策略周聚焦：13年弱补库&PPI下行与当前的异同

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年07月27日 【策略周报】 13年弱补库&PPI下行与当前的异同 ——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 相关研究报告 《【华创策略】康波萧条下的朱格拉与库存周期共振——策略周聚焦》 2023-07-16 《【华创策略】没有完美的库存底部——策略周聚焦》 2023-07-09 《【华创策略】再论库存即将见底：八个关键问题——策略周聚焦》 2023-07-02 《【华创策略】进一步乐观：审视政策与库存— —策略周聚焦》 2023-06-18 《【策略周报】乌云的金边：库存即将触底——策略周聚焦》 2023-06-11 13-14年弱补库&持续通缩，主因产能过剩&需求低迷。 当前市场担忧可能出现13-14年类似情况。2013年在需求偏弱的背景下，补库力度相对偏弱，从13/8库存底部到14/8库存触顶历时仅一年，工业产成品库存同比也仅从5.7%提升至15.6%，不论从补库时长还是力度来说，都相对弱于其余几轮补库周期。供给端：各行业在“四万亿”刺激之下前期大幅增加固定资产投资扩产能；需求端：在13年政策缓和+出口降速的背景下持续低迷，产能过剩问题严重。 库存：需求低迷致地产基建链（黑色冶炼、非金属矿物、煤炭开采、金属制品）和消费链（纺织、文娱用品、酒类饮料、纺织服饰）补库力度偏弱且空间有限。 13/8库存触底，工业企业产成品库存同比下行至5.7%，随后市场进入主动补库阶段，14/8库存触顶，同比升至15.6%。整体看，13-14年补库周期中，制造业较上游资源品补库规模更大，补库主线从过去的地产基建链转向出口带动的制造业升级。 价格：地产基建链（黑色采矿、黑色冶炼、燃料加工）和制造业（专用设备）对PPI形成拖累。 13/8-14/8PPI整体从-1.6%升至-1.2%，显示工业品价格在补库阶段小幅上行，但仍处于负增长区间。整体看，消费链中多数行业在补库期间PPI保持正增长或转负为正，成为支撑价格的主要动力，部分地产基建链和制造业行业PPI长期负增长，是导致PPI持续通缩的拖累行业。 供给：上游资源品及制造业出现普遍性的产能过剩问题。 2013年开始，随着刺激政策退潮，经济进入新常态，全球增速放缓导致需求转弱，前期堆积的产能出现明显过剩。09-12年包括上游资源品、制造业等工业企业行业固定资产投资长期维持在高位，其中专用设备09-12年固定资产投资累计同比四年复合增速高达39%，医药制造（37%）、农副食品（36%）、非金属采矿（35%）、电气机械（34%）等行业增速居前，各行业产能显著扩张。 上市公司视角：资源品中钢铁、化学原料、橡胶，制造业中风电、光伏、工程机械资本支出持续维持在较高水平，供给出现过剩。 需求：13/8-14/8补库期间多数行业营收走弱，地产基建链（黑色冶炼、非金属矿物）、制造业（汽车、电气机械）拖累整体需求。 13/8工业企业营收同比10.9%，补库期间下行2.6pct至14/8的8.3%。40个工业企业行业中，35个行业在补库阶段营收累计同比增速下滑。从产业链视角来看，消费链营收变化对整体营收变化的拉动为-1.1pct，基建地产链为-1.09pct，为需求拖累行业主要集中领域。房地产开发投资增速从13/2的高点22.8%下行至14/12的10.5%、固定资产投资增速从21.2%下行至15.7%，其中制造业固定资产投资增速从17%下行至13.5%，反映地产基建链、制造业需求都相对疲弱。 当前相比13-14年，相同点是需求都偏弱，不同点在于当前产能过剩的问题并不严重，结构上地产基建链供给偏紧，制造业过去两年产能扩张更明显。 供给端多数行业固定资产投资增速要明显低于09-12年，并且供给过剩的问题在制造业中相对比较容易出清，而对于上游资源品来说，供给过剩可能需要更长的时间来消化，因此当前的供给过剩问题要好于13-14年。