从工业企业利润看下半年货币、债券和信贷市场趋势

|研究院·资产负债管理部 行内偕作·资本市场专题 2023年7月19日 从工业企业利润看下半年货币、债券和信贷市场趋势 本文用工业企业利润指标来表征企业部门利润变化，研究企业利润和货币环境、债权融资成本和规模的关系，旨在帮助研判下半年货币、债券、贷款、存款利率和规模的走势。 ■工业企业利润累计同比上半年下行至底部，下半年温和修复。上半年工业企业利润持续下滑主要源于价格的拖累，下半年价格的修复有望推动工业企业利润向上修复。结合量、价、成本因素和历史工业企业利润环比变化均值水平，预计三季度起，工业企业利润累计同比逐步向上修复，到年底可能修复至-7%至-10%的水平。同时，在基数效应下，四季度工业企业利润单月同比有望由负转正。 ■在此情境下，预计货币政策基调偏宽松，资金利率中枢可能继续维持在低位。货币政策仍有进一步松动空间，预计下半年可能会有1次降准（25bp）和1次降息（10bp）的操作。 ■在此情境下，预计债券规模有望进一步上升，利率将低位震荡，信用利差仍有小幅压缩的空间。分利率债和信用债来看，利率债规模有望进一步上升，增长点来源于在稳增长政策下，政金债和地方政府债发行有望加速；信用债规模有望小幅上升，增长点来自于货币宽松环境下，产业债发行或有边际好转。利率方面，国债利率低位震荡，有阶段性下行的可能。信用利差方面，在货币宽松的环境下，信用利差仍有小幅压缩空间。 ■在此情境下，预计下半年贷款增速有望维持，贷款利率将小幅下行。分部门来看，此前企业贷款利率已较快地下降至低位，预计下半年下行空间有限；此前居民贷款利率下降偏缓，预计下半年房贷利率还会下行。 ■在此情境下，预计下半年存款增速回落，长期存款利率仍有下调空间。在全年存款增速保持偏高增速的背景下，预计下半年存款增速会有所回落。在结构上，下半年存款定期化仍然会比较明显。在存款利率方面，降低银行负债成本仍是必要的，所以预计长期限存款利率仍有进一步下调的空间。 柏禹含招商银行研究院资本市场研究员 ：0755-83132042 ：baiyuhan@cmbchina.com 张翼资产负债管理部信贷ABS团队 ：0755-83199154 ：zhangyi1201@cmbchina.com 刘东亮招商银行研究院 资本市场研究所所长 ：0755-82956697 ： liudongliang@cmbchina.com 邹萌资产负债管理部信贷 ABS团队主管 ：0755-89278297 ：zoumeng1@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、工业企业利润：上半年下行至底部，下半年温和修复1 二、下半年货币政策会如何？2 （一）历史经验：货币政策基调维持宽松2 （二）预计下半年货币政策仍有放松空间3 三、下半年债券市场会如何？4 （一）历史经验：债券规模回升拐点靠前，利率拐点靠后4 （二）预计下半年债券规模有望回升，利率将低位震荡6 四、下半年贷款会如何？7 （一）历史经验：贷款规模回升拐点靠前，利率拐点靠后7 （二）预计下半年贷款规模增速有望维持，利率将小幅下行8 五、下半年存款会如何？8 （一）历史经验：存款定期化趋势明显，利率下行8 （二）预计下半年存款规模增速有望边际放缓，利率仍有下行空间10 六、总结10 图目录 图1：2023年1-5月工业企业利润累计同比回落至历史低位2 图2：2023年1-5月PPI同比持续回落2 图3：工业企业利润增速在下行阶段，资金利率会跟随下行3 图4：工业企业利润处在负增长区间时，降准概率加大3 图5：工业企业利润处在负增长区间时，降息概率加大（2016年前）3 图6：工业企业利润处在负增长区间时，降息概率加大（2016年后）3 图7：利率债品种规模增速先于利润增速恢复4 图8：信用债品种规模增速先于利润增速恢复4 图9：工业企业利润累计增速和国债利率同步回落到底部5 图10：工业企业利润单月同比持续修复一段时间后，利率回升5 图11：工业企业利润累计同比底部企稳回升时，信用利差低位震荡6 图12：贷款增速上升早于工业企业利润增速拐点7 图13：贷款利率底部晚于利润增速底部，大概3-5个季度8 图14：存款定期化趋势明显9 图15：当年累计新增对公贷款/累计新增对公定期存款指标持续走低9 图16：工业企业利润增速和M2-M1同比增速差呈现高度的负相关9 2023年国内经济开启修复，全年GDP增速有望达到5%以上，高于 2022年3%的水平。