为何看好医美持续被超配的投资价值？

为何看好医美持续被超配的投资价值？ 2023年07月28日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业专题研究（普通） 商业贸易 为何看好医美持续被超配的投资价值？ 2023年07月28日 本期内容提要: 写在前面。在今年资本市场存量资金博弈以及经济弱复苏引发消费恢复预期 模糊的背景之下，被纳入较多未来预期而享有高估值的美护板块于上半年出现估值回撤，而估值中枢下移亦引发市场对于基本面的担忧。包含：1、短期高端消费受到影响，医美行业增速是否受到影响？2、未来医美行业竞争格局是否走弱？3、核心公司未来一年若有新材料产品线接力不足现象是否会导致估值中枢下移？本篇报告重点针对市场三个担忧点进行解答，希望能为市场提供新的思考方向。 如何理解消费信心弱复苏背景下医美行业的潜力和未来空间？持续看好医美行业的投资机会是因为相较于其他较为成熟的消费行业，医美的增长并非 来自于单一渗透率增长或单产品价格提升，而是兼具�渗透率提升、②具备差异化优势的新品推出提升产品单价和③新赛道推出带来疗程数的增长，短中长期增长确定性均较强，与其他渗透率较高行业中的高端赛道有所差异， 若因其他高端消费受损而抛开以上逻辑讨论医美行业未来发展，或易忽略以相对低估值的价格把握仍有较大增长空间的β型赛道优质核心资产的机会。 如何理解医美市场未来竞争格局？——品牌市占率核心在于公司研发、产品获批、运营等综合能力而非竞品数量。部分投资人认可核心公司在竞争 格局较好的领域增速确定性较高，但认为部分确定性来源于竞争格局，因而较为担心新品获批对于现有龙头公司的影响，但我们认为品牌市占率核心在于产品优势、独特定位以及公司运营等综合能力。一来，产品审评周期较长或强化存量产品价值，部分肉毒、再生材料以及复合型水光产品获批时间点不断后延，若持续如此，先行产品的优势或将持续甚至放大。二来，无论是在竞争相对激烈的透明质酸领域还是在寡头垄断市场的肉毒毒素领域，艾尔建、爱美客等公司均依靠运营能力持续企稳/提升市占率，可看出合规产品的品牌定位、具备独特适应症的产品定位、基于品牌&产品定位而推出的营销打法为关键。当前医美渗透率仍较其他消费低，单一赛道规模增大空间仍然较强，头部公司有望持续依靠综合能力企稳品牌在单一赛道的市占率。故并非产品获批且产品力较好便一定能影响竞争格局，仍需关注相关产品商业化能力，持续关注艾尔建、爱美客、华东医药、圣博玛等公司的优秀表现。 新材料产品并非头部公司增速稳定的必要条件。市场较为担心核心公司未来一年若没有可预见的新材料产品会出现增速接力不足风险，但我们认为新 材料新品并非增长的必要条件，头部公司有望依靠较强的α能力持续稳定增长，可从三点进行考虑：1）行业渗透率提升&公司产品向低线城市渗透之下现有产品仍有较大提升空间，具备强运营能力的公司有望基于现有产品实现稳定增长；2）公司可以在现有品牌之下推出同一材料的新适应症产品，仍然有望推动增长，基于新适应症的新品重要性或被低估；3）头部公司管理层具备前瞻性，未来或有新在研产品或收购项目公布，基于现有品类预期或低估公司。 投资建议：持续看好消费赛道中具备较高确定性之一的医美赛道，建议关注头部公司表现，但在�今年渗透率提升确定性相较于以往稍微变弱而新品驱 动行业增长确定性相对加强的环境中、②市场仍以新品作为增量考虑、③公司通过稳定增速持续证明其α之前，建议关注具备高增长潜力细分赛道产品 （如：再生类、胶原蛋白、减重类）的医美公司矩阵——爱美客、华东医药、巨子生物、锦波生物等，把握医美β的较高确定性，而后在头部公司证明其α后增大对于龙头公司的关注力度。 风险因素：消费力恢复不及预期，监管活动对于终端机构影响强于预期，产品推广不及预期。 目录 写在前面4 1、如何理解消费信心弱复苏背景下医美行业的潜力和未来空间？4 2、如何理解医美市场未来竞争格局？——品牌市占率核心在于公司产品独特性、运营能力等而非竞品数量8 3、新材料产品并非头部公司增速稳定的必要条件10 4、投资建议及风险提示16 图目录 图1、2022-2023年我国城镇居民人均可支配收入增速处于低速区间4 图2、16-24岁人口失业率持续提升4 图3、我国储蓄率在疫情发生后持续提升4 图4、消费者消费意愿仍处于低位4 图5、普茅散装批价短期有所降低进一步引发市场对于高端消费人群消费力和消费意愿减弱的担忧5 图6、与医美成熟国家相比，我国医美仍有较大提升空间6 图7、低线城市医美渗透率提升空间较大7 图8、30岁以上人群医美渗透率有较大提升空间7 图9、与欧洲女性相比，我国女性在色素沉积、面颊毛孔问题上更为严重7 图10、传统透明质酸、肉毒赛道持续维持稳定增长8 图11、再生类、胶原蛋白类增速高于传统品类8 图12、艾尔建/爱美客基于较强的运营能力市占率并未受到新进入者影响9 图13、除疫情、低基数年份，保妥适稳定增长10 图14、除疫情、低基数年份，乔雅登增速相对稳定10 图15、除疫情年份以外，中国市场乔雅登产品稳定增长11 图16、爱美客公司嗨体品牌维持稳定增长，5年突破十亿元11 图17、爱美客公司嗨体熊猫针推出推升嗨体品牌增速11 图18、爱美客启动矫正眶下凹陷注册临床12 图19、宝尼达、逸美一加一、濡白天使分别启动颏后缩、颞部凹陷、中面部容量缺失新适应症临床研究13 图20、爱美客司美格鲁肽合作、胶原蛋白布局侧面验证公司管理层具有较深理解以及前瞻性14 图21、华东医药在医美领域布局较为丰富14 表目录 表1、2022年新氧统计的最受欢迎的项目价格从百元到数万元不等6 表2、获批产品&目前在审评肉毒产品一览，Merz公司的西马肉毒拿证持续有所递延9 表3、医美相关核心标的梳理15 写在前面 在今年资本市场存量资金博弈以及经济弱复苏引发消费恢复预期模糊的背景之下，被纳入较多未来预期而享有高估值的美护板块于上半年出现估值回撤，而估值中枢下移亦引发市场对于基本面的担忧。