美联储7月议息会议点评：最后一次加息？

宏观点评 最后一次加息？——美联储7月议息会议点评 证券研究报告|宏观经济研究 2023年07月27日 事件：北京时间7月27日凌晨2点，美联储公布7月议息会议决议。 核心结论：美联储如期加息25bp至5.25-5.5%，鲍威尔延续“边走边看”的态度， 并未释放太多增量信息。会议过后，资产价格反应不大，市场加息预期几乎没有变化，目前市场依然预期后续大概率不会再加息。继续提示：Q3是观察美联储是否转向的重要窗口，关键是就业恶化节奏，下半年美联储货币政策仍存在较大不确定性。 1、美联储如期加息25bp，整体基调偏中性，释放的增量信息有限。 >会议决议：美联储将联邦基金目标利率上调25bp至5.25-5.5%，符合市场预期，并继续按照此前的计划实施缩表，会议声明内容基本没有变化。 >鲍威尔讲话：鲍威尔称，6月CPI的回落令人鼓舞，但核心通胀仍相当高，不会对单个月数据做过多反应；美联储工作人员不再预期今年会出现经济衰退，认为有实现软着陆的路径，但不会对此使用“乐观”一词，即使软着陆劳动力市场也会有所走弱；银行业已经稳定下来，信贷条件已经收紧，很难评估对经济的影响；目前的政策已经具有限制性，可以在通胀回到2%之前停止加息；在判断何时降息时，需要同时考虑通胀水平和下降速度，认为今年不会降息；尚未对未来的会议做出任何决定，将继续采取“数据依赖”的方法，不希望提供前瞻指引；利率调整和缩表是独立的，可以在降息的同时继续实施缩表；本次会议存在不同观点，将在会议纪要中看到这一点。 >整体基调：本次会议基调偏中性，并未释放太多增量信息。鲍威尔延续“边走边看”的态度，并明确表示不希望提供前瞻指引，这意味着后续的政策仍存在较大不确定性。此外，虽然加息决策获得全票赞成，但鲍威尔指出本次会议存在不同观点，应是部分FOMC委员对加息持谨慎态度，这也意味着后续再加息将面临更大的阻力。 2、会议过后，主要资产价格反应不大，加息预期几乎没有变化。 >资产价格表现：FOMC声明公布后，由于措辞基本没有变化，资产价格反应不大；鲍威尔发布会开始后，美股和黄金先冲高后回落，美债收益率和美元指数小幅下行。截至收盘，标普500指数基本持平，10Y美债收益率下行2bp至3.87%，美元指数下跌0.2%至101.0，现货黄金上涨0.4%至1971.7美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货显示，本次会议前后，市场对后续加息和降息的预期基本没有变化。目前市场依然预期后续再加息的概率仅为40%左右，如果再加息将会在11月；年内大概率不降息，明年2月降息概率约50%，3月降息概率为100%。 3、继续提示：Q3是观察美联储是否转向的关键窗口，关键是就业恶化节奏。 前期报告中我们曾指出，当前美国除就业指标外，其他经济指标均已达到衰退的临界水平；而目前美国经济和金融状况已经要求降息，就业和通胀状况仍支持继续加息。因此，就现阶段而言，通胀仍高是美联储加息的原因，就业强劲是美联储加息的底气。要判断后续美联储货币政策，需要从这两个方面入手： >通胀方面：根据我们测算，下半年美国CPI同比基本在3%附近震荡走平，核心CPI同比延续缓慢回落、年底在3.5-4.0%。历史上看，1984年以来的货币政策周期中，每轮加息停止和降息时的CPI、核心CPI同比平均在3.5%以下。这意味着CPI目前已达到降息条件，但核心CPI年底也难达到降息条件。 >就业方面：由于货币政策对经济和就业的影响存在1年左右的时滞、银行信贷紧缩可能引发企业债务危机，下半年美国就业大概率明显走弱。作为参照，彭博最新调查显示，市场一致预期Q3美国新增非农就业平均10.3万，Q4和明年Q1均将为负。历史上看，衰退对应的非农临界值为10.4万，降息对应的非农临界值为14.4万。 >整体判断：综上分析，下半年美国就业状况可能逐步达到衰退和降息条件，但核心通胀依然会对货币政策形成制约。考虑到核心通胀已确立下行趋势，且年底水平并未比历史上停止加息和降息的平均值高出太多，我们认为，后续就业的恶化节奏将成为影响美联储政策决策的关键。若Q3非农数据如市场预期的降至10万左右，则本次大概率是最后一次加息，且不能完全排除年内降息的可能性。不过，就业是否会快速恶化仍存在不确定性，需进一步观察，因而美联储货币政策仍存在较大变数。 风险提示：美国经济、通胀、美联储货币政策等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《三季度美联储可能很纠结——兼评美国6月CPI》 2023-7-13 2、《时滞、分化与波动——2023年中期海外宏观展望 2023-6-20 3、《加息暂停，鹰派未停——兼评美联储6月会议与美国5月CPI》2023-6-15 4、《6月美国非农和美联储会议纪要的信号》2023-7-8 5、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 2023年5月FOMC声明 2023年6月FOMC声明 2023年7月FOMC声明 加息25bp至5.0-5.25%。将密切关注即将到来的信息并评估其 维持利率5.0-5.25%不变，这让 加息25bp至5.25-5.5%。