行业筑底、出口高增，行业巨头再启航

投资逻辑： 国内：国内工程机械板块正处于筑底阶段，部分领域拐点或已到。 1）起重机：23年M2-M6中国起重机国内市场销量连续四个月正增长，其中随车起重机销量连续4个月内销同比增速超30%，起重机板块部分品类或已进入上行期；2）挖机、混凝土机械：两类产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段；但随着行业更换 人民币(元)成交金额(百万元) 周期逐步启动后，挖机、混凝土机械等有望迎来新一轮复苏。公 司核心主业为起重机械板块（22年收入占比超45%），有望在国内工程机械上行周期实现率先复苏。 出口：近两年公司海外业务高速发展，打开新增长点。公司近两 公司基本情况（人民币） 年积极布局海外市场，执行“两纵两横”战略，发力“一带一路”国家，核心产品起重机、挖机、混凝土机等出口顺利，20-22年，海外业务收入从38.3亿元提升到99.9亿元，期间CAGR达61.5%，海外占比从6.3%提升到31.6%，1Q23海外收入同比+123%，保持高增长，随着公司产品在海外认可度不断提升，公司海外收入有望保持高速增长。 品类多元化布局，高机、农机发展顺利。1）高机：中国高空机械 渗透率低，远期成长空间大，子公司中联高机22年实现收入、归母净利分别为45.9/5.9亿元，同比+37%/156%；此外，23年2月公司发布分拆中联高机重组分拆上市预案，助力高机业务做大做强。2）农机：率先发力“AI+农机”领域，引领行业智能化发展，此外，随着“国四”排放标准顺利推进，大型农机厂迎来机遇，预计23-25年农机业务实现收入33/40/48亿元。 成本下行、结构优化，盈利能力有望进入上升期。23年以来海运 价格、钢材价格呈下降趋势，公司成本端压力趋缓；此外，22年 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 220801 成交金额中联重科沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,131 41,631 50,072 61,056 75,521 营业收入增长率 3.11% -37.98% 20.27% 21.94% 23.69% 归母净利润(百万元) 6,270 2,306 4,043 5,645 7,869 归母净利润增长率 -13.88% -63.22% 75.34% 39.60% 39.41% 摊薄每股收益(元) 0.722 0.266 0.466 0.650 0.907 每股经营性现金流净额 0.30 0.28 0.69 0.74 1.22 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.03% 4.21% 7.25% 9.55% 12.14% P/E 9.92 20.47 14.74 10.56 7.58 P/B 1.09 0.86 1.07 1.01 0.92 公司在海外市场盈利能力更强，看好公司海外收入占比提升后带动毛利率提升，预计23-25年公司毛利率为25.7%/25.8%/26.6%。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司23-25实现营业收入为500.7/610.6/755.2亿元，归母净利润为40.4/56.5/78.7亿元，对应PE分别为15/11/8倍。给予公司23年16倍PE，对应目标价7.46元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 下游基建投资不及预期、海外市场竞争环境恶化、原材料价格上涨风险、人民币汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.工程机械巨头，盈利能力有望迎来拐点5 1.1公司产品系列丰富，产品远销多个国家5 1.2受工程机械周期影响，公司营收规模呈现波动5 1.3费率管控良好，成本下行、出口顺利，盈利能力有望进入上行期6 1.4核心产品竞争优势强，起重机、混凝土机械盈利能力超可比公司7 2.国内：工程机械行业进入筑底阶段8 2.1宏观：房地产降幅或将收窄，基建投资有望进一步复苏8 2.2产品：起重机领域拐点或已到，搅拌车、挖机行业正处筑底阶段9 3.海外：工程机械出口持续高增长，海外市场打开第二成长曲线11 3.1国产品牌竞争力提升，多类工程机械产品出口顺利11 3.2“一带一路”国家出口景气度高，公司积极布局海外12 3.3海外市场迅速发展，远期仍具有较大成长空间13 4.高空作业、农机业务蓄势待发，产品多元化14 4.1高空作业平台市场扩张，高机业务有望成为新增长点14 4.2农机产业加速转型，持续引领行业技术方向16 5.盈利预测与投资建议18 5.1收入、毛利率预测：18 5.2投资建议：19 6.风险提示19 图表目录 图表1：公司发展历程悠久5 图表2：公司产品结构丰富5 图表3：2017-2021年营业收入稳步回升6 图表4：2017-2021年归母净利润稳步回升6 图表5：1Q23公司毛利率、净利率小幅提升6 图表6：20-22年公司费用率维持稳定6 图表7：钢材约占工程机械成本的30%6 图表8：工程机械行业毛利率与钢材价格存在一定负相关6 图表9：库存历史高位，钢材价格中枢下移7 图表10：海运价格回归正常7 图表11：2022年海外收入占比大幅提升7 图表12：22年海外市场毛利率超过国内市场7 图表13：22年起重机械和混凝土机械营收超过250亿8 图表14：22年起重机械和混凝土机械营收占比66%8 图表15：公司起重机械毛利率长期高于可比公司8 图表16：公司混凝土机械毛利率超过20%8 图表17：国内挖机销量增速与基建投资存在一年滞后期8 图表18：挖机销量与房地产新开工面积存在较高相关性8 图表19：中国房地产投资金额9 图表20：基建投资有望触底反弹9 图表21：中国地区小松挖掘机开工小时数仍处低位（小时/月）9 