需求端来看，过半行业23/5营收累计同比仍未回正，仅制造业中电气机械、电子设备等制造业需求较好，需求偏弱是当前与13-14年同样面临的问题。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不代表投资建议。 目录 一、13-14年弱补库：需求低迷+产能过剩，导致持续通缩5 二、当前需求同样较弱，但不同的是供给问题并不严重13 图表目录 图表113-14年需求疲弱，PPI持续下探，出现持续通缩4 图表213/8-14/8地产基建链中的有色冶炼、采矿等行业累库规模相对较小且库存同比增幅不大5 图表313-14年上游资源品补库力度偏弱6 图表413-14年出口带动制造业大幅累库6 图表5黑色采矿、黑色冶炼、燃料加工、纺织是造成持续通缩的典型拖累行业7 图表609-12年多数行业固定资产投资持续维持高位8 图表7一级行业中电力设备、电子、社服资本支出维持较高水平9 图表8二级行业中风电、光伏、军工电子、工程机械等制造业资本支出较高9 图表913-16年工业产能利用率持续下行10 图表1012-13年钢铁、化学原料、橡胶等资源品资本支出明显提高10 图表1111-12年风电、光伏、工程机械等制造业资本支出较高10 图表1213-14年补库期间多数行业营收走弱11 图表1313-14年消费链和地产基建链拖累整体需求12 图表1413-14年补库期间地产、制造业投资增速下行12 图表15当前制造业供给过剩问题相对严重，地产基建链供给整体偏紧13 图表16当前过半行业营收同比仍未回正，制造业中电气机械、电子设备等制造业需求 较好14 核心结论： 1、13-14年弱补库主因需求低迷&产能过剩，前期供给端大幅扩产能，后期需求端持续低迷。 2、库存：13-14年补库主线从以往的地产基建链转向出口带动的制造业升级，需求低迷致地产基建链（黑色冶炼、非金属矿物、煤炭开采、金属制品）和消费链（纺织、文娱用品、酒类饮料、纺织服饰）补库力度偏弱。 3、价格：13-14年地产基建链（黑色采矿、黑色冶炼、燃料加工）和制造业（专用设备）对PPI形成拖累，消费链多数行业PPI保持正增或转正，成为支撑价格的主动力。 4、供给：13年补库前上游资源品、制造业固定资产投资长期维持在高位，出现普遍性的产能过剩问题。 5、需求：13-14年补库期间工业企业营收同比下行2.6pct，消费链营收变化对整体营收变化的拉动为-1.1pct，基建地产链-1.09pct，拖累整体需求。 6、13-14年与当前的相同点是需求都偏弱，不同点在于当前产能过剩的问题并不严重，结构上地产基建链供给偏紧，制造业在过去两年产能扩张更明显。 13-14年弱补库&持续通缩，主因产能过剩&需求低迷。当前市场担忧可能出现13-14年 类似情况。今年上半年需求偏弱，PPI持续下探至6月-5.4%，PPI自21年10月13.5% 高点以来已持续下行20个月。而2013年在需求偏弱的背景下，补库力度相对偏弱，从 13/8库存底部到14/8库存触顶历时仅一年，工业产成品库存同比也仅从5.7%提升至 15.6%，不论从补库时长还是力度来说，都相对弱于其余几轮补库周期。供给端：各行业在“四万亿”刺激之下前期大幅增加固定资产投资扩产能；需求端：在13年政策缓和+出口降速的背景下持续低迷，产能过剩问题严重。由于需求偏弱导致补库力度偏弱，PPI从12/3开始连续54个月负增长，工业品持续通缩。本文我们梳理了13-14年分行业库存、价格和供需情况，探讨13年到14年弱补库的原因，以及为何出现了持续通缩的PPI下行问题。 图表113-14年需求疲弱，PPI持续下探，出现持续通缩 中国:PPI:全部工业品:当月同比（%，左轴） 中国:工业企业:产成品存货:同比（%，右轴） 1535 30 10 25 520 15 010 5 -5 0 -10-5 资料来源：Wind，华创证券 一、13-14年弱补库：需求低迷+产能过剩，导致持续通缩 库存：需求低迷致地产基建链（黑色冶炼、非金属矿物、煤炭开采、金属制品）和消费链（纺织、文娱用品、酒类饮料、纺织服饰）补库力度偏弱且空间有限。