债券周报：国债利率创年内新低

南京证券股份有限公司 NANJINGSECURITIESCO.LTD 2023年7月24日 债券研究报告 债券周报（7.17-7.23）：国债利率创年内新低 中债国债到期收益率曲线（%） 利率债活跃券本周收盘利率 23附息国债13（1Y） 2.09% 23附息国债11（3Y） 2.19% 23附息国债15（5Y） 2.39% 23附息国债14（7Y） 2.59% 23附息国债12（10Y） 2.61% 研究员李照投资咨询证书号S0620522080001联系方式025-58519178邮箱jordanlz@sina.com研究助理曹世棋联系方式025-58519166邮箱sqcao@njzq.com.cn 摘要 国内债市：本周利率整体下行，创年内新低；10Y-1Y国债期限利差快速走阔创年内新高，来到利差近三年回归区间的上方。二季度GDP同比6.3%，低于市场预期，触发利率下行；其次，近期出台的政策削弱市场对强刺激政策出台的预期，“托而不举”的意味较浓，市场或开始抢跑“政策不及预期”逻辑。但由于本身市场对政策预期就偏弱，不确定性较大，所以预期差偏低，我们认为短期基于政策的交易逻辑不足以支撑利率有效突破去年低点。此外，经济短期或呈现结构性修复态势，或也成为限制利率下行空间的因素。二季度基本面虽然整体表现不佳，但6月经济数据较4、5月份出现结构性反弹，7月高频数据显示生产整体表现平稳，需求端消费表现较好，指标周同比呈两位数增长态势。需要关注的是地产成交情况尚未有企稳迹象，若后续地产销售、房价在政策作用下无法止跌企稳，或拖累经济进一步走弱。 美国债市：6月美国零售增速同比和环比均趋缓，显示消费支出相对保持韧性但有小幅走弱趋势。机动车辆及零部件形成较大支撑，在库存持续改善、折扣范围增加、车队积存订单消化作用下，汽车销量实现稳步提升。4-5月份美国新建住房销售显示美国地产出现短暂回暖迹象，但随着库存下降，价格优势褪去，6月地产重又步入下行通道，供需同步走弱。总结来看，6月零售数据虽然有小幅走弱迹象，但仍旧强劲的劳动力市场在后期可能会为个人消费提供一定的支撑动力。上周美国初请失业金人数持续减少，市场对于本周的议息会议基本没有大的分歧，预期7月大概率加息25基点，但是表现仍强的就业数据令市场怀疑年内最后一次加息是否会停留在7月。 风险提示：稳增长政策超预期，美联储加息超预期。 报告目录 1债市周观点.-1- 1.1利率接近2.6%.................................................................................................-1- 1.2经济7月或延续弱修复...................................................................................-3- 2流动性跟踪................................................................................................................-4- 2.1公开市场操作....................................................................................................-4- 2.2资金市场............................................................................................................-5- 2.3同业存单............................................................................................................-6- 3债市复盘......................................................................................................................-8- 3.1一级市场............................................................................................................-8- 3.2二级市场............................................................................................................-9- 4债券负面事件............................................................................................................-17- 5美债市场....................................................................................................................-17- 5.1宏观动态..........................................................................................................-17- 5.2美国国债..........................................................................................................-22- 1债市周观点 1.1利率接近2.6% 本周利率结束前期窄幅横盘，整体下行，利率创年内新低。