央国企价值重估的联动路径：价值创造+实现

中国特色估值体系系列报告（二） 策略配置 2023年7月26日 央国企价值重估的联动路径：价值创造+实现 相关研究报告 【平安证券】中国特色估值体系系列报告（一）：三个视角来看本轮国企改革的价值重估20230411 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 研究助理 蒋炯楠一般证券从业资格编号 S1060122120026 JIANGJIONGNAN597@pingan.com.cn 平安观点： 年初至今，在资本市场建设“中国特色估值体系”和新一轮国企改革酝酿升温之下，“中特估”行情成为市场的焦点之一。微观层面上的央国企上市公司与资本市场的联动行为也愈发引发市场的关注，从国资委提及的政策脉络来看，央国企价值重估的主要路径在于“价值创造”和“价值实现”。“价值创造”是指企业做优基本面，如并购重组、引入股权激励等措施； “价值实现”是指公司价值传递以增进市场认同，如股票回购、分红等。 “价值创造”路径一：并购重组。今年以来制造业重组热度上升，6月国资委提出推进央企上市公司平台并购重组；装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、煤电等将是重点领域。2020-2022年，央国企并购重组预案数 达2980项，央企826项，公用事业等传统行业居多。2023年上半年，央 国企并购重组预案数414项，电力设备、机械设备等制造业重组数量占比上升。过去十年市场表现来看，定增重组对央国企股价有一定短期提振而长期回归基本面，“预案公告日-股东大会审核日”期间平均涨幅达23.4%。 “价值创造”路径二：股权激励。股权激励在过往三年成效显著，相应央国企在ROE和研发创新投入均有改善。2020-2022年，央国企合计实施股权激励252次，高于2015-2019年合计，医药生物、计算机、基础化工、 机械设备居多，期间实施过股权激励的国企在ROE和研发创新投入强度均有优势。2023年上半年，全部国企已发布17项股权激励预案，基础化工和机械设备合计达7项。近十年实施3次及以上股权激励共15家央企 和17家地方国企，多为行业龙头且近十年平均涨幅呈倍数增长。 “价值创造”路径三：业绩改善。上半年央国企业绩相对韧性，月度经营数据显示电力行业业绩改善确定性更高。央国企中报预告中公用事业、交 通运输、非银金融等国企浓度较高的行业在可比口径下业绩实现高增。另外，据部分央企的月度经营数据，二季度电力央企经营状况有所改善，通信、建筑和航空业的央企经营仍在恢复。 “价值实现”路径一：现金分红。央企分红规模和持续性占优。2022年，全部国企现金分红1.5万亿元，央企分红1.1万亿元，分别占全A的70%和50%，均较2019年显著增长；央企实施现金分红公司数占比由2019年 的69%上升至78%，高于全部国企和全A的68%。持续性上，过去三年 63%的央企实现连续分红，高于全部国企和全A的46%和55%。 “价值实现”路径二：股票回购。2020-2022年，央国企合计完成股票回购99.3亿股，合计金额达518.8亿元，市值管理和实施股权激励的主动式回购占比近七成。2023年上半年，央国企已发布138项回购预案，预计回 购11.8亿股，合计金额达66.4亿元，回购目的主要是股权激励注销。据过去十年市场表现，主动式回购预案日后30日，股价有3~7%涨幅。 综合来看，“中特估”的政策层面积极信号仍在持续，行情从整体板块的估值修复向公司经营落地的板块分化逐步演化。结合过往及今年上市公司行为变化来看，第一，分红行为最具确定性及持续性，“中特估+分红”配置价值抬升，央企分红持续性占优；第二，并购重组的政策支持有望加码，重点关注装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源等；第三，股权激励是央国企公司治理改善的积极信号，对ROE和研发均有正效应，关注今年实施的基础化工及机械设备；第四，业绩改善有望在中报逐步体现，关注月度经营数据提示的电力及中报前瞻提示的公用事业/交通运输/非银。 风险提示：1）国企改革推进不及预期；2）国内宏观经济修复不及预期； 3）金融监管及去杠杆超预期；4）海外资本市场波动加大。 策略报 告 策略深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、政策路径：从“价值创造”和“价值实现”把握国企价值重估5 二、价值创造：并购重组政策支持加大，股权激励过往成效显著8 2.1路径之一：并购重组——2023年制造业重组热度上升8 2.2路径之二：股权激励——过往股权激励成效显著，把握治理改善的市场机遇12 2.3路径之三：业绩改善——上半年央国企业绩相对韧性，电力业绩改善确定更高15 三、价值实现：央企分红规模和持续性占优17 3.1路径之一：现金分红——现金分红积极性提升，央企分红规模和持续性占优17 3.2路径之二：股票回购——上半年汽车、机械设备和石油石化回购规模上升19 四、风险提示21 图表目录 图表12023年以来“中特估”行情表现（以2022/12/30指数收盘价为基准标准化处理）6 图表22023年以来“中特估”指数取得明显的绝对和相对收益6 图表34月以来外资净流入放缓但央国企净流入较多6 图表4过去三年央国企实施相关市场动作公司数占比6 图表56月19日至今，双柜台模式中的5只央企上市公司占双柜台全部成交额约34%7 图表62023年以来，新一轮国企改革的政策部署积极推进7 图表7央国企价值重估的两条路径——“价值创造”及“价值实现”8 图表8近年央国企并购重组事件数有所提升9 图表9近年央企并购重组总价值占全部国企约一半9 图表102020-2022年68%的央企实施过并购重组10 图表112020-2022央国企并购重组公司市值分布10 图表122020-2022年央国企并购重组以公用事业、交通运输、基础化工、房地产、建筑装饰等传统行业居多.10 