中国宏观经济报告（第70期）：当前货币政策的空间有多大？

CMF宏观经济热点问题研讨会第70期 货币政策还有空间吗？ 报告人：于泽 2023年7月8日 主办单位：中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限公司承办单位：中国人民大学经济研究所 主要问题 货币政策需要做什么？ 货币政策能够做什么？ 货币政策有足够空间吗？ 主要观点 当前中国突出矛盾是经济总需求不足，其背后的影响因素决定了中国经济复苏的阶段，也就决定了货币政策要做什么。 总需求不足背后存在秩序扰动、资产负债表受损和结构性因素三方面成因 考虑潜在经济增速、库存周期等因素之外，中国经济复苏需要重点修复三大问题，从而需要经历三个阶段。目前经济处在秩序修复阶段。由于内生发力点不足，当前货币空转的部分原因也在于此。 未来，货币政策发展力要集中在修复全社会资产负债表，并助力解决房地产等结构性问题。 货币政策能够做什么 主要观点 经济循环速度放缓下紧紧抓住降成本，进一步全面降息，尤其是存量房贷利率，降低企业融资成本，修复居民资产负债表，建议稳步降低7天逆回购利率10-20个BP。 降低准备金率0.5个百分点，提供低成本长期资金。 进一步建立货币供给的“经济增长锚”。在出口和土地金融两个经济增长锚逐渐失灵后，逐渐建立知识产权等无形资产和消费之上的货币供给锚。 以数字货币形式发放消费券。 结构性货币政策在当前阶段不宜作为政策重点。 进一步疏通货币政策，尤其是利率体系的传导效率，降低政策扭曲。 建设更加透明的货币政策沟通机制 主要观点 政策举措有足够空间吗 全年价格运行向上动力有限，我国实际利率水平较高，存在进一步降息的空间 自然利率水平受到需求影响，我国目前投资为主要需求动力情况下，自然利率水平会更低，可以进一步降息 汇率虽然受到中美利差影响，但在短期内并不是目前汇率主要影响因素，更需要推动经济复苏，提振信心 加大政策协调，扩大政策空间 做强资本市场 货币是市场交易的反映，更要强化市场改革 目录 热点背景：经济新形势与货币政策方向 货币政策措施：加大总量还是强化结构性货 币政策 未来货币政策空间：约束与勇气 经济新形势与货币政策方向 •实际GDP增速与价格增速不断背离。2022年GDP 同比增长3%，平减指数累 计同比下滑到2.24%， 2023年一季度累计同比更是下降到了0.45%， 反映总需求偏弱带来价格紧缩效应。 •2022年至今，建筑业取代工业成为了稳增长支柱之一。基建推动作用明显。 •2023年上半年数据更加凸显内需不振 供给面内需面外需面 同比增速两年平均增速四年平均增速 工业增加值3.63.45.2 服务业生产指数9.14.15.4 社会消费品零售总额9.33.84.0 固定资产投资完成额4.05.14.5 净�口（人民币计价）38.040.9 �口总额8.19.5 进口总额0.52.7 净�口（美元计价）27.837.1 �口总额0.36.5 进口总额-6.7-0.1 当前中国经济突出矛盾是总需求不足，并带来各市场主体信心不足。这既是疫情干扰正常生产生活秩序等超预期冲击的直接后果，更是疫情损害了居民、企业和政府的资产负债表，市场内生的扩张能力和意愿不足。 总需求不足背后更是结构性问题的体现。 房地产深度调整在周期性因素以外，反映了城镇化模式转型后，房地产行业供需模式转型受到的挑战。 在全球产业链重构和发达国家经济循环模式转型中，对美欧出口下行。 消费疲弱是目前中国经济的核心底色。消费问题从2019年以来就产生了，在疫情期间进一步放大，主要是结构性动力缺失。 •此轮疫情后的经济核心词是回归与放大。在2020年5月份宏观应急政策逐渐走向常态化之后，经济更多开始回归2019年发展趋势。疫情将总需求原本“温水煮青蛙”缓慢下行的情况，变为了“大火爆炒”快速放缓的态势。 •一季度国内生产总值按不变价格计算，同比增长4.5%，环比增长2.2%。 •分产业看，第一产业增加值同比增长3.7%；第二产业增加值增长3.3%；第三产业增加值增长5.4%。 •接近5%的潜在增速 •如何判断经济恢复状态：周期法（库存周期等）、潜在增速法、经济复苏阶段法 •恢复性复苏期 •生产生活秩序恢复 •服务业产出增速快于工业、餐饮快于商品消费、食品烟酒消费相对较好、集团消费快于居民消费、房地产链条后端好于前端、个人所得税和消费税收入下降、工业利润下降、价格增速下降 •环比增速下降 •资产负债表修复 •工资收入慢于GDP增速，利润增速还未恢复等 •内生性扩张期 问题背景：货币和社融增速缺口 •2022年以来，广义货币 （M2）增速一直保持 在10%以上。但是持续高于M1增速，在2022年一季度后，持续高于社会融资规模增速。 问题背景：货币和价格增速缺口 •疫情以来，广义货币（M2）增速一直保持较高增速，但是价格水平总体呈现疲弱的态势。1-5月份，消费者价格指数增速累计同比增长0.8%，核心CPI累计同比0.7%。在耐用消费品价格走弱带动下，5月份生活资料PPI同比进入负增长。 人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标。在当前的阶段，更要关注经济增长问题，而不是简单与名义GDP增长相匹配。 当前着重需要将经济复苏从秩序修复推向资产负债表修复阶段，为此，一方面，货币政策要在总量上支撑总需求，为修复创造良好的环境；另一方面，货币政策更要直接助力资产负债表修复。 