看好金融板块，重申配置价值

看好金融板块，重申配置价值 非银金融 2023年7月30日 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（普通） 非银金融 看好金融板块，重申配置价值 2023年07月30日 本期内容提要: 我们认为“活跃资本市场+改善资产质量+经济企稳预期”是大势所趋，再次重申金融板块配置价值： 冉兆邦非银金融行业分析师 执业编号：S1500523040001 联系电话：18966729660 邮箱：ranzhaobang@cindasc.com 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002联系电话：010-83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 保险：政策定调超预期，顺周期的保险板块有望充分受益。1H23保险板块保费持续保持高景气，资产端有望充分受益稳增长和宏观经济回暖，资负两端同时有望表现从而推动板块估值持续回升。1）政治局会议定调积极，当前资产端具有较为强烈的改善预期，宏观经济持续复苏预期下，长端利率有望企稳回升对估值形成支撑。2）地产支持政策和防范化解地方债务方案有望逐步消除市场对于险企投资敞口的担忧。3）首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，权益市场有望表现并直接利好保险投资端和自身估值表现。负债端有望保持高景气，全年业绩确定性较高。上市险企寿险6月保费增速环比加速，前期市场有所担心“预定利率下调”时点和“炒停售”的持续时间也逐步落地。在即将启动的顺周期背景下，我们全面看好负债端保持高景气、资产端有望复苏的保险板块。 廖紫苑银行业分析师 执业编号：S1500522110005 联系电话：16621184984 邮箱：liaoziyuan@cindasc.com 证券：期待投资端政策增量，证券行业或迎戴维斯双击。本周受政治局会议超预期提出的“活跃资本市场，提振投资者信心”的表态影响，券商行业估值明显受到催化。政治局会议前后，券商估值从1.30XPB升至1.46XPB，当前估值处于三年历史的41%分位，估值修复明显。我们认为，一方面，近期公募基金费率改革落地将近，降费影响逐渐明晰，券商估值压制因素落地；另一方面，延续6月以来对于资本市场投资功能修复的政策主线，我们预计后续市场投资端或将迎来增量配套政策，加速居民财富转移。叠加房地产政策的温和转向和经济修复政策的陆续出台，券商行业有望实现估值和盈利修复的“戴维斯双击”。 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 银行：政策面+基本面+资金面多重利好共振，积极把握增配机遇。政治局会议定调积极，稳增长信号进一步增强，短期有望加强逆周期调节力度，长期将扎实推动经济高质量发展，利好银行基本面改善。其中1）政策聚焦扩大内需与提振信心，我们预计，随着消费刺激政策陆续出台，银行的消费信贷和信用卡需求有望逐步提升；而随着投资者信心增强、资本市场交投活跃度提升，银行代销基金、理财等相关产品的中间业务收入也有望增厚；2）本次政治局会议对地产和化债政策进行调整优化，叠加7月以来“金融16条”延期、在超大特大城市积极稳步推进城中村改造、“认房不认贷”等政策暖风频吹，我们认为，在监管底线思维下，房地产和地方隐性债务系统性风险有望降低，压制银行估值的风险担忧有望缓释。整体来看，银行基本面稳中向好、高分红，且持仓和估值均处于历史低位，有望获得长久期资金青睐。建议积极把握银行股增配机遇，8月重点关注中报行情。 风险因素：经济超预期下行；政策出台不及预期；信用风险集中爆发 保险：政治局会议定调积极，强烈推荐顺周期预期下的保险板块投资机会 政治局会议定调积极，直接利好资产端，负债端3.0%定价产品切换落地，资负两端有望同时发力推动保险估值抬升。