收购规模有惊喜，突显公司在集团优先定位

交银国际研究 消息快报 电力 2023年7月27日 中国电力(2380HK) 收购规模有惊喜，突显公司在集团优先定位 计划向母公司收购7.5吉瓦的清洁能源资产。7月26日收市后，公司宣布以108亿元人民币向母公司国电投收购共7.5吉瓦的在运营清洁能源资产包。公司亦在7月27日举行电话会议向投资者解释这次交易。收购的资产包中风电/光伏占47%/53%，当中仍有1.7吉瓦的项目在建，外加3吉瓦未开工项目。按总代价估算，资产包估值约2022年13倍市盈率，管理层预计资产包今年盈利将有30%按年增长，2023年预测年盈率为10倍。同时，扣除少数股东权益及永续债后，收购作价应为2022年1.16倍市净率。 可能达到在港上市同业中最大的年內新增装机规模。管理层年内自建风/光项目7吉瓦计划不变，加上收购的7.5吉瓦，并表规模近15吉瓦，这应是目前在港上市新能源公司中今年新增装机第一大的规模，同时公司清洁能源装机占比将达到75%。管理层重申中国电力为国电投集团唯一的清洁能源平台，日后仍有清洁能源资产注入的机会。 暂时未有股本融资的打算。公司在公告说明，是次交易将以內部资源及新增贷款支付，管理层表示在今年火电盈利改善后，现金流增強，手头现金及银行贷款足够支付代价，目前没有发永续债及新股的打算，同时估计是次交易后资产负债率将上升2%。管理层表示回A没有时间表，但管理层同时亦解释，新收购不超总资产30%，按A股上市的测试亦不需要重新以新财年作基准。 集团內定位清晰，应降低系內竞争的担忧。我们对这次交易看法正面。首先从收购规模来说，能看出中国电力在国电投集团的地位稳固，仍是在清洁能源的整合上较系內公司有优先地位，应減少投资者对公司日后系內竞争的担忧。我们了解到部份投资者对交易作价高于中国电力目前估值仍有所顾虑。我们对此持不同看法，因为是次交易并不是以中国电力现价作新股增发以支付作价，公司估值如在短期有所提高，相对的估值差将有收窄。同时，考虑到资产包仍有在建项目的未来价值，我们认为收购价格仍合理。 目前我们未有按这次交易调整财务预测，维持4.12港元的目标价及买入评级。 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:收购项目概要 年结12月 股权 清洁能源装机 作价 (兆瓦) (百万元) 北京公司 55.15% 4,530 5,831 黑龙江公司 100% 1,650 1,112 福建公司 100% 514 1,251 山西公司 100% 522 617 揭阳公司 100% 316 1,974 总计 7,532 10,785 资料来源：公司资料 图表2:装机及发电量预测(按全资拥有或控股的发电厂) 年结12月 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归属装机容量(兆瓦)煤电 13,840 11,080 11,080 11,080 11,080 水电 5,451 5,451 5,951 5,951 5,951 风电 4,143 7,189 8,889 10,889 13,389 光伏发电 5,222 7,207 12,007 17,007 22,507 燃气发电 275 475 507 507 507 生物质发电 0 197 197 197 197 总计 28,931 31,599 38,631 45,631 53,631 可再生能源装机的权重(%) 51.2% 64.9% 69.5% 74.2% 78.0% 售电量(吉瓦时) 煤电 62,888 67,863 45,972 45,972 45,972 水电 20,861 18,154 21,615 22,563 22,563 风电 6,888 10,930 16,515 20,722 25,945 光伏发电 7,093 9,775 15,099 23,257 32,307 燃气发电 1,064 1,136 1,664 1,718 1,718 生物质发电 0 313 1,000 1,000 1,000 总计 98,794 108,171 101,866 115,232 129,506 增长(%) 11.9 9.5 -5.8 13.1 12.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:分部加总估值法 年结12月 估值基准 估值(人民币百万) 每股价值(港元) 燃煤和燃气发电 0.50x2023E市净率 5,460 0.50 水电 0.80x2023E市净率 5,628 0.51 风电 10x2023E市盈率 21,683 1.98 光伏发电 10x2023E市盈率 10,332 0.94 储能业务 10x2023E市盈率 1,012 0.09 未分配 1.00x2023E市净率 1,106 0.10 加总 45,221 4.12 资料来源：交银国际预测 图表4:中国电力目标价及评级 港元 5.285.12 5.36 4.40 4.00 4.12 2.05 6.00 5.00 股价目标价买入中性沽出 4.00 3.00 2.00 1.00 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK华润电力买入 16.58 22.30 34.5% 2023年06月09日 运营商 2380HK中国电力买入 3.03 4.12 36.0% 2023年05月09日 运营商 916HK龙源电力买入 7.44 10.62 42.7% 2023年04月26日 运营商 1798HK大唐新能源买入 2.50 3.52 40.8% 2023年03月30日 运营商 579HK京能清洁能源买入 1.78 2.31 29.8% 2023年03月30日 运营商 1799HK新特能源买入 15.06 19.40 28.8% 2023年06月26日 光伏制造（多晶硅） 3800HK协鑫科技买入 1.63 2.70 65.6% 2023年04月03日 光伏制造（多晶硅） 1108HK凯盛新能买入 5.84 8.85 51.5% 2023年06月01日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃买入 22.70 25.10 10.6% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK信义光能中性 8.37 9.50 13.5% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 资料来源:FactSet，交银国际预测截至2023年7月27日 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼 评级定义 分析员个股评级定义: 分析员行业评级定义： 买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。 领先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力。 中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业 同步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一致。 无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 落后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数，美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50（美元）指数 总机:(852)37661899传真:(852)21074662 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与 发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份 。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、金川集团国际资源有限公司、嘉兴市燃气集团股份有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、GOGOXHoldingsLimited（前称：58FreightInc.）、苏新美好生活服务股份有限公司、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、清晰医疗集团控股有限公司、汇通达网络股份有限公司、东原仁知城市运营服务集团股份有限公司、武汉有机控股有限公司、读书郎教育控股有限公司、博维智慧科技有限公司、润迈德医疗有限公司、乐透互娱有限公司、双财庄有限公司、中国旅游集团中免股份有限公司、香港汇德收购公司、百奥赛图(北京)医药科技股份有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件 所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销