策略周聚焦：正向因素聚积，风险偏好提升

证券研究报告|2023年07月30日 策略周聚焦 正向因素聚积，风险偏好提升 核心观点策略研究·策略专题 政策刺激+缩量充分，市场开启反弹。本周A股市场反弹，指数录得年初至今单周最佳表现。从风格上看大盘优于小盘，价值优于成长。一级行业涨多跌少，非银、房地产、钢铁涨幅靠前，传媒、电子、通信为首的TMT调整幅度较大。 短期反弹的驱动核心因素为风险偏好提升，政治局会议带来积极增量信息，前期缩量达到区间极值。中共中央政治局会议7月24日召开，整体基调更偏积极，房地产、地方政府债务和资本市场方面的相关表述对交投情绪起到了一定的提振作用。另一方面，7月下旬全A成交额相较4月、5月的高位分别缩量50%、46%，复盘2020年至今三个月内“成交额腰斩”到企稳反弹过程中，市场表现较好，目前市场缩量充分。 轮动加速，“小切换+大均衡”或成后续演绎路径。行业轮动指数本周再次上升至2010年来95%分位数以上，近四周平均读数突破75%分位数。AI分化存真和中特估熄火的背景下，市场从“产业主题投资”向更多行业下沉和扩散。向后看，周期内部小切换，价值成长风格均衡是更可能的演绎路径。周期方面，从高频数据看，房地产目前处在政策拐点到销售数据拐点的确认段，过程持续时间或将较长，当前受益企业主要是一线城市有城市更新布局的国央企以及部分建材类企业，后续或将扩散至家电等后周期品类。成长方面，7月FOMC如期加息25bps，“年内或仍有一次加息”将逐渐被市场计价。加息周期临近尾声，从估值的角度看，即使紧缩久期更长，降息预期延后，短期内贴现率的上限依然可探寻，海内外风险资产尤其是成长风格估值有支撑。数据局建设进展明晰，数据要素体系加速建设，上游的数字基础设施，下游智能化和产业数字化都将迎来长期增量空间。 配置思路：“高景气+不拥挤”。1)综合景气度视角和两个拥挤度直观视角看，纺服、社服、公用事业更符合“高景气+不拥挤”；2)从估值和持仓双低的逻辑看，关注家电龙头；3)数据要素行情扩散，关注运营商、大型国央企等存在数据资产入表预期的企业；4)顺周期内部小切换，食品饮料当前换手率位于2020年至今较低水平；5)AI产业趋势仍持续，分化存真视角下，自下而上关注汽车智能化等概念内部优质标的。 风险提示：国际地缘政治形势紧张超预期，美国银行业危机超预期，A股中报盈利情况不及预期 证券分析师：王开联系人：陈凯畅 021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7145.41/-0.29 创业板/月涨跌幅(%)2219.54/1.72AH股价差指数141.60 A股总/流通市值(万亿元)112.02/97.20 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略专题-基于资本周期框架的行业比较实践》——2023-07-28 《业绩跟踪专题-中报预告的指引与行业布局思路》——2023-07-17 《策略专题研究-与时俱进再审视海外高频交易》——2023-07-10 《策略专题研究-沪市公司分红提质增效，中特估引导价值回归》 ——2023-06-30 《国信多资产系列指数介绍（三）-多资产系列指数如何应用于中观比较》——2023-06-22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 政策刺激+缩量充分，市场开启反弹4 本周市场反弹，指数录得年初至今单周最佳表现4 政治局会议带来积极增量信息，前期缩量到达极值4 轮动加速，演绎“小切换+大均衡”7 行业轮动速度上升，“小切换+大均衡”或成后续演绎路径7 顺周期内部存在切换过渡8 加息近尾声+政策呵护对成长板块形成正向提振8 配置思路：“高景气+不拥挤”11 风险提示14 图表目录 图1：大盘录得年初至今最佳单周表现4 图2：7月28日指数上涨1.84%，两市赚钱效应较好4 图3：行业层面，大金融带动指数领涨4 图4：指数层面，100、300为代表的大盘核心资产占据上风4 图5：2022年以来中共中央政治局会议主题5 