从上半年表现来看，GDP增速已有明显回升。通常来说，经济开始修复后，企业融资意愿会提升，融资成本上行，同时资产价格也会出现一定幅度的上涨。然而与直觉判断不同的是，上半年企业融资成本持续下行，资产价格也未出现明显上涨，反而小幅下跌。这意味着今年除了关注到经济增长上升以外，还需要留意经济的其他特征是同步还是背离。 上半年，我们观察到微观主体的感受与经济增长的回升有所背离，企业部门普遍反映经营上仍面临不小的压力，尤其是利润表现不佳。企业利润的表现或许更能够反映当下企业的实际状态。这一点与企业利润是多因子（商品需求量、商品价格和经营成本等）作用的结果相关，相比于GDP增速只反映经济需求，企业利润还反映商品价格和经营成本的影响，其传递的信息更为多元。由此，我们认为研究企业利润可以给予研究货币、债券、贷款和存款上更多的启示。 从历史表现来看，企业利润的变化和货币环境、利率水平和信贷供需状况均有紧密联系，这使得本文的前瞻分析有了坚实的基础。基于此，本文用工业企业利润指标来表征企业部门利润变化，研究企业利润和货币环境、融资成本和规模的关系，旨在帮助研判下半年货币、债券、贷款、存款利率和规模的走势。 一、工业企业利润：上半年下行至底部，下半年温和修复 上半年工业企业利润累计同比下滑，绝对水平处在历史底部。本轮工业企业利润累计同比从2021年上半年开始回落，2022年下半年进入负值区间，到2023年1-5月已回落至-18.8%的水平。回顾过去20年，工业企业利润累计同比下滑至-20%附近比较少见，仅有两个特殊的时期出现过，一是2009年国内经济受到外部金融危机冲击之时；二是2020年国内经济受到疫情冲击之时。在两个特殊时期，工业企业利润累计同比曾经下滑到-20%以下，极限水平达到-30%。 上半年工业企业利润持续下滑主要源于价格的拖累。决定工业企业利润走势的主要因素可以归结为量（商品需求量）、价（商品价格）和成本（经营成本）。在量的方面，可以用经济增长（实际GDP）来理解量的增长，上半年经济增长回升，但是速度偏缓，对于工业企业利润而言，量带来的改善有限。在价的方面，与工业企业利润最相关的是工业品价格，可以用PPI指标来拟合。上半年PPI同比加速下行，2023年6月已下行至-5.4%，给工业企业利润造成了非常明显的拖累。在成本方面，上半年每百元营业收入中的成本偏高，高于疫情前的水平，这一定程度制约了工业企业利润修复。对比来看，上半年工业品价格持续下行对企业利润的拖累更为明显。工业品价格下行背后映射着供给大于需求的格局，也就是说根本原因是国内经济需求修复力度偏弱，不足以消化已有的供给量。 图1：2023年1-5月工业企业利润累计同比回落至历史低位 图2：2023年1-6月PPI同比持续回落 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 下半年价格的修复有望推动工业企业利润向上修复。从三大决定性因素来看，在量的方面，下半年预计国内需求增长趋稳，GDP两年复合增速三季度和四季度有望分别为4.2%和4.0%，小幅高于二季度的3.8%，这意味着量的增长对工业企业利润修复形成支撑，但幅度不大。在价的方面，6月PPI同比下滑至-5.4%，预计7月以后PPI同比有望从低点逐步向0收敛。分析师一致预期到年末，PPI同比将收敛到-0.3%。在成本方面，考虑到人力、场地等开支变化不大，下半年每百元营业收入中的成本可能继续维持，难有明显下降。 