高盛-中国市场投资机会之窗已开启

1.7月24日召开的政治局会议通常会确定政府下半年的经济政策基调。根据官方会议声明，我们的经济学家认为，政策制定者对经济的评估和政策偏好比大多数市场参与者的预期更为鸽派。特别是，“房住不炒”这一短语在4月的政治局会议声明中被删除，在7月的声明中明确承认需要采取更多的政策宽松来支持增长/国内需求，并恢复消费者、企业和投资者的信心。虽然存在结构性增长方面的担忧，但会议重申了我们的看法，即政策底已经形成，中国股市的短期反弹窗口现已打开。 1.7月24日召开的政治局会议通常会确定政府下半年的经济政策基调。根据官方会议声明，我们的经济学家认为，政策制定者对经济的评估和政策偏好比大多数市场参与者的预期更为鸽派。特别是，“房住不炒”这一短语在4月的政治局会议声明中被删除，在7月的声明中明确承认需要采取更多的政策宽松来支持增长/国内需求，并恢复消费者、企业和投资者的信心。虽然存在结构性增长方面的担忧，但会议重申了我们的看法，即政策底已经形成，中国股市的短期反弹窗口现已打开。 2.政治局会议后市场的初步反应显然是积极的：7月24日，以KWEB为代表的在美上市的中国公司上涨了4.5%，强劲的势头延伸到亚洲时区，7月 25日，恒生国指和沪深300指数上涨了3%至5%，相当于10年日常波动率回溯期间2到3个标准差的幅度。最近人民币一直承受着相当大的压力，但在离岸和在岸市场上都上涨了0.7%。五年期政府信用违约掉期缩小了3个基点（4.4%），而中国房地产高收益债券当天总回报增长了0.4%。然而，中国在全球股票市场上仍然表现疲弱，MSCI中国指数和沪深300指数的涨跌幅度分别为-2%和1%，而发达市场和中国以外的新兴市场股票的回报率分别为17%和14%。从经验证据来看，这种表现低于市场的现象指向了一个有利的背景，表明中国股票在接下来的几个月内有望表现更好。 3.正如我们在上一期《中国观察》中总结的那样，我们最近在中国大陆、欧洲和美国的客户会议上概括了关键信息，投资者对于强有力的政策回应 （例如重大刺激计划和潜在的非常规措施）的期望在6月初可能相当高，当时我们的客户会议中关于特别国债发行和中国式量化宽松的想法受到了广泛关注。然而，在最近几周中，尽管5月和6月的宏观表现疲软，但只有有针对性的、零散的宽松政策被推出，这种乐观情绪在会议前逐渐变得更加温和。换句话说，相对于市场低迷的预期，政治局会议中的政策（宽松）言论可以被视为一种上行惊喜。 4.尽管政治局会议后市场的价格走势令人鼓舞，但需要政策的跟进和实施才能维持复苏态势。在这方面，我们的经济学家预计当局将提供更多的货币宽松政策（在第三季度降低25个基点的存款准备金率和在第四季度降低10个基点的政策利率），以降低实际利率，并继续扩张性的财政立场，强调消费和支持战略性重要产业，尽管由于土地销售下降和高（地方）政府杠杆率带来的预算限制，广义赤字支出可能低于2022年。在传统的宏观政策工具之外，我们的房地产团队认为，未来不久将会推出进一步的房地产放松措施，重点关注房屋竣工、支持特定开发商的融资、刺激更高线城市的需求和赞助城中村的重建。 5.正式声明中还明确提到了支持平台企业，并且在我们看来，放宽监管仍然是提高企业信心和促进青年就业的“低悬果实”政策杠杆。事实上，根据我们的POE监管代理，在7月7日对蚂蚁集团的调查结束以及7月12日李强总理与领先的TMT公司召开的高调会议之后，监管收紧周期可能处于过去3年中最宽松的水平。在更加透明的监管背景下，并且考虑到估值处于多年低位，中国TMT股票在现有的股票估值中，积极的运营杠杆、通过公司行动改善股东回报、数字经济的进一步发展以及长期的与人工智能相关的收入机会的上行选择性似乎是有吸引力的。 6.市场价格的异常强劲反应也可能是由于投资者仓位轻的原因：截至2023年6月，全球主动管理投资组合在中国配置上的权重比基准权重低了 390个基点；对冲基金投资者对中国股票的净敞口（相对于其全球股票持仓）仍比今年1月低了460个基点；中国内地股票基金在资产配置中仍持有高现金余额，尽管在会议声明公布之前，南向投资者在周一买入了12亿美元的港股。所有这些都表明，在鸽派政策转向方面，投资者没有完全准备好和定位好，当前的仓位风险似乎偏向上行方向。 7.总体而言，亲增长的政策取向是我们看好中国股票的关键支撑之一，加上2H的存货周期和政策冲动帮助提高顺序增长动能，预计从8月中旬开始的2Q/1H业绩报告季将表现强劲，因为盈利修正趋势适度向好、2Q盈利预警和企业指引等因素，加上高权益成本、保守的投资者仓位，以及或许正在稳定的中美关系和全球地缘政治紧张局势。在区域背景下，我们重申对内地和离岸股票的超配建议，并对MSCI中国和沪深300指数提出12个月的指数目标分别为70和4500，预计价格回报分别为9%和15%。 8.从宏观角度看，离岸股票可能会给投资者更高的beta收益，因为其行业组合结构（偏向TMT）和对监管和地缘政治风险溢价以及国际组合流动性的高敏感性。然而，这并不排除我们在研究中反复强调的各种政策和流动性原因，对A股的战略乐观。在行业方面，我们的以消费者为主的配置应该与周期性放松的轨迹相吻合，支撑我们对在线零售、媒体、消费者服务、医疗保健服务和保险的超配立场。在个股层面，我们强调一组高盛买入评级的公司，这些公司在政策刺激敞口的领域（特别是平台经济、消费者服务、电动汽车供应链、可再生能源、高科技制造、新基建和后周期房地产领域）处于有利位置。