将密 对货币政策的影响（删去了“预计 委员会能够评估更多信息及其对 切关注即将到来的信息并评估其 一些额外的政策收紧可能是合适 货币政策的影响。在确定可能适合 对货币政策的影响。在确定可能适 利率 的”）。在确定可能适合的使通货 的使通货膨胀回到2%的额外紧缩 合的使通货膨胀回到2%的额外紧 膨胀回到2%的额外紧缩幅度时， 幅度时，将考虑累积收紧幅度、货 缩幅度时，将考虑累积收紧幅度、 将考虑累积收紧幅度、货币政策对 币政策对经济和通胀影响的滞后 货币政策对经济和通胀影响的滞 经济和通胀影响的滞后性，以及经 性，以及经济和金融发展。 后性，以及经济和金融发展。 济和金融发展。 根据此前确定的缩表计划，继续减 缩表 经济 第一季度经济活动温和扩张，近几 个月就业增长强劲，失业率保持低位。美国银行体系健康且有韧性， （删去了”最近的事态可能导致… “）家庭和企业的信贷条件收紧可 能会对经济、就业和通胀造成压 力，这些影响的程度仍然不确定。 近期经济活动延续温和扩张，就业 增长强劲，失业率保持低位。美国银行体系健康且有韧性，家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济、就业和通胀造成压力，这些影响的程度仍然不确定。 近期经济活动延续温和扩张，就业 增长强劲，失业率保持低位。美国银行体系健康且有韧性，家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济、就业和通胀造成压力，这些影响的程度仍然不确定。 少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 通胀依然高企。委员会仍然高度关通胀注通胀风险。坚定致力于让通胀回 到2%的目标。 通胀依然高企。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀依然高企。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 10Y美债收益率，左 标普500指数，右 FOMC声明公布 鲍威尔 发布会开始 美元指数，右 FOMC声明公布 现货黄金，左 鲍威尔 发布会开始 图表2：FOMC会议前后，美股和美债表现图表3：FOMC会议前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：FOMC会议过后，市场加息/降息预期几乎没有变化 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） 次 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 FOMC前FOMC后 0.40.4 0.20.2 0.30.2 0.0-0.1 -0.6-0.6 -1.2-1.2 -1.9-2.0 23-923-1123-1224-224-324-524-6 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：除就业以外，美国其他经济指标均已达到衰退水平 经济指标\衰退年份 1970 1973 1980 1981 1990 2001 2008 均值 当前 实际GDP同比 2.0 4.8 1.3 3.0 2.4 2.2 2.2 2.5 1.8 实际私人消费同比 3.1 4.5 1.7 2.8 2.6 3.2 2.0 2.8 2.4 实际私人投资同比 2.2 7.0 -3.4 6.9 -0.6 0.3 -1.8 1.5 -8.1 工业生产同比 3.0 7.1 0.2 4.9 1.9 -0.4 2.6 2.8 0.2 零售销售同比 - - - - - 2.3 4.4 3.3 1.6 失业率 3.6 4.7 6.1 7.4 5.4 4.2 4.8 5.2 3.6 新增非农就业 10.9 25.1 10.6 10.6 4.6 1.3 9.9 10.4 24.4 实际个人收入同比 3.0 2.9 -1.9 2.6 1.7 2.8 0.9 1.7 1.0 ISM制造业PMI 53.3 65.9 46.3 50.3 48.4 42.5 50.2 51.0 46.7 ISM非制造业PMI - - - - - 51.3 54.6 53.0 52.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：GDP、私人消费、私人投资为季度数据，取衰退前一个季度的数值；其余指标均为月度数据，取衰退前3个月平均值；当前一栏的取值方法同理。新增非农就业的单位为“万人”，其余指标单位均为“%”。 图表6：美国CPI与核心CPI同比测算 CPI同比CPI同比测算 %核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：市场预期三季度美国就业将显著恶化 万人 3531.2 30 25 20 15 10 5 0 -5 彭博调查的市场一致预期：美国新增非农就业 24.4 10.3 5.0 1.0 -1.8-1.5 10.0 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的