5月以来，保险板块回调明显，Q2保费虽然超预期但是市场并未对负债端高景气表现充分定价，我们认为资产端长端利率下行至2.6%左右的低位水平和权益市场回调是前期压制估值的重要因素。 当前资产端具有较为强烈的改善预期。7月24日政治局会议对后续稳增长政策积极定调下，叠加前期密集稳增长调结构和各类呵护市场政策，我们认为长端利率有望逐步企稳，权益市场亦有望企稳反弹，险企资产端有望充分受益：1）稳增长政策推动下半年宏观经济持续复苏，长端利率有望企稳回升对估值形成支撑；2）房地产支持政策有望持续化解市场对于险企房地产投资敞口的风险担忧；3）有效化解地方债务和一揽子化债方案有望逐步化解对于险企城投债、地方政府相关底层资产持仓的担忧；4）首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，权益市场有望表现并直接利好保险投资端和自身估值表现。 我们认为保险板块资产端的情况与去年11月保险板块估值触底反弹前颇为类似，资产端有望在政策加持下迎来 反弹。复盘2022年11月-2023年1月板块表现：“第三支箭”为代表的地产支持政策逐步化解了市场对于险企不动产投资敞口资产质量的担忧，稳增长政策及经济企稳预期推动十年期国债收益率从低点2.6%水平逐步抬升至2.9%水平并带动权益市场反弹，保险板块亦在以上因素推动下实现估值反弹。随着政治局会议的积极定调以及近期密集的稳增长、调结构政策，我们认为长端利率有望修复、汇率有望企稳反弹同时权益市场有望迎来修复，以上均有利好保险资产端修复和改善。 负债端有望保持高景气，全年业绩确定性较高。上市险企寿险6月保费增速环比加速，前期市场有所担心“预定利率下调”时点和“炒停售”的持续时间也逐步落地。但是我们认为无需过度担忧产品切换带来的负面影响，此次产品切换不同于以往21年重疾险“炒停售”等过度透支等情况，我们认为在当前金融环境下，具有“长期锁息”和“保障”双重属性的保险产品具有较强的产品配置吸引力，同时考虑到不断下调的银行存款储蓄利率等，预定利率正式下调后，相关产品需求也有望延续。7月以来，头部险企已推出分红型增额终身寿作为下半年衔接产品，同时将有望把更多重心放在高质量人力队伍建设上，10月后头部险企有望率先开启“开门红”营销并为下半年业绩增长奠定良好基础。 在即将启动的顺周期背景下，我们全面看好负债端保持高景气、资产端有望复苏的保险板块。8月底将密集迎来上市险企中报，我们认为主要上市险企上半年NBV和净利润均有望保持较快增长。保险板块估值上周已有明显修复反弹，但是行业整体PEV估值仍处于历史的较低位置。当前国寿/平安/太保/新华当前PEV估值分别为0.73/0.59/0.49/0.49。我们认为经济企稳修复预期下保险板块后续有望继续表现，标的方面建议重点关注负债端改革成效显著的中国太保和下半年业绩基数较低的新华保险，以及财险龙头的中国人保，关注中国平安和中国人寿。 证券：期待投资端政策增量，证券行业或迎戴维斯双击 本周受政治局会议超预期提出的“活跃资本市场，提振投资者信心”的表态影响，券商行业估值明显受到催化。政治局会议前后，券商估值从1.30XPB升至1.46XPB，当前估值处于三年历史的41%分位，估值修复明显。我们认为，一方面，近期公募基金费率改革落地将近，降费影响逐渐明晰，券商估值压制因素落地；另一方面，延续6月以来对于资本市场投资功能修复的政策主线，我们预计后续市场投资端或将迎来增量配套政策，加速居民财富转移。叠加房地产政策的温和转向和经济修复政策的陆续出台，券商行业有望实现估值和盈利修复的“戴维斯双击”。 1、超预期政策利好出台，资本市场投资端功能修复或推动规模提升 6月以来的资本市场政策连贯性在于修复资本市场投资功能。1）6月9日，证监会公布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，沿用基金投顾试点期间对投资活动的规范，加强对顾问环节的引导和监管。截止2022年底，共有60家机构获批基金投顾试点资格，其中29家券商中20家已开始展业。我们认为，此次《基金投顾业务管理规定（征求意见稿）》的落地或预示基金投顾业务试点转常规将近，买方投顾将迎来新监管内涵，有望促进未来基金投顾业务规范发展。