宏观经济周报：存货周期是结果而非原因

存货周期是结果而非原因 宏观经济周报 核心结论 周度观点： 存货增速是名义变量，受PPI影响较大。6月末，工业产成品存货同比增速降至2.2%，较2022年4月增速高点20%回落17.8个百分点（图表1）。由 分析师 边泉水S0800522070002 13911826169 证券研究报告 2023年07月30日 宏观周报 于产成品存货是名义变量，其增速波动很大程度上受PPI增速变化影响（图表2）。今年6月PPI同比下降5.4%，较2021年10月同比增速高点13.5%下降18.9个百分点。本轮产成品存货同比增速下行降幅和PPI同比增速降幅基本一致。 存货增速拐点滞后于PPI增速拐点，PPI短期见底给存货增速带来支撑。从历史上看，产成品存货增速拐点绝大多数情况下滞后于PPI增速拐点。只有 2020年初新冠疫情冲击时，产成品存货大幅增长，而PPI继续下跌，导致产成品存货增速早于PPI增速见底。1998年以来，PPI增速拐点平均领先产成品存货拐点4个月，2004年以来平均领先2个月。从高频数据看，7 月以来工业品价格有所回升，结合去年基数判断，PPI同比增速可能会在3季度企稳回升。如果PPI短期见底，产成品存货同比增速业可能也会在未来几个月企稳。 存货实际增速和周转天数仍然处于高位。剔除价格因素，实际产成品存货6 月份同比增长8%，增速并不低（图表3）。从存货销售比看，统计局公布的6月份存货周转天数为20.3天，仍处于历史较高水平，仅低于2020年疫情冲击后的几个月水平（图表4）。从最近十多年的数据看，存货周转天数存在上升趋势，可能受到结构性因素和统计口径调整的影响。但过去一年存货周转天数上升速度较快，同时受到销售放缓和存货上升的影响。 分行业看，多数行业存货相对营收比例处于历史高位。从绝对额看，产成品存货主要集中在制造业（图表5）；且制造业产成品存货相对营收比例明显高于采掘业和公共事业（图表6）。制造业行业中，只有烟草制品业、石油加工 炼焦和核燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、电气机械和器材制造业等少数几个行业产成品存货相对营收比例处于历史相对低位。（图表7） PPI能否持续增长仍取决于国内外需求。从历史上看，历次PPI下跌的结束多数情况下得益于国内宏观政策宽松推动的内需扩张，尤其是房地产需求的扩张，以及全球经济回升带动的外需增长（参见6月11日宏观经济周报《PPI如何走出负增长？》）。5、6月份以来，房地产市场需求再度转弱。7月政治 局会议房地产政策表态更加积极，有助于缓解房地产需求下滑压力，但是能否推动房地产投资新一轮扩张仍需观察。如果没有房地产周期扩张，存货投资本身可能难以成为PPI持续上涨的动力。 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn 宋进朝S0800521090001 15701005636 songjinchao@research.xbmail.com.cn 杨一凡S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 联系人 赵红蕾 18810683550 zhaohonglei@research.xbmail.com.cn 相关研究 后地产时代经济转型靠什么？—日本经验启示录2023-07-28 如何理解6月工业企业利润数据？—6月工业企业利润数据点评2023-07-27 美联储内部分歧走阔——7月FOMC会议点评2023-07-27 超越“卡脖子”看AI发展—从政策角度推演大国竞争下的AI产业发展机遇2023-07-27下半年经济工作有何抓手？—年中政治局会议解读2023-07-24 上周主要经济数据： 国内：1）6月份工业企业利润跌幅收窄，但营收增速下滑。6月份，规模以上工业企业利润总额同比下降8.3%，比5月跌幅-12.6%收窄；主营业务收入6月同比下降2.6%，较5月跌幅-1.5%扩大。2）市场利率小幅回升。上周DR007基本持平，1年期AAA同业存单利率回升2bp，10年期国债收益率回升5bp至2.65%，30年国债收益率回升2至3.01%。3）人民币汇率回升。上周人民币汇率升值0.2%至7.16元/美元。 高频数据：1）生产：数指标保持增长态势。本周，多数生产指标呈上行态势，石油沥青装置、PVC、PTA和汽车半钢胎开工率较上周分别上涨7.7、0.5、4.6和0.2个百分点，焦炉生产率与上周持平，江浙织机负荷率较上周下降0.6个百 分点，高炉和纯碱开工率较上周分别下降1.7和3.8个百分点。整体看，7月下旬生产端保持上行态势。2）需求：商商品房销售同比下行，汽车销售同比回升，电影票房同比保持高增。7月24日至28日，新房和二手房成交面积日均值同 比分别下降32.3%和9.3%。7月23日当周，乘用车零售量日均值录得6.2万辆同比增速5%，前值7%。3）价格：水果蔬菜价格下跌，钢价、猪肉和布油美油现货价格均上涨。本周，水果和蔬菜价格分别下跌至7.35元/公斤和4.81元/公 斤，猪肉平均批发价上涨至19.86元/公斤。Myspic综合钢价指数环比上行2.1% 布油和美油现货价周五分别收于84.3元/桶和80.6元/桶，环比分别上涨4.7%和 4.6%。4）出行：航班执行率环比下跌，地铁客运量环比增长。7月24日至28 日，航班执行率日均值较上周下降9.7个百分点，10大城市地铁客运量日均值环比上涨1.2个百分点。 海外：1）美联储如期加息25个bp。7月FOMC会议决议的三大看点：1）弱化了前瞻性指引，未来加息的路径取决于通胀和基本面；2）鲍威尔肯定 了加息对通胀的影响，整体通胀下行符合预期；3）美联储不再把基本面衰退作为基准情形假设。