图6：AI和中特估两大主题短期赔率下降带来交投情绪熄火，是本轮缩量的驱动信号5 图7：“成交额腰斩”到企稳，市场存在较强的收益确定性6 图8：2020年至今7段缩量区间统计6 图9：行业轮动指数本周读数大幅上升7 图10：6月以来各行业均出现过短期占优，持续性较差7 图11：近期地产政策及相关会议内容8 图12：FEDWATCH显示，11月加息25bps概率大于9月和12月8 图13：近年来中美成长板块趋同性增强9 图14：美国通胀结构变化9 图15：美国CPI数据改善9 图16：数据确权存在三大难点一大争议，数据要素体系建设需解决确权困难10 图17：业绩预告视角下，汽车、商贸零售、美护、纺服、公用事业、电力设备景气度较高11 图18：家电2009年至今超配比例一览11 图19：医药2009年至今超配比例一览11 图20：社服2009年至今超配比例一览12 图21：非银2009年至今超配比例一览12 图22：化工2009年至今超配比例一览12 图23：传媒2009年至今超配比例一览12 图24：换手率视角下，石油石化、煤炭、军工、社会服务、纺服、公用、交运当前拥挤度低13 政策刺激+缩量充分，市场开启反弹 本周市场反弹，指数录得年初至今单周最佳表现 本周A股市场反弹，大盘、全A分别录得涨幅3.42%和2.76%。7月24日至28日，市场迎来较为强势的反弹，A股各指数全面上涨。上证指数、万得全A分别上涨3.42%和2.76%，宽基指数层面看，以沪深300、中证100为代表的核心资产表现相对较好，分别上涨4.47%和4.24%，更偏小盘的中证1000仅上涨1%。风格上看，大盘价值以5.49%的周度涨跌幅领跑，金融稳定、必选消费以及低估值风格相对占优。具体到行业层面上，一级行业涨多跌少，非银金融、房地产、钢铁涨幅靠前，分别上涨11.44%、9.78%、7.27%。TMT行业调整，传媒、电子、通信分别下跌3.08%、0.88%和0.68%，近一个月TMT整体表现在全部行业中相对靠后，传媒板块整体调整幅度超过10%，通信、计算机调整幅度亦超过6%。 图1：大盘录得年初至今最佳单周表现图2：7月28日指数上涨1.84%，两市赚钱效应较好 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图3：行业层面，大金融带动指数领涨图4：指数层面，100、300为代表的大盘核心资产占据上风 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 政治局会议带来积极增量信息，前期缩量到达极值 中共中央政治局于7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署今年下半年经济工作。从具体内容上看，本次会议更偏积极，房地产、地方政府债务和资本市场方面的相关表述对交投情绪起到了一定的提振作用。房地产方面我们看到， 本轮政治局会议通稿未提及“房住不炒”，同时指出房地产市场供求关系发生重大变化，居民购房意愿持续低迷引起高度重视。地方政府化债方面，从约束转向政府发挥投资带动作用，上一次政治局会议强调要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务，而此次政治局会议取消了约束地方政府债务相关表述，转而强调要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债发行和使用，预计下半年国内政府投资动能将强于上半年。资本市场方面首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，这种信心上的提振也在次日的权益市场完成了演绎。 图5：2022年以来中共中央政治局会议主题 资料来源：中国政府网，国信证券经济研究所整理 另一方面，从成交视角看，7月24日全A口径下的成交额相较4月、5月高位缩量近50%，“成交额腰斩”后市场往往迎来回暖。定量上看，以AI指数和中特估指数成分成交额作为统计口径，在全A成交额中枢从年初的6000-7000亿提升至万亿的过程中，AI+中特估贡献了近半数增量（从400亿提升至2000亿）。