结合量、价、成本因素和历史工业企业利润环比变化均值水平，预计三季度起，工业企业利润累计同比逐步向上修复，到年底可能修复至-7%至-10%的水平。同时，在基数效应下，四季度工业企业利润单月同比有望由负转正。 从历史经验看，后续工业企业利润累计同比停留在负值区间的时间不会太长。从过往经验来看，工业企业利润累计同比落入负值区间平均时长11个月。但具体持续时间长短差异较大，短则4-9个月，长则可达21个月。不过，随着近年来经济增速中枢回落，持续时间有拉长的趋势。本轮工业企业利润累计同比自2022年7月落入负值区间，至今已持续16个月，距离最长的时间记录只有5个月差距，这意味着后续工业企业利润累计同比停留在负值区间的时间不会太长。 二、下半年货币政策会如何？ （一）历史经验：货币政策基调维持宽松 回顾过往表现，在工业企业利润累计同比下行期，货币政策基调往往较为宽松，常通过降息或降准的货币工具来实现。采用R007来衡量资金利率，可以观察到当工业企业利润累计同比下行时，R007利率跟随下行并触底。 当工业企业利润累计同比向上修复时，R007利率中枢会有抬升，抬升幅度与工业企业利润修复的程度有关系。一般分为两种情况：一是当工业企业利润修复较快，且幅度偏大时，R007利率中枢抬升的幅度也会较大；二是当工业企业利润修复较慢，且幅度较小时，R007利率中枢抬升的幅度则较小。 更进一步看，当工业企业利润累计增速修复后，但仍处在0%以下时，R007利率呈现的是底部震荡的态势，中枢没有明显变化，例如2012-2013年，2015-2016年。 图3：工业企业利润增速在下行阶段，资金利率会跟随下行 图4：工业企业利润处在负增长区间时，降准概率加大 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 图5：工业企业利润处在负增长区间时，降息概率加大（2016年前） 图6：工业企业利润处在负增长区间时，降息概率加大（2016年后） 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）预计下半年货币政策仍有放松空间 考虑到下半年工业企业利润修复偏缓，全年累计同比修复到-7%至-10%，绝对水平仍处在负值区间，预计货币政策基调偏宽松，资金利率中枢可能继续维持在低位，更像是2012-2013年，2015-2016年的情况。同时，货币政策仍有进一步松动空间，预计下半年可能会有1次降准（25bp）和1次降息 （10bp）的操作。尤其在三季度，当工业企业利润修复还不够牢固的时候， 先行进行降准操作的概率较大。降准将释放基础货币，有利于保持流动性合理 研究院·资产负债管理部 行内偕作·资本市场专题 充裕，助力信贷投放和地方政府债的加快发行，以加大支持实体经济的力度。后续随着工业企业利润进一步修复，四季度单月同比有望由负转正，如果幅度好于预期，则货币政策进一步宽松的空间会受限，降息概率会有所下降。如果幅度低于预期，四季度工业企业利润单月同比只能修复到0%附近，降息的概率会明显上升。此时降息有利于引导实体经济融资成本下行，同时存款利率市场化调节机制也将会跟随发挥作用。 三、下半年债券市场会如何？ （一）历史经验：债券规模回升拐点靠前，利率拐点靠后 1.从规模方面看，利率债和信用债规模增速将率先回升 利率债：利率债包含国债、地方政府债和政策性银行债，分别由中央政府、地方政府和政策性银行发行。在工业企业利润累计同比下行触底阶段，利率债规模增速会逐步回升，直接表现为利率债规模增速向上的拐点领先于工业企业利润累计同比的拐点。这是因为当经济下滑时，政府加大逆周期调节力度，通过财政政策宽松来刺激经济需求，此时利率债规模会明显上升。 信用债：信用债包含企业债、超短融、中票等，由企业（不含金融机构）发行。在工业企业利润下行触底阶段，信用债规模增速会提前上行，这一点与利率债类似。这是因为当经济下滑时，货币宽松力度会加大，利率下行，融资条件放松，企业融资难度下降，融资利率下行，融资意愿上升，表现为信