2）美国二季度GDP表现超预期。具体来看，美国二季度GDP环比增长年率初值2.4%，高于一季度的2.0%和预期的1.8%。个人消费支出同比1.6%，高于市场预期的1.2%。3）美国6月耐用品订单 超预期。环比为4.7%，远超预期的1.3%、为去年12月来最大增幅。另外， 扣除飞机非国防资本品订单环比为0.2%，高于预期的0.0%，略低于前值的0.7%。 上周大类资产表现： 股市：本周国内股指、恒生指数和主要发达国家股指均上扬。 债市：本周国内长端国债利率小幅回升，美国长债收益率小幅回升。汇市：美元指数回暖。 商品：本周大宗商品价格表现分化，生猪价格环比上涨8.4%。 本周将发布的主要经济数据： 中国：7月制造业和非制造业PMI（7月31日周一）。 美国：美国7月ISM制造业PMI（8月1日周二）、美国7月ADP就业人数变动（8月2日周三）、美国6月工厂订单（8月3日周四）、美国7月 非农（8月4日周五）。 欧元区：欧元区第二季度季调后GDP季率初值（7月31日周一）。 风险提示：外需放缓，房地产需求回落，疫情反复。 索引 内容目录 一、国内宏观6 （一）存货增速接近底部6 （二）工业企业利润跌幅收窄7 （三）利率小幅回升8 （四）人民币小幅回升8 二、高频数据9 三、海外宏观12 四、大类资产价格表现13 图表目录 图表1：过去一年产成品存货增速快速回落6 图表2：产成品增速变化滞后于PPI6 图表3：不变价产成品存货增速仍然较高6 图表4：产成品存货周转天数处于高位6 图表5：存货主要集中在制造业6 图表6：制造业存货/营收比例高于采掘业和公共事业6 图表7：分行业存货/营收比变化7 图表8：工业企业利润同比跌幅收窄7 图表9：工业营业收入增速下滑7 图表10：过去一年产成品存货增速快速回落8 图表11：产成品增速变化主要受PPI影响8 图表12：10年期国债收益率回升8 图表13：票据利率下行8 图表14：人民币汇率小幅升值8 图表15：中美利差总体平稳8 图表16：高炉开工率环比下行（%）9 图表17：焦炉生产率与上周持平（%）9 图表18：石油沥青装置开工率大幅增长（%）9 图表19：纯碱开工率较上周减少（%）9 图表20：PVC开工率环比小幅回升（%）9 图表21：PTA开工率较上周增加（%）9 图表22：汽车半钢胎开工率保持微升（%）10 图表23：江浙织机产业链负荷率环比小幅下行（%）10 图表24：30大中城市商品房日均成交面积同比跌幅扩大10 图表25：10座代表性城市二手住宅成交日均面积同比减少10 图表26：乘用车零售量同比回升（截至7月28日）10 图表27：全国电影票房同比增速上涨（截至7月26日）10 图表28：猪肉平均批发价环比上涨11 图表29：水果和蔬菜平均批发价均下跌11 图表30：Dtd和WTI现货价保持增长11 图表31：Myspic综合钢价指数环比上涨11 图表32：航班执行率较上周下跌（%，7MA）11 图表33：10大城市地铁客运量环比上涨（万人次，7MA）11 图表34：市场预期9停止加息12 图表35：美国二季度实际GDP分项环比折年率（%）12 图表36：美国6月耐用品订单环比超预期（%）12 图表37：本周国内主要股指均走势上涨13 图表38：本周港股主要指数均回升13 图表39：本周发达国家股指均上涨13 图表40：本周新兴市场股指分化13 图表41：本周申万行业板块走势分化14 图表42：本周标普500行业板块不同程度上涨14 图表43：本周国内长端利率有所回升（%）15 图表44：本周R007和DR007震荡15 图表45：本周美国长债收益率回升（%）15 图表46：本周土耳其长债收益率回升（%）15 图表47：本周美元指数回升15 图表48：本周美元兑新兴市场货币表现分化15 图表49：本周大宗商品价格表现分化（%）16 图表50：本周主要资产价格涨跌幅回顾（%）17 一、国内宏观 （一）存货增速接近底部 图表1：过去一年产成品存货增速快速回落图表2：产成品增速变化滞后于PPI 产成品存货同比增速低点增速高点 % 30 25 20 15 10 5 0 PPI同比（左轴）产成品存货同比（右轴） %% 1535 30 10 25 520 15 010 5 -5 0 -5 1998200020022004200620082010201220142016201820202022 -10-5 1998200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 图表3：不变价产成品存货增速仍然较高图表4：产成品存货周转天数处于高位 不变价产成品存货同比 % 25 工业企业:产成品存货周转天数 天 28 26 20 24 15 22 1020 18 5 16 0 14 -5 1998200020022004200620082010201220142016201820202022 12 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 图表5：存货主要集中在制造业图表6：制造业存货/营收比例高于采掘业和公共事业 产成品存货（2023年6月） 产成品存货/过去一年营业收入*365（2023年6月） 天 0% 2% 装备制造业 46% 原材料制造业 28% 消费品制造业 24% 公共事业采掘25 20 15 10 5 0 采掘原材料制造业消费品制造业装备制造业公共事业 资料来源：CEIC，西部证券研发中心资料来源：CEIC，西部证券研发中心 产成品存货/过去一年营业收入*365（天） 产成品存货（亿元） 电力、热力生产和供应业 0.5 0.6 0.7 0.80.6 0.6 0.30.4 0.4 0.40.2 0.2 33