2）7月8日，中国基金报报道，证监会正加速制定公募基金费率改革方案。公募基金管理费率、券商机构佣金费率下调有利于直接降低投资者进行权益投资的摩擦成本，提升收益预期，一方面或将加速权益市场规模扩容，另一方面将有利于FOF、投顾组合等产品收益提升，配合个人养老金制度，加速权益市场机构化。3）7月21日，证监会发布《关于完善特定短线交易监管的若干规定（征求意见稿）》，就特定投资者（持股5%以上股东、上市公司董监高）短线交易行为进行规范，有利于打击内幕交易行为和提振中小投资者入市信心。 后续行业政策增量亦可从证监会座谈会表态中明确，符合我们年初对资本市场和券商业务机会趋势的判断。7月25日，证监会座谈会提出“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策”，符合我们年初策略报告中提到的券商“资产端、资金端、市场端”业务的发展趋势研究框架。结合当前宏观流动性充裕，居民储蓄率较高的背景，我们预计后续财富管理权益化或将成为券商业务增量的核心驱动力，投顾能力较强、资管业务公募化水平较高、机构业务能力较强等的券商有望把握本轮政策机遇。 经济能否见底反弹仍为券商能否伴随市场走出贝塔行情的核心看点，关注当前剩余流动性与股债收益差表现背离。2月以来，剩余流动性处于高位下滑阶段，但股债收益差明显扩张。结合居民存款水平高企，或隐含市场对于此阶段经济的悲观预期。若下半年经济修复提速、居民投资回报预期改善，我们预计券商行业有望受益于居民入市情绪改善和股票市场活跃度提升，形成业绩的自我强化逻辑，行业指数催化逻辑将从估值修复转向EPS提升。 2、推荐逻辑 一是关注券商杠杆使用和ROE提升。现行杠杆率监管规则为2016年的《关于修改《证券公司风险控制指标管理办法》的决定》，券商杠杆率被限制在6倍左右。一方面，行业轻资产业务费率水平下行、创新业务增长遇到瓶颈，ROA下滑导致行业估值中枢下滑；另一方面，经济预期修复缓慢，券商估值、融资、业务发展处于“负螺旋”。而参考海外，美国投行在10-15倍权益乘数下有约10-15%的ROE，资本运作、业务创新能力和工具充足，作为资本市场中介有力的助推了资本市场发展。在资本市场定位强化基础上，若券商杠杆率水平放开，则用表业务扩张有望带动ROE上行。2023Q1，上市券商杠杆率（除客户资金）较年初的3.71倍显著提升至3.93倍。建议关注用表能力较强的头部券商中信证券、中金公司，以及融资端改善，资本中介业务底部反转逻辑较强的方正证券。 二是关注二季度业绩超预期情况，东吴证券业绩逆势抬升。东吴证券是目前已披露业绩预报券商中，二季度业绩环比表现明显超预期的券商。以披露业绩预告的业绩下限来估算，公司二季度归母净利润环比+31.4%。预计主要由于：1）投行业务IPO节奏靠前。据万得统计，公司上半年IPO规模54.58亿元，同比+767%，其中二季度IPO规模47.31亿元。从储备项目来看，截至二季度末，公司IPO储备项目20个，位于行业15名（年初23个，位于行业12名）。2）加大自营债券投资。从上半年股债表现来看，十年期国债利率从二月初的2.91%持续下行至2.64%，而沪深300二季度跌5.14%回到年初水平，预计公司加配债券致公允价值变动收益提升。 银行：多重利好共振，银行股表现可期 政治局会议积极定调，稳增长信号进一步增强。相较于4月政治局会议，近期召开的7月政治局会议在经济形势判断上更能直面困难，具体指出了“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”几大关注点，但同时也明确了经济“长期向好的基本面没有改变”。在政策基调上，本次会议提出“加大”宏观政策调控力度，并明确了“扩大内需、提振信心、防范风险”三大着力点。我们认为，会议总体定调积极，对与经济相关的各个领域释放出不同程度的宽松信号，短期有望加强逆周期调节力度，长期将扎实推动经济高质量发展，下半年稳增长政策有望加码，经济企稳预期有望增强，利好银行基本面改善。