包含：1、短期高端消费受到影响，医美行业增速是否受到影响？2、未来医美行业竞争格局是否走弱？3、核心公司未来一年若有新材料产品线接力不足现象是否会导致估值中枢下移？本篇报告重点针对市场三个担忧点进行解答，希望能为市场提供新的思考方向。 1、如何理解消费信心弱复苏背景下医美行业的潜力和未来空间？ 居民消费信心&意愿不足，市场担忧短期&中期医美消费受抑制。过去三年，全球经济面临挑战，疫情冲击、国际关系紧张等多因素导致经济下行，居民人均可 支配收入增速放缓，叠加16-24岁人口失业率不断提升，我国储蓄率不断提升体现的是居民消费信心不足，消费意愿仍处于低位，也因此市场对于消费行业的预期偏向悲观。前期普茅散装批价短期有所降低进一步引发市场对于高端消费人群消费力和消费意愿减弱的担忧，从而担心被理解为“消费升级产物”的医美行业短期及中长期的发展确定性。 图1、2022-2023年我国城镇居民人均可支配收入增速处于低速区间 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 0% 中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比 图2、16-24岁人口失业率持续提升 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01 中国:就业人员调查失业率:25-59岁人口中国:就业人员调查失业率:16-24岁人口 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图3、我国储蓄率在疫情发生后持续提升图4、消费者消费意愿仍处于低位 52% 50% 48% 46% 44% 42% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 40% 150 100 50 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 0 IMF预测:中国:国民总储蓄率中国:国民总储蓄率 中国:消费者信心指数(月) 中国:消费者信心指数:消费意愿 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图5、普茅散装批价短期有所降低进一步引发市场对于高端消费人群消费力和消费意愿减弱的担忧 资料来源：信达证券研发中心 注：图片来自于食品饮料报告《信达证券食品饮料行业2023年第25周周报：咖啡供应链乘风而起》-2023-07-12 而我们持续看好医美行业的投资机会是因为相较于其他较为成熟的消费行业，医美的增长并非来自于单一渗透率增长或单产品价格提升，而是兼具�渗透率提升、 ②具备差异化优势的新品推出提升产品单价和③新赛道推出带来疗程数增长，短中长期增长确定性均较强，与其他渗透率较高行业中的高端赛道有所差异，若因其他高端消费受损而抛开以上逻辑讨论医美行业未来发展，或易忽略以相对低估值的价格把握仍有较大增长空间的β型赛道优质核心资产的机会。 从使用场景来看，医美的“升级”属性体现在“客观效果”而非“高端”，渗透率提升不仅源于收入水平提升。医美项目具备严谨的临床验证以及较为明显的客观效果，成为化妆品、功能性食品外另一个可选的进阶的抗衰途径，其增长逻辑 除了传统所理解的收入水平提升带来的消费升级，还有有效新途径供给带来的抗衰路径切换。考虑到医美项目终端价格从百元到数万元不等，我们分类讨论其渗透率提升逻辑： 1）客观效果较强之下医美或成为部分中产阶级消费者高端化妆品的替代：不排除部分购买高端护肤品的消费者转为使用低价有效的入门级医美项目+中端价位段的皮肤学级护肤品作为替代； 2）消费信心不足的阶段低价医美或具备口红效应：预计水光、光子类项目表现较优。 3）高端再生材料提供更自然解决方案，仍处发展初期：再生材料凭借自然、不易位移等特点匹配此前尚未满足的需求，补齐部分空白市场，持续取得较好的增长，或带动重视维护老客的机构在今年上半年仍然取得增长，若根据去年濡白天使、伊妍仕、艾维岚销售额测算，预计三款再生材料销量为30+万支（瓶），仅为沙利文预估的透明质酸22年销量1110万支的3%； 4）发展最为成熟的透明质酸领域，其高端产品亦有下沉市场拓展空间：即便是发展较为成熟的透明质酸领域其高端产品渗透率依然较低，低线城市渗透率提升空间足； 最受女性欢迎的轻医美项目 占比 价格带（元） 最受男性欢迎的轻医美项目 占比 价格带（元） 除皱瘦脸 18.53% 990-4000 除皱瘦脸 20.19% 990-4000 美白嫩肤 14.52% 350-6000 美白嫩肤 13.91% 350-6000 玻尿酸 12.87% 700-21500 清洁祛痘 12.47% 300-5000 保湿补水 10.99% 300-9000 保湿补水 10.01% 300-9000 清洁祛痘 9.80% 300-5000 玻尿酸 9.80% 700-21500 表1、2022年新氧统计的最受欢迎的项目价格从百元到