13/8库存触底，工业企业产成品库存同比下行至5.7%，随后市场进入主动补库阶段，14/8库存触顶，同比升至15.6%。整体看，13-14年补库周期中，制造业较上游资源品补库规模更大，补库主线从过去的地产基建链转向出口带动的制造业升级。分行业看，制造业中的电子设备、电气机械、汽车制造和消费链当中的农副食品按累库规模统计贡献最大，是补库的主要驱动行业。地产基建链中黑色冶炼、非金属矿物、煤炭开采、金属制品和消费链中的纺织、文娱用品、酒类饮料、纺织服饰等行业在补库期间库存同比增幅不大，力度偏弱。 行业 13/8库存同比 （%） 14/8库存同比 （%） 26 15 23 19 13/8-14/8库存同比变化（pct） 2013/8-2014/8累库 规模（亿元） 238 12 171 10 15 8 6 13 18 1 0 11 5 -3 115 101 137 0 4 4 16 8 6 48 8 9 16 -7 56 5 43 13 12 5 3 3 25 36 6 22 10 其他制造 4 -12 4905 9.9 15.6 5.7 工业企业 -5 -8 -9 -1 废弃资源利用 -2 0 -11 电力热力 -1 -8 0 9 有色采矿 1 20 24 1 -15 11 26 水生产供应 2 -10 0 化纤制造 5 33 -10 燃气生产供应 12 7 -1 纸制品 17 17 油气开采 25 19 非金属采矿 印刷 40 黑色采矿 10 57 烟草制品 44 15 22 仪器仪表 47 8 17 木材加工 52 21 家具制造 53 15 18 皮革制鞋 29 33 交运设备 80 6 6 有色冶炼 83 6 纺织服饰 94 17 19 食品制造 15 酒类饮料 3 16 文娱用品 134 纺织 144 9 17 金属制品 146 16 医药制造 162 9 19 煤炭开采 17 20 4 燃料加工 232 14 -2 专用设备 10 16 6 非金属矿物 281 13 10 -4 黑色冶炼 287 9 17 7 通用设备 338 7 14 7 化工制造 358 10 9 农副食品 381 14 9 汽车制造 410 10 5 电气机械 553 16 10 电子设备 图表213/8-14/8地产基建链中的有色冶炼、采矿等行业累库规模相对较小且库存同比增幅不大 资料来源：Wind，华创证券 图表313-14年上游资源品补库力度偏弱图表413-14年出口带动制造业大幅累库 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 工业企业产成品库存同比（%） 有色金属冶炼（左轴）化学纤维（左轴） 化学原料（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 40 30 20 10 0 -10 -20 工业企业产成品库存同比（%） 电子设备（左轴）汽车制造（左轴） 电气机械（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 价格：地产基建链（黑色采矿、黑色冶炼、燃料加工）和制造业（专用设备）对PPI形成拖累。统计局在编制PPI时，各行业的权重来源于工业统计中分行业工业销售产值，由于该数据难以获得，这里我们用各工业行业的营业收入作为替代指标，来计算每个行业对应的PPI权重。13/8-14/8PPI整体从-1.62%升至-1.2%，显示工业品价格在补库阶段小幅上行，但仍处于负增长区间。整体看，消费链中多数行业在补库期间PPI保持正增长或转负为正，成为支撑价格的主要动力，部分地产基建链和制造业行业PPI长期负增长，是导致PPI持续通缩的拖累行