图表132023年上半年央国企并购重组行业占比提升明显的集中在制造业，服务业占比下降10 图表142023年上半年10例央国企定增重组事件详情及市场表现11 图表15央国企定增重组首次公告日股价上涨概率提升11 图表16央国企定增重组首次公告日股价平均涨幅更高11 图表172013-2022年全部A股成功完成定增重组事件的市场表现统计11 图表18央企实施股权激励数量占全部国企比重近半12 图表192020年以来实施过股权激励的央企占23%12 图表202020-2022年央国企股权激励主要集中在新兴产业及传统制造业13 图表212020-2022年实施过股权激励的央国企ROE较未实施的有明显相对优势13 图表222020-2022年实施过股权激励的央国企在研发创新投入上较未实施的有明显相对优势14 图表232023年上半年，央国企共发布17项股权激励预案14 图表242013-2022年实施3次以上的股权激励的15家央企和17家地方国企15 图表252023Q1央企经营业绩韧性凸显，扩产意愿较强16 图表262023中报各行业业绩披露率以及可比口径盈利增速（截至2023/7/24）16 图表272023年全年盈利预测：公用事业、交通运输、石油石化和非银金融行业有所上调16 图表28通信运营商、建筑、电力、汽车、航空等行业主要央企的月度经营数据披露17 图表292022年全部国企现金分红达到1.5万亿元18 图表302022年央企实施现金分红公司数占比达78%18 图表312020-2022年约65%的央企实现连续分红18 图表322022年央企整体法年度现金分红比例为39%18 图表332022年全部A股各行业分红情况18 图表34近几年央企股票回购股份数占全部国企约一半19 图表352020-2022年实施过股票回购的央企数占20%19 图表362020-2022年央国企股票回购以主动式居多20 图表372023上半年央国企股票回购以被动式居多20 图表382020-2022年央国企股票回购行业分布20 图表392023年上半年央国企股票回购预案主要集中在汽车、机械设备等行业21 图表402020-2022年央国企股票回购预案发布日前后的股价表现21 一、政策路径：从“价值创造”和“价值实现”把握国企价值重估 年初至今，在资本市场建设“中国特色估值体系”和新一轮国企改革酝酿升温之下，“中特估”行情成为市场的焦点之一，行情整体体现为运营商/建筑/石油石化/金融/电力的轮动上涨，整体板块估值明显修复。2023年，“中特估”行情由年初的三大运营商上涨启动，随后经历了运营商/建筑/石油石化/金融/电力的轮动上涨；行情自5月以来有所调整，Wind中特估指数 累计下跌9.5%，跑输Wind全A约6个百分点，石油石化、银行和建筑装饰回调较多约7%~13%，PE估值亦明显回调。总体上，年初至今，Wind中特估指数上涨22.8%，较Wind全A的超额收益达21.0%，PE估值修复程度达19%，当前PE(TTM)为7.4倍。 行情调整至今，“中特估”在资金面和机构调研方面的市场热度仍在。一方面，二季度以来北上资金对A股流入明显放缓，但对“央国企”仍维持较多净流入，截至2023年7月24日，4-7月北上资金合计净流入A股市场约132亿元，但对央企 净流入达到198亿元。另一方面，年初至今央国企被机构调研次数较过去两年同期明显增加，截至2023年7月24日，央 国企2023年内合计被调研次数达2919次，其中央企1139次，高于2021-2022年同期1800次和700次左右的平均水平，且央国企被调研次数占全A的比重也较过去两年同期有所上升。 政策层面来看，新一轮国企改革深化提升行动启动在即，六月国资委再提央企上市公司平台并购重组，装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源等将是重点领域，港股双柜台机制打通直接投资港股央企渠道。6月14日，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，会议提到“以上市公司为平台开展并购重组”、“锁定提高上市公司质量重点任务”； 证监会的相关负责同事也参与了会议，介绍了资本市场监管角度对央企控股上市公司的建议。结合今年2月国资委党委书记张玉卓提到的“2023年在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合，切实提高产业竞争力”，预计后续相关领域的重组热度有望上升。新一轮国企改革深化提升行动也在加快落地。据7月10日新华社播发《中国证券报》文章《新一轮国企改革深化提升行动启动在即》1，目前中国铁建、南方电网等央企以及重庆、广州等地均在积极部署新一轮国企改革深化提升行动，相关改革路线图和行动方案正在制定中；全国国有企业改革深化提升行动动员部署电视电话会议也在近期召开；部分央企领导人员近期也出现新的变动，包括中国宝武、中国电子信息产业集团、中国石化、哈尔滨电气、中国中化、中国融通、中国建筑、中国华能、中国航天科工集团、国家能源投资集团23。另外，“港币—人民币双柜台模式”于6月19日正式开通交易，支持人民币直接投资港股市场，目前获批双柜台交易的24只个股中 包含5家央企上市公司，分别是中国移动-R、中国海洋石油-R、中银香港-R、华润啤酒-R和联想集团-R，截至2023年7月 24日，上述24只个股通过双柜台模式合计成交额达38.5亿元，其中5只央企上市公司合计成交额为13.2亿元，占比34%。 与此同时，今年央国企上市公司在实际经营的微观层面也迎来了诸多变化落地，结合“中特估”建设进一步推动央国企价值重估，主要路径在于“价值创造”和“价值实现”。结合国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》的政策思路和市场讨论，国有企业一方面要做优基本面，另一方面要向市场传递公司价值引导合理定价，兼顾“价值创造”与