其中，10年期国债下破6月降息低点收至2.61%下方；短端下行幅度较大，一周下行10bp，收益率曲线呈现牛陡；10Y-1Y国债期限利差快速走阔至87bp，创年内新高，来到利差近三年回归区间的上方。 二季度经济数据不及预期，触发利率下行 二季度GDP同比6.3%，低于市场预期，较一季度走弱。 二季度基本面整体表现不佳，但6月经济数据较4、5月份出现结构性反弹。工业生产增速持续小幅回升，与高频生产数据、PMI数据表现相应证；固定资产投资方面，制造业投资与基建投资偏强，对投资形成支撑；社零同比虽受高基数影响大幅回落，但两年平均增速依然较上月有所扩大，消费政策支撑下居民暑期出游意愿增加，消费动能有望延续。 而受市场重点关注的经济拖累项仍未出现改善迹象。地产投资、销售增速下滑趋势仍在扩大，房价延续下降，由于地产牵涉产业链较广，量价齐跌对需求修复影响较大；民间投资增速维持低位；青年失业率再创新高。 图表1.1.1：国债10Y-1Y期限利差走势 国债：历史走势（近三年回归区间：50-80bp） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表1.1.2：6月经济数据表现 规上工业增加值：当月同比（%） 固投：当月同比（%） 民间投资：当月同比（%） 制造业投资：当月同比（%） 基建投资 （不含电力）：当月 同比（%） 地产投资：当月同比（%） 地产销售额：当月同比（%） 社零：当月同比（%） �口总量：当月同比：美元计价（%） 失业率（%） 失业率：16-24岁（%） 2023-06 4.4 3.1 -25.8 6.0 6.3 -20.6 -25.0 3.1 -13.4 5.2 21.3 2023-05 3.5 1.6 -26.1 5.1 4.9 -21.5 -4.8 12.7 -12.9 5.2 20.8 2023-04 5.6 3.6 -22.8 5.3 7.9 -16.2 13.2 18.4 -4.5 5.2 20.4 2023-03 3.9 4.7 -4.4 6.2 8.7 -7.2 6.3 10.6 12.2 5.3 19.6 2023-02 18.8 5.5 0.8 8.1 9.0 -5.7 -0.1 3.5 -23.2 5.6 18.1 两年平均：同月 同比（%） 规上工业增加值（%） - - 制造业投资（%） 基建投资（不含电 力）（%） 地产投资（%） 地产销售额（%） 社零（%） �口总量：美元计价（%） - - 2023-06 4.2 7.9 7.3 -15.2 -22.9 3.1 0.9 2023-05 2.1 6.1 6.0 -14.9 -23.0 2.6 3.8 2023-04 1.3 5.8 5.3 -13.2 -22.3 2.6 5.3 2023-03 4.5 9.0 8.7 -4.8 -11.4 3.3 12.6 2023-02 15.7 14.3 8.5 -1.1 -10.2 5.1 1.4 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表1.1.3：70大中城市房屋价格指数变化 70个大中城市:新建商品住宅价格指数:当月同比（%） 70个大中城市:新建商品住宅价格指数:环比（%） 70个大中城市:二手住宅价格指数:当月同比（%） 70个大中城市:二手住宅价格指数:环比（%） 2023-06 -0.43 -0.06 -2.79 -0.44 2023-05 -0.48 0.10 -2.55 -0.23 2023-04 -0.74 0.32 -2.70 0.01 2023-03 -1.35 0.44 -2.95 0.26 2023-02 -1.86 0.30 -3.39 0.12 2023-01 -2.26 0.00 -3.76 -0.28 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 政策预期转弱，市场提前交易近期部分稳增长政策率先出台： 民间投资方面，7月19日中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》（后简称《意见》），对促进民营经济发展壮大，围绕6个方面部署了重点任务。7月20日，发改委表示近期将围绕《意见》推出“1+N”的相关配套政策举措。 地产方面，7月14日，央行表示“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”；7月21日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，旨在“改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展”“加大对城中村改造的政策支持”“鼓励和支持民间资本参与”。 消费方面，6月21日，财政部、税务总局、工业和信息化部发布了《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，新能源汽车车辆购置税减免政策将延长至2027年年底。7月18日，发改委表示将抓紧制定恢复和扩大消费政策，随后《关于促进家居消费的若干措施》、《关于促进电子产品消费的若干措施》相继印发。 从近期出台的政策力度来看，“托而不举”的意味较浓。我们在《债券周报 （7.3-7.9）：流动性宽松，收益率曲线走陡》中提到过7月两种政策出台的节奏和利率变化的可能，从目前看市场很可能走出第二种走势，即7月底会议前部分政策出台，力度有限，降低市场政策预期，利率或提前交易。 当前市场对稳增长政策力度的预期已有所削弱，我们认为二季度经济数据或是利率下行的导火索，但市场可能已经开始提前交易政策不及预期。由于本身市场对政策预期就偏弱，不确定性较大，所以预期差偏低，我们认为短期基于政策的交易逻辑不足以支撑利率突破去年低点。 1.2经济7月或延续弱修复 经济短期或呈现结构性修复态势，或限制利率下行空间。6月经济整体表现虽依然较弱，但较5月结构性是有所回升的。6月制造业PMI较4、5月的接