- 一个体面的 1H ， 虽然不是直拍

CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 普拉达SpA（1913年香港） 上半年集团销售增长20.5%cFX略显失望，考虑到第一季度同比增长22.2%，零售销售增长从第一季度的21.1%下降到第二季度的14.7%。MiMi的增长仍然引人注目，由于该品牌在中国和亚洲的曝光率较高，第二季度的净销售额从第一季度的41.9%进一步加速至同比57.3%。按地区划分，日本是表现最好的地区，同比增长49.2%，这得益于零售网络的更新和入境游客流量的提升。亚太地区同比增长25.3%，欧洲同比增长24.2%。在前者中，来自香港/澳门/中国的有利基础效应被首尔的暂时逆风所抵消，而后者尽管表现出艰难的增长。美国的销售如预期的那样受到拖累（如同行所见），同比下降1%。1H23GPM超出了我们的预期，为80.3%，这将EBIT利润率推高至22%，减轻了营收增长放缓对底线的影响。总体而言，结果是不错的，尽管不是直截了当的，我们预计共识将大致保持不变。 收益电话会议的关键要点 GPM趋势。随着物流成本节约成本的减少，ASP影响的减弱，与HoH相比，GPM扩张的 速度同比放缓。尽管如此，管理层仍乐观地将GPM维持在约80％，并伴随着诸如混合升级和规模效率等顺风。在23年下半年投资该品牌的优先事项并不意味着管理层会乐于从他们取得的成就中倒退。 普拉达vsMiuMiu.这些品牌中的每一个都有自己的增长轨迹和设计语言。地理曝光率的 差异解释了潜在的增长差异(MiuMiu增长更快，亚洲曝光率更高)。在品牌重新思考、重新设计和重新定位之后，MiuMiu应该会看到24个月的业绩加速。 技术瓶颈。没有关于双重上市或稀释股份的更新。关于双重上市，技术可行性已经达到。 该程序已列入议程，但不是集团当前的重点。目前的重点是集团的战略、组织和数字发展。 估值/主要风险。我们的TP是基于DCF的。在我们的模型中,我们假设WACC为 7.7%,无风险利率为3.5%,风险溢价为5.0%,beta为1.0。我们的TP意味着c.36.5xend-23EP/E。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万欧元） 3,366 4,201 4,599 5,046 5,552 同比增长（%） 38.9 24.8 9.5 9.7 10.0 净利润（百万欧元） 294.3 465.2 562.2 624.7 695.8 同比增长（%） na 58.1 20.9 11.1 11.4 每股收益（报告）（欧元） 0.11 0.18 0.22 0.24 0.27 共识每股收益（欧元） na na 0.25 0.29 0.32 市盈率（x） 47.5 29.2 30.6 27.5 24.7 P/B(x) 4.5 3.9 4.6 4.2 3.9 收率(%) 1.3 2.1 2.0 2.2 2.5 净资产收益率(%) 9.9 14.1 15.5 16.0 16.5 净资产负债率（%） (7.7) (15.4) (19.6) (23.2) (26.6) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 不错的1H，尽管不是直拍 目标价72.13港元 （先前TP为72.13港元） 涨/跌23.3% 现价58.50港元中国消费者 黄志光 (852)39000838 BellaLI (852)37576202 库存数据 市值上限（港元mn)149,691.2 平均3个月t/o（百万港元）56.7 52w高/低(港元) 60.50/35.00 已发行股份总数(mn)2558.8来源：FactSet 股权结构普拉达控股水疗中心 80.0% Invesco 4.9% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1-mth 12.5% NM 3-mth -2.8% NM 6-mth 23.6% NM 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：我们的主要DCF假设 DCF估值摘要（百万欧元/港币） 净现值8,163 +终端值13,334 =企业价值21,497 -净债务和其他调整736 =总权益价值22,233 股数（mn）2,559 图2：DCF敏感性分析 对WACC和长期增长的敏感性 72.1 7.5% 7.6% 7.7% 7.8% 7.9% 1.8% 73.1 71.8 70.5 69.3 68.1 1.9% 73.9 72.6 71.3 70.0 68.8 2.0% 74.8 73.4 72.1 70.8 69.5 2.1% 75.7 74.2 72.9 71.6 70.3 2.2% 76.6 75.1 73.7 72.4 71.1 每股DCF价值（港元）72.1 对射频和长期增长的敏感性 债务水平12.9%权益水平87.1%税率34.0%借款保费 0.0% 税后债务成本2.3%无风险rate 3.5% 风险Premium 5.0% Beta股权成本8.5% 1.0 对RF和股权风险溢价(ERP)的敏感性 WACC 7.702% 长期增长 2.0% 欧元/港币= 8.3 WACC假设 72.1 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 3.7% 1.9% 73.8 72.5 71.3 70.1 68.9 2.0% 74.2 72.9 71.7 70.5 69.3 2.0% 74.6 73.3 72.1 70.8 69.6 2.1% 75.1 73.7 72.5 71.2 70.0 2.1% 75.5 74.2 72.9 71.6 70.4 72.1 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 3.7% 2.4% 128.4 124.6 121.1 117.7 114.6 2.5% 126.6 123.0 119.5 