阳谷转债：橡胶助剂龙头企业

固收点评20230727 证券研究报告·固定收益·固收点评 阳谷转债：橡胶助剂龙头企业2023年07月27日 关键词：#规模经济#新产品、新技术、新客户 事件 阳谷转债（123211.SZ）于2023年7月27日开始网上申购：总发行规模为6.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产65,000吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目。 当前债底估值为83.79元，YTM为3.18%。阳谷转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-07-25）计算,纯债价值为83.79元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为101.8元，平价溢价率为-1.78%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月02日至2029年07月26日。初始转股价9.91元/股，正股阳谷华泰7月25日的收盘价为10.09元，对应的转换平价为101.82元，平价溢价率为- 1.78%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.94%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价9.91元计算，转债发行6.50亿元对总股本稀释率为13.94%，对流通盘的稀释率为14.39%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计阳谷转债上市首日价格在120.49~134.23元之间，我们预计中签率为0.0024%。综合可比标的以及实证结果，考虑到阳谷转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在120.49~134.23元之间。我们预计网上中签率为0.0024%，建议积极申购。 山东阳谷华泰化工股份有限公司是中国橡胶助剂行业骨干企业、中国橡胶工业协会橡胶助剂专业委员会副理事长单位、国家橡胶助剂工程技术研究中心依托单位、国家高新技术企业。公司主要产品为广泛应用于橡胶、轮胎、胶管、胶带等行业的防焦剂、促进剂、加工助剂、预分散体 化学品等种类齐全的橡胶助剂产品。公司曾获“全国民营化工优秀企业”、“省级星火示范企业”等荣誉称号。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为14.01%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为14.01%，主要由硫化助剂体系、加工助剂体系和防护蜡体系产品销售收入增加所致。 公司主要产品为硫化助剂体系、加工助剂体系、胶母粒体系、防护蜡体系，公司其他产品主要包括研发产品、贸易品及副产品等。2020-2022年硫化助剂体系和加工助剂体系实现的销售收入合计占当期主营业务收 入的比例均在80%左右，为公司主营业务收入的主要来源。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为17.64%、9.15%、6.47%、10.50%和14.65%，销售毛利率分别为32.54%、24.13%、19.46%、22.84% 和27.67%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（四）走进溧阳存续AA级城投债发行主体》 2023-07-26 《“金债捞”系列报告——2023年上半年可转债市场复盘》 2023-07-26 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1管理费用率水平（%）9 图8：全球主要不溶性硫磺生产企业产能情况（万吨/年）10 图9：国内橡胶促进剂各厂商产能情况（万吨/年）11 表1：阳谷转债发行认购时间表4 表2：阳谷转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测阳谷转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：阳谷转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-07-25 T-12023-07-26 T2023-07-27 T+12023-07-28 T+22023-07-31 T+32023-08-01 T+42023-08-02 转债名称 阳谷转债 正股名称 阳谷华泰 转债代码 123211.SZ 正股代码 300121.SZ 发行规模 6.50亿元 正股行业 基础化工-橡胶-橡胶助剂 存续期 2023年07月27日至2029年07月26日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 9.91元 转股期 2024年02月02日至2029年07月26日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：阳谷转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 年产65,000吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目 54,000.00 46,000.00 补充流动资金 19,000.00 19,000.00 合计 73,000.00 65,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 83.79元 转换平价（以2023/07/25收盘价） 101.82元 纯债溢价率（以面值100计算）19.34% 纯债到期收益率YTM3.18% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）-1.78% 东吴证券研究所 当前债底估值为83.79元，YTM为3.18%。阳谷转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-07-25）计算,纯债价值为83.79元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为101.8元，平价溢价率为-1.78%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月02日至2029年07月26日。 初始转股价9.91元/股，正股阳谷华泰7月25日的收盘价为10.09元，对应的转换平价 为101.82元，平价溢价率为-1.78%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为13.94%。按初始转股价9.91元计算，转债发行6.50亿元对总股本稀释率为13.94%，对流通盘的稀释率为14.39%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计阳谷转债上市首日价格在120.49~134.23元之间。按阳谷华泰2023年7月 25日收盘价测算，当前转换平价为101.82元。 1）参照平价、评级和规模可比标的隆华转债（转换平价70.05元，评级AA-，发行 5/12 规模6.00亿元）、佩蒂转债（转换平价97.34元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、裕兴 转债（转换平价103.53元，评级AA-，发行规模5.70亿元），7月25日转股溢价率分别为63.32%、30.38%、21.73%。 2）参考近期上市的力合转债（上市日转换平价99.50元）、赫达转债（上市日转换 平价107.30元）、明电转02（上市日转换平价103.05元），上市当日转股溢价率分别为 46.37%、25.91%、52.64%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，中债企业债到期收益为6.33%，2023年一季报显示阳谷华泰前十大股东持股比例为47.83%，2023年7月25日中证转债成交额为58,058,782,358元，取对数得24.78。因此，可以计算出阳谷转债上市首日转股溢价率为21.66%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到阳谷转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.49~134.23元之间。 表5：相对价值法预测阳谷转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 9.59 116.07 118.01 120.91 123.81 125.74 -3% 9.79 118.51 120.49 123.45 126.42 128.39 2023/07/25收盘价 10.09 122.18 124.22 127.27 130.32 132.36 3% 10.39 125.85 127.94 131.09 134.23 136.33 5% 10.59 128.29 130.43 133.63 136.84