人民币 ： 焦点刺激

德意志银行研究 中国 亚洲固定收益 中国宏图 日期 2023年7月13日 人民币：焦点刺激 尽管消费复苏（尽管速度要慢得多），但中国的增长前景仍然平淡无奇。尽管最近几周电影票销售出现了明显的反弹（图2），而中国人民银行2季度的最新调查表明，城市储户的消费意愿边际增加（图3），但汽车和房地产销售等大票项目继续放缓（图4和图5）。事实上，房地产销售的疲软正在蔓延到其他行业-e。Procedre，混凝土和水泥价格持续疲软（图6） 。销售疲软也导致房价下跌，不仅在一级市场，在二级市场也是如此（图7）。此外，销售/价格疲软自然导致房地产投资进一步收缩，同比3MMA增长~-15%（年初至今平均同比~-13%，图8）。房地产行业的螺旋式下降，自然导致地方政府卖地收入收缩。根据财政部数据，继2022年大幅收缩-23.3%之后，今年前5个月土地出让收入同比进一步收缩20.0%。 进一步向开发商提供信贷支持 本周早些时候，中国人民银行和国家金融监管局（NFRA）联合宣布了一项向开发商提供信贷支持的通知，该通知于2022年11月11日首次推出。主要动机是将两项关键措施（于5月到期）再延长1.5年。这些措施是： 开发商未偿贷款和信托贷款的展期。最初，开发商在2022年11月发布16点措施后的未来六个月内到期的未偿还贷款将延长一年。在本周的通知之后，任何在2024年底之前到期的贷款都可以延长一年。 支持预售房屋竣工的贷款将免于被归类为高风险。此外，如果这些贷款变得不良，如果确定贷款经理已经履行了尽职调查，则可以免除他们的失职行为。随着本周的延长 ，这一支持措施将一直有效到2024年底。 在宣布这些措施之后，我们看到了房地产股票的上涨。但是，这可能是短暂的，因为此后没有新的措施，而且我们认为，宣布的措施仍然不足以稳定房地产市场。因此，即将在年底举行的政治局会议 PerryKojodjojo 策略师 +852-22036153 BryantXu战略家 +65-64235558 分发时间：12/07/202323:10:19GMT 德意志银行/香港 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)097/10/2022。直到2021年3月19日，不完整的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请 参见附录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 由习近平主席主持的一个月可能是市场的关键，因为这将是中国当局宣布潜在财政刺激细节的最合适环境。 正在考虑的关键政策工具是什么？ 第一：货币政策。多年来，当局严重依赖这一工具来支持增长：存款准备金率从2015年初的 20%下调至 〜7.6％（图11），主要流动性工具（SLF，MLF和PSL）的余额从2015年的1万亿元人民币扩大到5月的8.2万亿元人民币（图12），贷款利率从2015年的6％下降到5月的4.4％。尽管最近降息，但无法通过货币政策进一步放松，特别是考虑到中国的高实际利率和持续的通缩压力迹象。 第二：房市政策宽松尽管中国100多个城市和县总共出台了300多项政策来补贴购房者，并将40多个城市首次购房者的付款率和抵押贷款利率降低到4%以下（图14），但房地产行业的放缓仍在继续。因此，如果政府的意图是稳定增长预期，当局将需要推进更多的支持措施，特别是在确保向开发商提供适当的资金方面。这些措施可能包括扩大房地产公司救济的专项再贷款（约2000亿元人民币）和租赁住房贷款支持计划。最重要的是，地方政府可以进一步将某些城市的首次购房者和拥有多套住房的个人的首付比例降低到20%。 第三：地方政府专项债券最近，彭博社报道称，北京正在考虑允许地方政府利用1.0万亿元人民币的未使用债券配额（图15），以期：（1）帮助降低地方政府债券的债务负担；（2）支持增长 。尽管地方政府债务发行进一步增加可能再次加剧市场对地方政府中期加杠杆的担忧（包括需要核算的LGFV隐性担保），但从短期来看，这仍应有助于稳增长。然而，额外配额的大小将是关键。 第四：中央政府资产负债表的扩张这可以通过以下方式实现：（a）增加中央政府债券发行，包括可能引入特殊的CGB（如2020年）；和/或（b）增加政策性银行的债券发行和贷款配额以支持增长，类似于2022年。与同样作为基础设施资金来源的专项债券（无论是LGB还是CGB）相比，政策性金融工具具有四个优势：1）资金的发放不需要立法批准，因为决策权来自国务院，这使得流程更加精简；2）中央政府将承担增加的杠杆，因此不会增加地方政府的债务负担；3）政策性金融工具可用作基础设施项目的资本，对项目的盈利要求低于专项债券，使其更加灵活；4）它们与中央银行的抵押补充贷款（PSL）政策的直接联系对金融市场的干扰最小。 各种刺激计划对人民币的影响 在过去两个月中，我们的人民币五因素框架在确定人民币走势的方向和程度方面发挥了良好的作用。上周，我们注意到五个因素中有两个正在转变（包括官方阻力的增加，图 17），但宏观数据-最重要的驱动力-仍然处于疲软状态。因此，对于中国外汇和利率而言 ，即将举行的政治局会议将是关键。 财政优势尽管包括政府资产负债表在内的系统杠杆率上升（图18），但中国仍有一定的空间通过中央和/或地方政府的资产负债表推出大规模财政刺激措施。这与2020年财政赤字扩大至3.6%，发行中央特别国债1万亿元，增加地方政府专项债券额度1.6万亿元类似。2020年，中国外汇上涨超过10%，而随着增长势头的扭转，5YNDIRS抛售超过120个基点。我们认为，在类似的刺激计划以相当大的财政支持为主导的情况下，人民币走弱的趋势应该会迅速逆转，利率应该会下跌，因为这两种工具的定位都很重。在这种情况下，我们认为人民币可能会回落至7.00，我们将寻求中国利率的熊市陡峭化。 货币主导。或者，北京可以更积极地拉动货币杠杆，而不是扩大官方部门的资产负债表。