图表22：23M4汽车起重机月度同比降幅收窄10 图表23：23M3-M6随车起重机同比恢复高增长10 图表24：2021年以来地产行业持续低迷10 图表25：搅拌车国内销量仍处于下行周期10 图表26：2024年进入挖机新一轮更换周期11 图表27：挖掘机销量与经济周期相关性较大，预计24-25年开始新一轮上行11 图表28：起重机出口保持高增速12 图表29：起重机出口占比持续提升，成为重要增长极12 图表30：挖机月度出口销量连续超5年同比正增长12 图表31：海外市场成为国内挖机厂商主要增长点12 图表32：“一带一路”对外承包工程新签订单维持高位（单位：亿美元）13 图表33：公司与海外客户签约仪式13 图表34：公司ZAT8000H全面起重机批量交付海外13 图表35：公司海外收入20-22年GAGR达61.5%14 图表36：公司出海外业务占比迅速提升，22年达31.6%14 图表37：公司挖掘机海外市占率仅0.3%14 图表38：公司起重机海外市占率远低于国内14 图表39：中国高机人均保有量较低（台/万人）15 图表40：近几年中国高机销量呈现稳步上升趋势15 图表41：我国高空作业平台销量稳定增长15 图表42：2027年中国新增高空作业平台市场规模达269.3亿元15 图表43：20-22年高机营收保持高增长16 图表44：20-22年高机净利润保持高增长16 图表45：公司高空作业平台国内市占率从20年3.6%提升至22年的18.6%16 图表46：公司高空作业平台海外市占率仅为2.1%16 图表47：公司率先以AI打造智慧农业17 图表48：公司智慧农业助力春耕17 图表49：21年农机HC排放占比近一半（非道路排放源）17 图表50：21年农机PM排放占比排名第一（非道路排放源）17 图表51：公司在全国农机厂商中产品链最全18 图表52：公司营业收入拆分及预测19 图表53：可比公司估值19 1.工程机械巨头，盈利能力有望迎来拐点 1.1公司产品系列丰富，产品远销多个国家 深耕行业30载，工程机械巨头全球化布局顺利。1992年公司正式成立，2000年在深交所上市，2010年在港交所上市，成为业内首家A+H股上市的公司。截至目前，公司先后并购英国保路捷公司、意大利CIFA公司等，产品远销全球100余个国家和地区。 公司工程机械产品品类丰富，覆盖多个领域。公司核心产品为起重机、混凝土机械、挖掘机械，此外，公司积极布局高空作业平台、农业机械等多个领域，产品涵盖18大类别， 累计具有660个品种。 图表1：公司发展历程悠久图表2：公司产品结构丰富 来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所 1.2受工程机械周期影响，公司营收规模呈现波动 作为工程机械头部企业，公司营收、归母净利润受行业周期影响较大。近两年受工程机械下行周期影响，公司收入有所下滑，随着新一轮工程机械周期开启，公司收入、业绩有望再次进入上行期。 08-12年：受益于在城镇化进程中地产和基建投资增加，各类工程机械产品需求旺盛，公司业务规模迅速增长，营收、归母净利分别从08年135.5、15.7亿元提升至12年480.7、73.3亿元，期间CAGR分别达到37.2%、47.0%。 13-16年：政策刺激使得需求提前释放，行业进入去库存周期，新机销量持续回落，设备利用率和销量均进入下行期；此外，基建、房地产投资降温，公司收入、净利润进入下行期，期间公司营收、归母净利分别从385.4、38.4亿元下降至200.2、-9.34亿元。 17-21年：受基建投资、国家加强保护政策力度、设备更新升级、人工替代、出口增长等多重因素驱动，工程机械板块高速成长，公司营收、归母净利分别从232.7、13.3亿元提升至671.3、62.7亿元，期间CAGR分别为30.3%、47.3%。 22年至今：宏观经济增速放缓，基建投资乏力影响下游需求近两年公司营收、利润再次承压。1Q23公司实现营业收入104.26亿元（同比+4.1%），归母净利润8.1亿元 （同比-10.6%）。根据挖机等工程机械产品更换周期7-8年，随着新一轮工程机械周期开启，行业需求将再次回暖。 图表3：2017-2021年营业收入稳步回升图表4：2017-2021年归母净利润稳步回升 800营业收入（亿元）yoy 80% 归母净利润（亿元）yoy 700 600 463.2480.7 651.1671.3 60% 40% 100 80 80.66 73.30 72.81 200% 0% 500 400 321.9 385.4 258.5 433.1 287.0 416.3 20% 0% 6046.66 38.39 43.71 62.70 -200% -400% 300 207.6 207.5232.740 -600% 200135.5 100 0 200.2 104.3-20% -40% -60% 23.72 2015.69 0 5.940.83 20.20 13.32 23.06 8.10 -800% -1000% -1200% -20 (9.34) -1400% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1.3费率管控良好，成本下行、出口顺利，盈利能力有望进入上行期 盈利端：受行业周期、原材料价格波动影响，近几年公司毛利率和净利率处于小幅波动状态。19-22年，随钢材等原材料价格增长和工程机械行业下游需求减少，公司毛利率略有下滑。但随着行业需求逐渐回暖以及原材料价格下跌，1Q23毛利率提升至26.39%。 费用端：公司费用率维持稳定，2020-2022年的期间费用率分别为14.6%/13.5%/15.5%,维持稳定。随着行业进入上行周期，收入规模不断提升，公司整体费用率有望持续压缩。 图表5：1Q23公司毛利率、净利率小幅提升图表6：20-22年公司费用率维持稳定 30.3% 32.3% 27.4% 32.4%29.2%27.0%27.1% 27.9% 30.0% 28.6% 26.4% 25.7% 23.9% 23.6% 21.4%21.8