7月PMI数据点评：PMI修复信号：谨慎乐观

固定收益点评报告 PMI修复信号：谨慎乐观 7月PMI数据点评 核心结论摘要内容 7月31日，国家统计局发布7月采购经理指数（PMI），制造业PMI录得 49.30%，较前值上行0.3个百分点；非制造业PMI录得51.50%，较前值下 分析师 杜渐S0800523040001 18511764250 证券研究报告 2023年07月31日 行1.7个百分点；综合PMI录得51.10%，较前值下行1.2个百分点。具体来看： 1、制造业PMI自4月以来持续落于收缩区间，但近2个月呈环比修复态势本月PMI较前值上行0.3个百分点，新订单、原材料库存指数构成主要贡献分别拉动0.27个、0.08个百分点。 2、国内需求边际回暖。生产指数较前值小幅下行0.1个百分点至50.20%，仍处景气区间。需求回暖构成主要亮点，新订单较前值上行0.9个百分点至49.50%，表征国内需求的新订单-新出口订单上行至3.20%。6月出口回落 背景下PMI指向内需回升，对支撑整体需求意义重大。 3、库存去化周期接近尾声。数量层面，原材料及产成品库存分别较前值上行0.8个、0.2个百分点；价格层面，主要原材料购进价格较前值大幅上行 7.4个百分点至52.40%，出厂价格较前值上行4.7个百分点至48.60%，量价因素共同指向库存去化进程放缓。本轮库存周期于2022年上半年冲高回落，当前或已接近企业主动去库存阶段尾声。 4、中小型企业景气水平有所回升，出口持续保持扩张。分企业类型来看，大型企业PMI持平于前值，中小型企业PMI均较前值上行0.1个百分点， 呈现一定改善迹象。大型企业内外需分化，内需走强而外需回落。中小型企业则呈现内外需回暖共振，新订单、新出口订单均录得环比增长。 5、非制造业PMI景气回落，其中，服务业PMI较前值下行1.3个百分点至 51.50%，建筑业PMI较前值下行4.5个百分点至51.20%。债市策略判断： 基本面修复迹象初现，预期反转仍需时间。PMI是经济领先指标，对国债利 率走势具有一定引导作用。本月PMI虽有修复但仍处收缩区间，且单月数据 存在异动可能，预言经济强势复苏而导致国债利率趋势反转为时尚早，当前经济更多表现为恢复发展态势。预计后续债市大概率呈宽幅震荡态势，短期内具有一定上行压力，但在基本面企稳或预期修复前利率中枢仍难以大幅调整，建议逢高配置。 风险提示：经济修复强于预期导致债市面临调整压力。 dujian@xbmail.com.cn 崔正阳S0800523070001 18810138242 cuizhengyang@xbmail.com.cn 相关研究 榆关犹是秦时月，西照长河澈底清—陕北地区经济概览2023-07-31 政策信号超预期，国债利率普遍上行—每周债市复盘2023-07-30 历次地方政府债务置换梳理与本轮展望— 2023-07-26 一揽子化债方案的全面复盘与五大预判—政治局会议城投专题点评2023-07-25 7月政治局会议的七大要点—2023-07-25 索引 内容目录 一、制造业PMI持续回升，内需回暖成亮点3 二、中小企业景气度回升，但仍处收缩区间4 三、非制造业PMI小幅回落但仍处景气区间5 四、债市策略判断：基本面修复迹象初现，预期反转仍需时间7 五、风险提示7 图表目录 图1：2019年以来各月PMI走势（%）3 图2：PMI主要分项指标（%）3 图3：生产维持景气区间（%）3 图4：国内需求回升（%）3 图5：原材料及产成品库存有所修复（%）4 图6：国内需求显著回升（%）4 图7：中小规模企业景气度回升（%）4 图8：大型企业内需显著回暖（%）5 图9：小型企业供需两端均有一定好转（%）5 图10：非制造业PMI仍处于景气区间（%）5 图11：服务业各分项指数（%）6 图12：建筑业各分项指数（%）6 图13：制造业PMI对10年期国债利率走势具有一定先导指引作用（%）7 一、制造业PMI持续回升，内需回暖成亮点 制造业PMI连续2个月环比回升。7月PMI录得49.30%，较前值小幅回升0.3个百分点，自5月指数触底后连续2个月呈修复回暖态势。新订单、原材料库存指数对PMI 修复构成主要贡献，分别拉动0.27个、0.08个百分点；生产、从业人员、供应商配送时间则分别拖累PMI指数0.025、0.02和0.015个百分点。总体来看，制造业景气度虽仍处于收缩区间，但内需显著回暖构成本月PMI最大亮点。 图1：2019年以来各月PMI走势（%）图2：PMI主要分项指标（%） 2023-072023-06近4年7月均值 2019 2022 2020 2023 2021 54 53生产 52供应商配送时间60 新订单 51 50 49 48 47 46 45 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 从业人员出厂价格 主要原材料购进价格 产成品库存 50 40 30 原材料库存 新出口订单在手订单 采购量进口 资料来源：iFind，西部证券研发中心资料来源：iFind，西部证券研发中心 生产保持平稳，内需边际回暖。7月生产指数录得50.20%，虽较前值小幅下行0.1个百分点，但仍处于景气区间，生产态势保持平稳。需求回升构成本月最大亮点，其中，新订单指数录得49.50%，较前值上行0.9个百分点，新出口订单录得46.30%，较前值小 幅回落0.1个百分点。新订单与新出口订单一上一下，指向国内需求修复，以两者差值作为国内需求的简单衡量，该值录得3.20%，为今年以来次高值。 7月我国出口总值同比下降12.4%，降幅较前值扩大5.3个百分点，即便剔除基数效应后，两年复合平均增速亦由上月的3.8%下滑至0.9%，引发市场对我国出口可能进一步失速的担忧。在此背景下，PMI指向内需大幅回暖，对支撑整体需求意义重大。 