宏观经济周报：存货周期是结果而非原因

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根据研报正文，以下是总结：

1. 存货增速是结果而非原因。6月末，工业产成品存货同比增速降至2.2%，较2022年4月增速高点20%回落17.8个百分点。由于产成品存货是名义变量，其增速波动很大程度上受PPI增速变化影响。今年6月PPI同比下降5.4%，较2021年10月同比增速高点13.5%下降18.9个百分点。本轮产成品存货同比增速下行降幅和PPI同比增速降幅基本一致。

2. 存货增速拐点滞后于PPI增速拐点。从历史上看，产成品存货增速拐点绝大多数情况下滞后于PPI增速拐点。只有2020年初新冠疫情冲击时，产成品存货大幅增长，而PPI继续下跌，导致产成品存货增速早于PPI增速见底。1998年以来，PPI增速拐点平均领先产成品存货拐点4个月，2004年以来平均领先2个月。从高频数据看，7月以来工业品价格有所回升，结合去年基数判断，PPI同比增速可能会在3季度企稳回升。如果PPI短期见底，产成品存货同比增速业可能也会在未来几个月企稳。

3. 存货实际增速和周转天数仍然处于高位。剔除价格因素，实际产成品存货6月份同比增长8%，增速并不低。从存货销售比看，统计局公布的6月份存货周转天数为20.3天，仍处于历史较高水平，仅低于2020年疫情冲击后的几个月水平。从最近十多年的数据看，存货周转天数存在上升趋势，可能受到结构性因素和统计口径调整的影响。但过去一年存货周转天数上升速度较快，同时受到销售放缓和存货上升的影响。

4. PPI能否持续增长仍取决于国内外需求。从历史上看，历次PPI下跌的结束，多数情况下得益于国内宏观政策宽松推动的内需扩张，尤其是房地产需求的扩张，以及全球经济回升带动的外需增长。5、6月份以来，房地产市场需求再度转弱。7月政治局会议房地产政策表态更加积极，有助于缓解房地产需求下滑压力，但是能否推动房地产投资新一轮扩张仍需观察。如果没有房地产周期扩张，存货投资本身可能难以成为PPI持续上涨的动力。