货币政策也需要对房地产等经济中结构性问题做出反应，帮助修复，但是并不意味着要加大结构性货币政策。 我国的结构性货币政策主要包括再贷款、再贴现、抵押补充贷款等工具。 •发放支农支小再贷款引导农村金融机构扩大涉农信贷投放，以降低“三农”融资成本 •陆续开始碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用、普惠养老、交通物流等再贷款政策 •设立房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划 •2008年起再贴现重点用于支持涉农信贷、小微信贷和民营企业融资 资料来源：黄益平等（2023） 我国的结构性货币政策更类似一种产业政策，与欧美国家稳定特定融资渠道和特定金融市场的模式并不完全相同。 •相同点：降低商业银行成本扩大贷款，与商业银行的收益和风险分担机制 •不同点：欧美融资换贷款不限定行业，面向特定领域修复流动性 再贴现、再贷款等结构性工具总量有限，对于现有修复整体经济的资产负债表收益有限。进一步加大规模将会产生较大结构性扭曲。 加强针对整体经济的普惠性，改善以无形资产等为基础的融资便利性。 货币政策可选措施 % 降息 18 在经济循环速度放缓等影响下，修复居民、企业 16 和地方政府资产负债表需要进一步降低负债端利率。14 12 降低政策利率，全面降低企业和政府融资成本。 同时更加快速下调商业银行存款利率，保持商业银行一定的利差空间，防止过度积累风险。 10 8 6 4 2 0 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 工业企业:应收账款净额:同比 工业企业:应收账款平均回收期（右轴） 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-04 降息 降低存量房贷利率，降低居民还款负担。 一季度末，个人住房贷款余额38.9万亿元，时间窗口宜早不宜迟。 降低准备金 总体看，我国准备金率还相对较高。 准备金相当于对商业银行的税收， 降低准备金可相应降低金融融资成本，释放更多低成本资金。 为了支持准备金，存在通过公开市场投放，用短期资金为商业银行机构融资的问题，加大了资金成本和融资不确定性 现代支付体系发展导致对准备金需求降低。 为了应对下半年MLF到期高峰，建议进一步全面降低准备金率0.5个百分点，在置换MLF的基础上进一步释放流动性。 疏通货币供给机制 进一步建立货币供给的“经济增长锚”。 •最初，出口形成了我国的货币供给锚，一方面创造了低成本货币，另一方面货币供给和经济增长形成良性互动 •在城市化阶段，土地金融接力，虽然稳定了经济增长，但产生了高杠杆和高负债等问题 •在数据要素等无形资产积累阶段，逐渐建立知识产权等无形资产和消费之上的货币供给锚。 •以数字货币形式发放消费券。 疏通利率传导机制 我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。 资料来源：易纲（2021） 疏通利率传导机制 监管套利、金融市场分割、融资平台预算软约束、无序竞争等问题带来利率传导机制不畅。 通过改革，发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用 货币政策沟通机制 我国正在逐步建立《货币政策执行报告》、主要央行官员发言、新闻发布等方式的沟通机制 我国在沟通中主要是对未来经济状况和货币政策调控思路进行笼统描述，清晰度还有待提升 未来需要建设更加透明的沟通机制，防止将央行的货币政策过度解读为经济信号 货币政策空间 价格弱势，实际利率相对较高 •2022年以来，价格水平持续走弱推动了实际利率处在相对较高位置。 •未来，由于商品消费背后的结构性动力不足和收入增速放缓，总体修复进程较慢，带动制造业增速放缓，供需矛盾会进一步加大，价格总体上保持相对弱势运行。 •政策利率距离零下限较远，进一步为降低利率创造了空间 •考虑到未来的不确定性，同时考虑到净息差，7天逆回购可以考虑稳步降息10-20个BP。 自然利率约束小 •判断利率位置的一个办法是以自然利率为参考点。 •伴随着人口老龄化等因素，全球自然利率均有下降的趋势。 •在实践中，各国一般采用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。发展中国家往往稍微低于实际经济增长率。（易纲，2021） •考虑到我国的总需求结构，尤其是近年来基建投资占比上升，自然利率会更低。 •作为美元与其他六种货币之间的汇率平均值，美元指数的变化反映了美元的强弱。一般来说，美元指数与人民币兑美元汇率之间存在一定的正相关关系。美元指数上升，人民币汇率贬值。 •近期，尽管存在美元指数下降的情况，但人民币汇率仍然呈现较明显的贬值状态。 •按照利率平价理论，两国之间的汇率很大程度上受到两国利差的影响。使用美中利差（联邦基金有效利率-隔夜Shibor利率）与人民币兑美元汇率的月度平均值来进行比较。理论上说，美中利差越大，人民币汇率数值越高 （贬值）。 •整体看，人民币汇率与中美利差之间存在一定的相关性。粗略估算，2006年至2023年6月，二者之间的相关性达到0.81。 •在不同历史时期，二者之间的相关性是不同的。可以看到，2015年-2016年美中利差相对稳定，但人民币