116.3 113.2 5.0% 74.6 73.3 72.1 70.8 69.6 2.6% 123.3 119.8 116.6 113.5 110.5 2.6% 121.7 118.3 115.1 112.1 109.2 来源：彭博社，CMBIGM估计 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：12M远期市盈率图 a.1年前P/ELT平均值-2SD 60-1SD+1SD+2SD 图4：追踪P/B图表 a.1年尾随市盈率平均值 7.0-1SD+1SD +2SD-2SD 506.0 405.0 304.0 203.0 12月 17日 Mar18 Jun18 Sep18 Dec18 3月19 日 Jun19 Sep19 12月 19日 3月20 日 Jun20 Sep20 12月 20日 Mar21 Jun21 Sep21 12月 21日 12月17 日 Mar18 Jun18 Sep18 Dec18 3月19 日 Jun19 Sep19 12月19 日 3月20 日 Jun20 Sep20 12月20 日 Mar21 Jun21 Sep21 12月21 日 3月22 102.0 来源：彭博社，CMBIGM估计 注意：当Prada亏损时，我们不显示PE 来源：彭博社，CMBIGM估计 图5：收益修正 百万欧元 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 4,599 5,046 5,552 4,599 5,046 5,552 0.0% 0.0% 0.0% 毛利润 3,634 3,991 4,397 3,634 3,991 4,397 0.0% 0.0% 0.0% EBIT 923 1,018 1,126 923 1,018 1,126 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 562 625 696 562 625 696 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率79.079.179.279.079.179.20.0%0.0%0.0%0.0% 息税前利润率 20.1 20.2 20.3 20.1 20.2 20.3 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 12.2 12.4 12.5 12.2 12.4 12.5 0.0% 0.0% 0.0% 来源：CMBIGM估计 图6：CMBIGM估计值与共识 百万欧元 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 4,599 5,005 5,420 4,712 5,143 5,495 -2.4% -2.7% -1.4% 毛利润 3,634 3,959 4,293 3,722 4,066 4,349 -2.4% -2.6% -1.3% EBIT 923 1,010 1,099 1,005 1,137 1,267 -8.1% -11.2% -13.3% 净利润 562 619 678 637 730 803 -11.7% -15.2% -15.6% 毛利率79.079.179.279.079.179.10个百分点0个百分点0.1个百分点 息税前利润率 20.1 20.2 20.3 21.3 22.1 23.1 -1.3ppt -1.9ppt -2.8ppt 净利润 12.2 12.4 12.5 13.5 14.2 14.6 -1.3ppt -1.8ppt -2.1ppt 来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万欧元）收入 2,423 3,366 4,201 4,599 5,046 5,552 销货成本 (679) (818) (889) (966) (1,055) (1,155) 毛利润 1,743 2,547 3,312 3,634 3,991 4,397 营业费用 (1,723) (2,048) (2,467) (2,710) (2,973) (3,271) 销售费用 (1,260) (1,421) (1,704) (1,886) (2,069) (2,276) 管理费用 (154) (217) (266) (281) (308) (339) SG&A费用 (207) (294) (359) (393) (431) (475) 研发费用 (102) (115) (137) (151) (165) (182) 营业利润 20 499 845 923 1,018 1,126 EBITDA 768 1,167 1,508 1,685 1,838 2,023 折旧 (183) (158) (169) (221) (242) (261) 其他摊销 (42) (40) (42) (46) (35) (39) EBIT 20 499 845 923 1,018 1,126 利息收入 2 3 7 7 7 7 利息支出 (10) (9) (6) (6) (6) (6) 净利息收入/（费用） (8) (7) 1 1 1 1 外汇损益 (2) (4) (18) 0 0 0 其他收入/费用 (17) (29) (71) (25) (25) (25) Others (45) (39) (46) (41) (41) (41) 税前利润 (52) 422 711 858 953 1,060 所得税 (3) (127) (242) (292) (324) (361) 税后利润 (54) 295 469 566 629 700 少数股东权益 0 (1) (4) (4) (4) (4) 停止运营 0 0 0 0 0 0 净利润 (54) 294 465 562 625 696 调整后净利润 (54) 294 465 562 625 696 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE