美联储那些事儿：衰退还是周期性放缓？

美联储那些事儿 衰退还是周期性放缓？ 债券 2023年7月27日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 美东时间7月26日，美联储议息会议决定加息25BP，将联邦基金目标利率提升至5.25%-5.5%。美联储重申数据依赖，未传递与暂停加息有关的信号；且对经济韧性预期增强。 平安观点： 本月议息会议增量信息较少，美联储重申经济韧性与数据依赖。对于此后利率路径，鲍威尔重申数据依赖的原则，称可能会在9月再次加 息或者保持稳定，将逐次会议进行决定。此外，美联储经济学家对经济韧性的评估提高。除了在会议声明中将经济活动描述为持续温和扩张，鲍威尔会后发布会还提到，美联储经济学家不再预测发生经济衰退。而在6月的会议纪要中显示，彼时美联储的工作人员仍认为今年晚些时候会出现温和衰退。 市场对美联储7月利率决议解读鸽派，股债收涨。美联储7月利率决议公布后，美债收益率走低，或由于美联储没有发出额外的鹰派信号，仍是强调数据依赖，而市场对通胀回落信心较足。截至当日收 盘，2Y、10Y收益率分别下行6.4BP和3.0BP至4.85%和3.87%；美元指数也快速下探，回落0.3%；美股表现较纠结，最终小幅收涨0.2%。 衰退还是周期性放缓？回答这一问题或等同于回答通胀是否可以在经 济没有明显放缓的情况下持续回落？历史上看，通胀快速回落均伴随衰退，没有完美降低通胀同时避免经济衰退的“软着陆”。本轮加息周期中，通胀在经济没有明显放缓的前提下较快回落，主要受益于疫后全球供应链的修复和能源价格的回落，此后若想通胀继续回落且不发生反弹或需居民资产负债表得到进一步削弱，对应非农时薪同比回落至17-19年的均值3%左右。而未来职位空缺和工资增速回落是否仍不会带来失业率攀升、未伴随失业率上升的通胀回落是否有反弹风险均有待观察。 策略上，关注四季度加息节奏及衰退预期扰动。紧缩周期后期，市场 走势多由加息预期及衰退预期主导。从6月通胀数据看，领先指标的回落态势或已反映到CPI价格中，叠加高基数，三季度核心通胀的回落态势较为确定，美联储加息概率不大，预计美债收益率将震荡向下。四季度市场主线或转向衰退交易，若PMI服务业指数回落至荣枯线下，则衰退迹象初步确认，美债收益率中枢有望下行；若经济韧性仍强，则美联储或推迟明年降息时点，美债收益率面临调整。 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 本月议息会议增量信息较少，重申经济韧性与数据依赖 政策声明几乎没有变化，增量信息较少。1）会议声明中保留了“评估额外信息及其对货币政策的影响”（“assessadditional informationanditsimplicationsformonetarypolicy”）以及“确定适当的额外政策收紧程度”(“determiningtheextentofadditionalpolicyfirmingthatmaybeappropriate”)表述，表明美联储仍对未来加息持开放态度；2）美联储对经济活动的评价有所升温，本次声明将经济活动继续以温和的速度扩张（“hascontinuedtoexpandatamodestpace”）修改为持续温和扩张（“hasbeenexpandingatamoderatepace”），并将“modest”略微升级为“moderate”。 对于此后利率路径，鲍威尔重申数据依赖的原则。鲍威尔会后发布会提到，可能会在9月再次加息或者保持稳定，将仔细评估， 逐次会议进行决定。鲍威尔再次提到今年美联储不会降息，通胀降至2%还有很长的路要走，他认为通货膨胀要到2025年左右才会回到2%。 美联储经济学家对经济韧性的评估提高，不再预测衰退。除了在会议声明中将经济活动描述为持续温和扩张，鲍威尔会后发布会还提到，美联储经济学家预测，从今年晚些时候开始，经济增速将明显放缓，但鉴于最近经济的弹性，他们不再预测经济衰退。 而在6月的会议纪要中显示，彼时美联储的工作人员仍认为今年晚些时候会出现温和衰退。 市场对美联储7月利率决议解读鸽派，股债收涨。美联储7月利率决议公布后，美债收益率走低，或由于美联储没有发出额外的鹰派信号，仍是强调数据依赖，而市场对通胀回落信心较足。截至当日收盘，2Y、10Y收益率分别下行6.4BP和3.0BP至4.85%和3.87%；美元指数也快速下探，回落0.3%；美股表现较纠结，最终小幅收涨0.2%。根据彭博，投资者对未来加息概率预期变 化不大，仍是仅定价年内0.4次加息。 图表17月利率决议公布后，美债收益率走低（％）图表2会后期货市场加息预测概率变化不大（％） 4.94 4.92 4.9 4.88 4.86 4.84 4.82 4.8 2年美债收益率10年美债收益率（%，右轴） 3.94 美联储7月利率决议 3.92 3.9 3.88 3.86 3.84 3.82 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 9月加息预测概率11月加息预测概率 12月加息预测概率 7/250:30 7/253:00 7/255:30 7/258:00 7/2510:30 7/2513:00 7/2515:30 7/2521:00 7/2523:30 7/262:00 7/264:30 7/267:00 7/269:30 7/2612:00 7/2614:30 2023-022023-032023-042023-052023-062023-07 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所；注：数值为正代表加息概率，数值为负代表降息概率；假定一次加/降息幅度为25BP 图表3鲍威尔新闻发布会要点 资料来源：FED，平安证券研究所 衰退还是周期性放缓？ 本次议息会议增量信息较少，为数不多的关注点在于美联储进一步上调了经济增长预期，鲍威尔称美联储工作人员不再预期会出现温和衰退。本轮加息周期将走向衰退还是仅是周期性放缓，要回答这一问题或等同于回答通胀是否可以在经济没有明显放缓的情况下持续回落？ 1）历史上看，通胀快速回落均伴随衰退，没有完美降低通胀同时避免经济衰退的“软着陆”。自1954年以来，美联储进行了13 次货币紧缩周期，其中10次导致了经济衰退，例外是1965-1966年、1983-1984年和1994-1995年，这三段时期美联储收紧 货币政策、美国经济放缓但未陷入衰退。去年3月鲍威尔在一次演讲中1也提到软着陆在美国货币史上相对普遍，在1965年、 1984年和1994年的加息周期中，美联储大幅提高了联邦基金利率，以应对经济过热，而未引发经济衰退。 但是，在一个由高通胀引发的加息周期中，我们更应该关注通胀是否能在不发生衰退的情形下快速回落，而非加息是否一定会引发经济衰退。如果我们观察这三个软着陆周期，可以发现这期间美联储或没有成功遏制通胀，或者通胀风险不高、美联储能够容忍通胀以较慢速度回落。1965-1966年的加息中，通胀并没有得到成功遏制，在加息结束后继续上升，是一次并不算成功的货币紧缩尝试。1983-1984年的加息周期后，核心通胀从1984年5月的5.2%回落1.4个百分点至3.8%，历时30个月，平 均每月回落0.05个百分点。而在1994-1995年的加息周期中不存在显著的高通胀，加息完成后通胀变化不大，平均每月回落 0.03个百分点。截至今年6月，美国核心通胀仍有4.8%，在较高的通胀压力下，此前软着陆的情形并不适用于当前。 1SpeechbyChairProTemporePowellonrestoringpricestability-FederalReserveBoard 图表4美国仅有3次货币紧缩未引发衰退（%）图表5三段软着陆时期，通胀没有大幅回落（%） NBER定义衰退 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(月) 20美国:核心CPI:同比 15 10 5 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019 0 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 2）从本轮加息周期来看，通胀在经济没有明显放缓的前提下较快回落。2022年3月以来，美联储将政策利率提高525BP至 5.5%，如此激进的加息幅度在没有导致经济明显回落的情形下显著降低了通胀。失业率仍保持在3.6%的低位（历史6.8%分位数水平），实际GDP同比增速也保持在1.8%的正增速；而CPI和核心CPI同比则分别从高点回落了6.1和1.8个百分点至3%和4.8%，一些经济学家称之为“完美的去通胀”（“immaculatedisinflation”）。 但我们认为这一完美的去通胀过程主要受益于疫后全球供应链的修复和能源价格的回落。拆解核心通胀的各分项来看，核心商品通胀回落了11个百分点至1.3%，主要由于疫后全球供应链的修复；扣除住房的核心服务通胀自高点回落2.4个百分点至 4.0%，但其中约1.6个百分点来源于机票价格的回落，而这又主要由于燃料价格的回落和航空公司的运力修复；住房通胀相对滞后，仅回落0.4个百分点至7.8%，主要由于抵押贷款利率提高短期抑制了人们的购房意愿。 此后若想通胀继续回落且不发生反弹或需居民资产负债表得到进一步削弱。若以17-19年的平均水平作为稳态进行推算，核心商品通胀回落至0附近，住房通胀回落至3%，非住房核心服务通胀回落至2.5%，核心通胀就可回落至2%的目标水平。目前 从领先指标看，核心商品通胀和住房通胀的回落确定性较强。非住房核心服务通胀若要回落至2.5%，或需居民资产负债表得到进一步削弱。存量方面，需要看到居民疫情期间积累的超额储蓄消耗殆尽；流量方面，居民偿债支出占可支配收入比例仍位于历史5.2%的极低水平，需看到工资薪酬和可支配收入的进一步下降，对应非农时薪同比回落至17-19年的均值3%左右。 综上，历史上通胀在经济没有明显放缓的前提下较快回落的概率较小，未来如何演绎有待观察。22年加息以来，美国职位空缺率从7.4%回落至5.9%，非农时薪同比从5.9%回落至4.4%，但失业率一直在3.4-3.7%低位震荡，与历史情形有所不符，或由于疫 情后美国劳动力市场的巨大劳动力供给缺口。未来职位空缺和工资增速回落是否仍不会带来失业率攀升、而未伴随失业率上升的通胀回落是否有反弹风险均有待观察。 图表6加息以来核心通胀各分项均明显回落（%）图表722年以来机票价格同比大幅回落（%） 10非住房核心服务核心商品住房 8 6 4 2 0 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 -2 7.8 4.0 1.3 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -40 CPI同比：机票 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表8疫后全球供应链快速修复图表9居民财富有待进一步压缩（%） 全球供应链压力指数(GSCPI) 5 4 3 2 1 0