这种情况可能类似于2014-2016年的刺激计划，当时MLF下调了165个基点，存款准备金率下调了 300个基点，中国人民银行通过PSL向房地产行业注入了3万亿元人民币的流动性，以支持棚户 区改造。在大规模货币刺激的情况下，就像2014年一样，这可能会导致人民币疲软最初稍作喘息。然而，利率差异的扩大和在岸流动性的充裕仍将使人民币处于弱势地位。在这种情况下，鉴于前端的流动性充裕和更好的增长前景，利率将急剧上升。 混合但温和。更合理的情况将是一个基础广泛，平衡和有针对性的刺激计划，正如李克强总理上周暗示的那样。这与2022年的刺激计划类似，当时MLF下调20bps，存款准备金率下调50bps ，并实施了一系列小额财政刺激（包括2000亿元地产基金和5000亿元地方政府专项债券额度等）。在这种情况下，随着经济疲软的持续，人民币疲软将继续，尽管步伐放缓。利率可能会在更长时间内保持低位，人们可以考虑在这种情况下进行前端资产互换。 目前，我们仍然看空CNH对INR，但我们将密切关注围绕刺激计划的情况，以根据我们上面的框架做出回应。 请参阅以下页面上的图表... 图1：中国的流动性继续强劲 图2：票房门票销售依然强劲，表明消费复苏仍完好无损 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 1600 百万元人 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 T+1T+90T+179T+268T+357 地铁乘客卷：大流行前平均20222023 T+1T+90T+179T+268T+357 大流行前票房收入（4年平均值）2023 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 图3：中国央行的最新调查还表明，储户希望小幅增加消费 18 19 20 21 22 23 6540 6035 30 55 25 50 20 4515 4010 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 图4：然而，大件商品购买再次放缓，如汽车… 同比%， 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% “更多储蓄”的比例“更多消费”(RHS) “更多投资”(RHS) 181920212223 平均日销售额-乘用车批发Retails 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 图5：...和财产 图6：房地产行业的疲软也导致水泥和混凝土价格下跌 70% 50% 30% 10% -10% -30% -50% 30% %YoY, 3MMA %YoY 3MMA 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 19202122231617181920212223 Wind30个城市（国家统计局数据代理）房地产投资(RHS)水泥价格指数混凝土价格指数 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 图7：价格开始下降，不仅仅是一级市场，二级市场也是如此图8：因此，房地产投资进一步下降 没有城市的房地产价格变化 17 18 19 现有住宅(MoM) 20 21 22 23 新住宅(MoM) 7040% 60 30% 50 20% 40 3010% 200% 10 -10% 0 -20% 同比% ， 3MMA 08091011121314151617181920212223 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 图9：投资疲软也导致土地溢价历史走低 图10：房地产行业持续疲软导致高收益信用债收益率上行 LandPrenium 13579111315171921232527293133353739414345474951 % Bp 3035% 2530% 25% 20 20% 15 15% 1010% 55% 00% 20212223 3Y平均值大流行前23HYvsIG传播IG中国美元公司债券HY 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 图11：2015年以来，中国央行大幅下调存款准备金率；因此，下调空间越来越有限 图12：无论是在流动性工具方面，中国央行也大幅扩张了资产负债表... 22.0% 10,000 20.0% 9,000 18.0% 8,000 16.0% 7,000 14.0% 6,000 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 05060708091011121314151617181920212223 人民币存款准备金率 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 10亿元 13141516171819202122 净流动性余额：PSLTMLFMLFSLF 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 图13：……和再贷款便利 图14：目前首次购房者的房贷利率也在4%左右，低于5YLPR 利率 2,500 2,000 1,500 6.0% 首次购房者的抵押贷款利率低于政策利率 5.5% 5.0% 1,000 500 4.5% 4.0% 10亿元 0 1Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q23 3.5% 20212223 5YLPR 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博财经LP、Wind 图15：包括今年预期的特别L