5月 10日至7月24日，这一口径的成交额从2000亿滑落至不足600亿。今年5月至今的缩量的根本原因在于TMT板块进入了“分化存真”的过程，产业趋势带来的长期胜率上升被赛道龙头短期赔率下降所对冲，资金从TMT板块内部向外扩散，同时6月并未看到政策端的强刺激，部分交易型筹码落袋为安直接导致了成交量的进一步萎缩。 图6：AI和中特估两大主题短期赔率下降带来交投情绪熄火，是本轮缩量的驱动信号 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2020年至今历次从大幅缩量到成交额企稳反弹的过程主要包括以下几段： 1）2020年2月末至4月中，全A成交额从14000亿降至不足5000亿，缩量幅度达64.7%，缩量结束后40个交易日内全A上涨6.79%； 2）2020年7月上旬至2020年9月末，全A成交额从17000亿高点降至5200亿，缩量幅度达69.8%，缩量结束后40个交易日内全A上涨6.99%； 3）2021年2月中下旬至2021年4月初，全A缩量49.6%，缩量结束后40个交易日内全A上涨6.77%； 4）2021年9月初至2021年10月中，全A缩量49.8%，成交额从17000亿降至 8500亿，缩量结束后40个交易日全A上涨5.41%； 5）2022年2月下旬至2022年4月下旬，全A成交额从13000亿+缩减至7500亿，缩量幅度达44.2%，缩量结束后40个交易日全A上涨10.88%； 6）2022年6月末至2022年9月末，全A成交额从13000亿+缩减至5600亿，缩减幅度高达57.3%，缩量完成后全A反弹近5%。 综上，在3个月维度这样的较短的区间里，“成交额腰斩”是具备一定参考效力 的短期缩量结束信号，缩量结束后指数层面中短期存在较强的收益确定性。以7月24日万得全A成交额作为区间低点进行统计，对比4月上旬成交额腰斩，对比5月上旬缩量幅度达到46%，目前市场缩量相对充分。 图7：“成交额腰斩”到企稳，市场存在较强的收益确定性 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图8：2020年至今7段缩量区间统计 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理注：成交额统计口径为万得全A成分股，后续涨跌幅统计口径为万得全A指数 轮动加速，演绎“小切换+大均衡” 行业轮动速度上升，“小切换+大均衡”或成后续演绎路径 国信行业轮动指数本周读数上升至2010年来95%分位数以上，近四周平均读数位于2010年至今77%分位数上，2019年至今69%分位数上。6月初至7月中旬，轮动速度伴随成交量一度有所下行，但本周再次站上高位。复盘5月至今的市场表 现，市场主线仍不明确，所有行业均有过短期占优。从5月初的大金融+TMT，到 5月中下旬的制造业+环保公用，再到6月初TMT重回升势，6月下旬至7月中上旬的周期+高端制造(汽车+机械+电新)，以及当前大金融领跑、中下游略占优、TMT仍处调整区间的行业分化格局。5月以来市场从TMT+中特估的“产业主题投资”，向更多行业下沉和扩散。向后看，周期内部的小切换，价值成长的风格均衡是概率更高的演绎路径。 图9：行业轮动指数本周读数大幅上升 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图10：6月以来各行业均出现过短期占优，持续性较差 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 顺周期内部存在切换过渡 房地产六月数据仍延续下行趋势，销售数据长期低迷背景下，宽松预期走向确认，地产板块强势上涨。月度数据方面，6月房地产开发投资额同比边际恶化，商品房销售面积累计同比-5.3%，为全年最低水平。具体到高频数据看，截至七月第三周（22日)，30城商品房累计成交面积同比录得-3.2%，一二三线城市成交面积同比均处于边际下行通道。从政治局会议整体表述上看，“适时优化房地产政策”，是需求不振背景下的应对举措。城中村改造问题在年初至今多次会议中被提及，但更多