表5PMI生产分项&工业增加值季调环比相关性较好 58 56 54 52 50 48 46 44 42 19-01 '03 '05 '07 '09 '11 20-01 '03 '05 '07 '09 '11 21-01 '03 '05 '07 '09 '11 22-01 '03 '05 '07 '09 '11 23-01 '03 '05 '07 40 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 % 2019 2020 2021 2022 2023 图表6需求端：新订单指数有所回升但仍低于50% 56 54 52 50 48 46 44 42 123456789101112 资料来源：iFind中证鹏元 价格方面：主要原材料购进价格指数升至扩张区间，预计PPI底部已经形成。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.4%和48.6%，比上月上升7.4和4.7个百分点，主要原材料购进价格指数升至扩张区间，出厂价格指数继仍低于临界点，指向需求端不足。考虑到原材料采购价格指数与PPI的相关性，预计PPI底部已经形成，7月PPI有望回升。 图表7原材料购进价格上升幅度较大，与PPI相关性较好 PMI：主要原材料购进价格PPI:环比（右轴） % % 75 70 65 60 55 50 45 19-01 '03 '05 '07 '09 '11 20-01 '03 '05 '07 '09 '11 21-01 '03 '05 '07 '09 '11 22-01 '03 '05 '07 '09 '11 23-01 '03 '05 '07 40 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 % 2019 2020 2021 2022 2023 图表8出厂价格指数仍低于50%，需求端不足 65 60 55 50 45 40 123456789101112 资料来源：iFind中证鹏元 库存方面：原材料库存和产成品库存连续4个月回落后首次回升。原材料库存指数和产成品库存指数分别为48.2%和46.3%，较上月分别上升0.8个百分点和0.2个百分点，今年以来连续四个月回落后首次回升，尤其是原材料库存恢复至近几年均值水平以上，生产端有望逐步修复。我们看到，1-6月工业企业产成品存货同比2.2%，较前值继续回落1.0个百分点，今年以来整体回落，加速去库存。 % 2019 2020 2021 2022 2023 图表9原材料库存回升至近几年的均值水平以上 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 48.5 48.0 47.5 47.0 46.5 46.0 123456789101112 资料来源：iFind中证鹏元 % 2019 2020 2021 2022 2023 图表10产成品库存虽小幅回升但低于近几年的均值水平 51.0 50.0 49.0 48.0 47.0 46.0 45.0 123456789101112 资料来源：iFind中证鹏元 % 工业企业:产成品存货:同比 图表11工业企业仍在加速去库存 25 20 15 10 5 0 -5 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：iFind中证鹏元 进出口方面：进出口均持续下滑。新出口订单指数和进口指数分别为46.3%和46.8%，比上月分别下降 0.1个百分点和0.2个百分点。新出口订单指数和进口指数自4月跌破临界线以来，连续4月位于临界线以下。新出口订单指数与出口同比增速有一定相关性，预计出口增速仍有下降压力。 图表12出口当月同比&新出口订单相关性较好，预计出口同比增速仍有回落压力 PMI新出口订单出口当月同比（右轴） % 5640 54 30 52 20 50 4810 46 0 44 -10 42 19-01 '03 '05 '07 '09 '11 20-01 '03 '05 '07 '09 '11 21-01 '03 '05 '07 '09 '11 22-01 '03 '05 '07 '09 '11 23-01 '03 '05 '07 40-20 资料来源：iFind中证鹏元 % 2019 2020 2021 2022 2023 图表13进口指数连续5个月回落 53 52 51 50 49 48 47 46 45 44 43 42 123456789101112 资料来源：iFind中证鹏元 非制造业PMI：连续4个月回落但仍处于扩张区间。7月份，非制造业商务活动指数为51.5%，比上月下降1.7个百分点。建筑业商务活动指数为51.2%，比上月下降4.5个百分点，主要因全国部分地区受高温多雨等极端天气影响。服务业商务活动指数降至51.5%，比上月下降1.3个百分点，在暑期消费带动下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等均位于较高景气区间，在调查的21 个行业中，除房地产业外，其他行业业务活动预期指数均位于景气区间。整体而言，7月非制造业的恢复性增长在继续放缓。 图表14非制造业PMI三大指数连续4个月回落，但仍维持扩张区间 % 非制造业商务活动 非制造业建筑业 非制造业服务业 70 65 60 55 50 45 40 35 30 20-01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 21-01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 22-01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 23-01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 25 资料来源：iFind中证鹏元 总结来看，7月PMI数据综合反映当前经济内生动能仍弱，需求不足，但我们看到企业信心和预期保持稳定，原材料库存回升至近几年同期高点，原材料购进价格的大幅回升也再次确认了PPI的底部；7月中国企业经营状况指数(BCI)上行至50.9%，企业利润和销售前瞻指数均从底部回升；上半年居民平均销售倾向回升至近年来的平均水平，我们认为经济最差的阶段或已过去。7月24日的政治局会议确定了“政策底”，基调偏积极，要求宏观政策加大调控和逆周期调节。下半年稳增长压力加大，政策底和经济底基本确认，随着一揽子促消费、改善民间投资等政策出台和效应不断显现，经济环比延续恢复，至于改善的高度仍不可高估，预计全年GDP增速在5.0%-5.5%之间。市场方面，PPI底部将形成，企业盈利逐步改善，在“活跃资本市场”等利好和后续政策加码下，关注结构性和景气度恢复较好的板块；债券市场博弈地产需求端放松政策的力度和效果，“认房不用认贷”等政策有望逐步放开，核心一线城市也可适当性针对性放松，预计短期内地产有一定提振效果，但持续性和高度仍需观察，不可盲目乐观，基于较弱的基本面，叠加宽松的流动性和资产荒等因素，债券市场仍可趋势性做多；REITs市场估值仍需探索，信心有待进一步修复，二级市场预计底部徘徊，一级市场或现发行高峰。 图表15全国居民平均消费倾向表现并不差，位于近年来的均值水平 %20192020202120222023 80 75 70 65 60 55 资料来源：Wind中证鹏元 Q1Q2Q3Q4 图表16BCI指数在7月已经由底部回升 90.0 % 中国企业经营状况指数(BCI) BCI:企业销售前瞻