图3：生产维持景气区间（%）图4：国内需求回升（%） 2019 2022 2020 2023 2021 58 56 54 52 50 48 46 44 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 新订单-新出口订单 新订单-新出口订单 20 15 10 5 0 -5 2018-012019-032020-052021-072022-09 资料来源：iFind，西部证券研发中心资料来源：iFind，西部证券研发中心 库存去化周期逐步接近尾声。数量层面，7月原材料库存及产成品库存指数分别录得 48.20%及46.30%，虽仍处于库存去化过程中，但库存去化速度已出现放缓迹象，两者分别较前值上行0.8个、0.2个百分点。价格层面，主要原材料购进价格指数终结连续3个月回落趋势，录得52.40%，较前值大幅上行7.4个百分点。出厂价格指数虽仍处于收缩区间，但已开始呈现改善迹象，当月指数较前值上行4.7个百分点至48.60%。 整体来看，除原材料购进价格止跌回升外，其他三项指数仍处景气区间下方，但均呈现出较为良好的修复态势。本轮库存周期于2022年上半年冲高并开始回落，按2-4年的平均周期长度衡量，叠加考虑PMI数据所指向的库存去化放缓，整体判断当前已接近企业主动去库存阶段的尾声。 图5：原材料及产成品库存有所修复（%）图6：国内需求显著回升（%） 原材料库存 产成品库存 52 50 48 46 44 42 40 2019-012019-112020-092021-072022-052023-03 80 主要原材料购进价格 出厂价格 70 60 50 40 30 20 10 0 2019-012019-112020-092021-072022-052023-03 资料来源：iFind，西部证券研发中心资料来源：iFind，西部证券研发中心 二、中小企业景气度回升，但仍处收缩区间 中小规模企业景气度回升，但仍处收缩区间。7月大型企业PMI录得50.30%，与前值持平，中型企业、小型企业PMI各分别上行0.1个百分点至49.00%和47.40%。大型 企业景气度持续保持在扩张区间，对制造业整体支撑作用显著。中小型企业景气度虽处收缩区间，但呈现改善迹象，尤其小型企业结束了连续4个月的下降趋势。 图7：中小规模企业景气度回升（%） 大型企业PMI中型企业PMI小型企业PMI 56 54 52 50 48 46 44 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 资料来源：iFind，西部证券研发中心 大型企业出口回落，中小型企业内外需全面向好。在总需求向好背景下，大型企业与中小型企业需求呈现分化。大型企业以内需支撑为主，新订单较前值上行0.4个百分点， 外需面临回落压力，新出口订单较前值下行1.5个百分点。中小型企业则出现内外需回暖共振，新订单、新出口订单均录得环比上行，呈现良好的需求复苏态势。 图8：大型企业内需显著回暖（%）图9：小型企业供需两端均有一定好转（%） 大型企业-新订单 大型企业-新出口订单 58 56 60 54 5250 5040 4830 46 4420 4210 400 中型企业-新订单中型企业-新出口订单小型企业-新订单小型企业-新出口订单 2019-012019-122020-112021-102022-09 2019-012019-112020-092021-072022-052023-03 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、非制造业PMI小幅回落但仍处景气区间 7月非制造业PMI录得51.50%，较前值回落1.7个百分点，但连续7个月均处于扩张期间。 图10：非制造业PMI仍处于景气区间（%） 建筑业PMI服务业PMI非制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 资料来源：iFind，西部证券研发中心 服务业景气度略有下行。服务业PMI为51.50%，较前值下降1.3个百分点。其中，新订单较前值下降1.2个百分点至48.40%，投入品价格、销售价格、从业人员分别较前 值上行2.2个、2.1个、0.1个百分点至50.80%、49.30%、46.80%，反映服务业需求景气度有所下降，但投入品价格、用工景气度均有改善，销售价格下降趋势有所缓解。 图11：服务业各分项指数（%） 新订单业务活动预期投入品价格销售价格从业人员 70 65 60 55 50 45 40 35 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 资料来源：Wind，西部证券研发中心 建筑业需求、用工、投入品价格景气度均有不同程度下滑，但总体仍保持扩张。建筑业PMI为51.20%，比前值下降4.5个百分点，仍位于扩张区间，表明受高温多雨等不利因素影响，近期建筑业施工进度有所放缓。其中，新订单、投入品价格、从业人员分别较 前值下降2.4个、1.1个、2.0个百分点至48.10%、50.80%、46.60%，销售价格较前值上行0.4个百分点至52.00%，反映建筑业需求、用工、投入品价格景气度均有不同程度下滑，但销售价格总体水平抬升。 图12：建筑业各分项指数（%） 新订单 业务活动预期 投入品价格 销售价格 从业人员 80 75 70 65 60 55 50 45 40 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 资料来源：Wind，西部证券研发中心 四、债市策略判断：基本面修复迹象初现，预期反转仍需 时间 PMI是宏观经济的领先指标，对引导经济预期具有较