汽车行业造车新势力复盘&展望：拐点已至，成长可期

证券研究报告2023年7月24日 造车新势力复盘&展望：拐点已至，成长可期 太平洋证券汽车团队 证券分析师：文姬执业资格证书编码：S1190523050001 摘要 复盘新势力造车销量与市值表现，历史上曾经历三阶段： •阶段一为萌芽概念期：新势力造车横空出世叠加前卫的设计、时尚的外观、智能电动的先进理念、出色的营销手段，该阶段市值快速提升。阶段二为高速成长期：新势力经过第一阶段估值已到达历史高位，但缺乏销量及利润支撑估值下探，至2022年10月左右造车新势力市值到达低点。阶段三为盈利改善期：伴随新车上市销量逐渐起步亏损收窄，公司利润弹性释放市值有望进一步回升，该阶段造车新势力表现出现分化。 理想汽车精准定位中大型家庭SUV，率先迎来盈亏平衡拐点： •切入中大型SUV细分市场获成功，布局持续完善价量齐升可期：理想汽车目前产品包括L7、L8、L9 均为家庭舒适车型，定位精准销量持续攀升，2023年6月实现销量3.26万辆。2022Q4起理想进入稳 定盈利阶段，2023Q1净利润达到9.30亿元。后续理想加码L系下沉与纯电车型布局，产品序列持续 完善，销量、盈利有望进一步增长。 蔚来、小鹏重磅新车驱动反转，ES6/G6驱动复苏向上可期： •销量表现震荡上行，重磅新车上市开启二次增长拐点：蔚来NT2.0平台全新ES6和ET5t近期上市，有 望大幅改善销量。小鹏近期推出搭载SEPA2.0[扶摇]架构G6车型，后续有望基于扶摇架构打造多款 车型。得益于重磅新车上市及销售策略调整，2023年6月蔚来小鹏销量显著复苏。在新车周期、智 能自动驾驶、营销战略、补能体系等多重因素催化下，蔚来、小鹏销量拐点已至盈亏平衡可期。 新势力成长空间广阔： •尚未盈利的蔚来、小鹏采用PS估值，已盈利的理想采用PE估值，成长空间均广阔：通过PS、PE方法， 我们测算2023年至2025年蔚来汽车市值平均成长空间为77%、175%、250%，小鹏市值平均成长空间 为17%、130%、201%，理想汽车市值成长空间为为3%、71%、119%，产业链有望同步受益。 重点标的： •整车：蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车；零部件：文灿股份、继峰股份、拓普集团、多利科技、三花智控、上声电子、明新旭腾、广东鸿图、欣锐科技、德赛西威、保隆科技、中鼎股份、伯特利等 目录 一 新势力三阶段分化成长，版图渐完善 二 平台迭代+智能化，车型竞争百花齐放 三 估值底部向上，成长空间广阔 四 产业链及重点标的 复盘市值表现，新势力造车发展经历三阶段： •第一阶段：萌芽概念期：新势力造车横空出世叠加前卫的设计、时尚的外观、智能电动的先进 理念、出色的营销手段，上市之初被资本市场寄予厚望。尽管蔚小理三家早期经历反复，但在 2020年新能源汽车行情爆发后整体销量复苏，蔚小理都于2021年2月左右达到市值高位。 •第二阶段：高速成长期：造车新势力经过第一阶段演变估值已达到热度高点，但该阶段销量及利润增长尚不足以支撑高估值，估值高位逐步下探，2022年10月左右造车新势力市值达到低点。 •第三阶段：盈利改善期：估值消化完毕跌至低位，市值表现伴随盈利出现分化。总体伴随新车上市销量逐渐起步，亏损收窄净利润由亏转盈，进入稳步增长期，伴随公司价量弹性释放市值进一步回升。 图表1：蔚小理历史市值表现（亿元） 图表2：蔚小理月度销量（辆） •从0到1，多产品确立市场地位：蔚来、小鹏、理想推出重磅车型蔚来ES6、理想ONE、小鹏P7重新定义汽车产品。随后理想L7\L8\L9、蔚来ES7\EC7\ET7\ET5、小鹏P5\G9\G6等多款产品上市，多产品确立市场新势力造车市场地位。 •从1到N，新势力造车产品矩阵逐步完善：2025年，蔚来有望形成由蔚来主品牌和阿尔卑斯等子品牌组成的产品矩阵；理想力争打造1+5+5的产品矩阵，推出1款超级旗舰+5款纯电车型+5款插混车型；小鹏有望完善XPNG产品矩阵，车型覆盖轿车、SUV、MPV等车型。 •价格带逐渐扩宽，交互延伸持续：我们预计蔚来和小鹏、理想后续有望推出低价品牌或更紧凑车型，价格带有望持续延伸。 图表3：新势力造车SUV价格带和产品矩阵图 图表4：新势力造车轿车价格带和产品矩阵图 2023年至2025年蔚来、小鹏、理想新车持续上市，产品矩阵不断完善： •蔚来：近期全新ES6、ET5touring等重磅车型持续上升，后续有望全面进入NT2.0时代，另外公司后续有望上市ALPS及萤火虫品牌，价格带有望进一步下沉，我们预计至2023Q4蔚来月销量有望达到2万辆。 •理想：首款纯电车型预计年内正式发布，后续将持续推出多款纯电车型，实现增程+纯电双轨并行，另外新款增程SUV有望于上市，持续完善产品品类，我们预计2023年后续月份理想汽车月销有望维持3万以上。 •小鹏：后续有望上市多款基于扶摇2.0架构的SUV、MPV及轿车，产品矩阵持续完善。我们预计至2023Q4小鹏月销量有望达到2万辆。 图表5：蔚小理车型矩阵与规划 •理想汽车收入利润快速增长，2023Q1蔚来小鹏环比下降：2023Q1蔚来实现营收106.8亿元，同比增长7.73%，环比下降33.4%；理想实现营收187.9亿元，同比增长96.48%，环比增长6.44%；小鹏单车营收40.33亿元，同比下降45.90%，环比下降21.53%。 •理想汽车率先由亏转盈，小鹏、蔚来短期亏损扩大：2023Q1理想汽车实现净利润9.30亿元，同比增长8656%，环比增长262%，实现连续两个季度盈利。2023Q1蔚来、小鹏净利润分别为-48、-23.4亿元，亏损扩大短期盈利承压。 •小鹏、蔚来单车利润同比环比下行，理想2023Q1单车净利润1.8万元/台：2023Q1蔚来单车净利润亏损15.5万元/台，去年同期亏损7.1万元/台，2022Q4为亏损14.6万元/台；小鹏单车净利润亏损12.8万元/台，去年同期亏损4.9万元/台，2022Q4为亏损10.6万元/台；理想单车净利润1.8万元/台，去年同期亏损0.1万元/台。 图表6：蔚小理季度营收（亿元） 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 理想蔚来小鹏 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表7：蔚小理季度净利润（亿元） 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 -50.0 -60.0 -70.0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 理想蔚来小鹏 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 蔚小理产能布局（持续更新中）： •理想：根据marklines数据，理想现有两个生产基地，江苏常州基地产能为40万辆，生产L7/L8/L9等车型及后续车型，北京基地产暂时规划产能10万辆，预计2023年年底投产，有望进一步提升，用于生产W平台车型，后续伴随理想汽车销量增长，产能有望进一步提升。 •蔚来：根据marklines数据，蔚来现有两个生产基地，合肥第一工厂设计产能为24万辆，主要生产ES8/ES7/EC7/ET7/ES6/EC6车型；合肥第二工厂现阶段产能为10万辆，主要生产ET5车型，2024年该工厂将扩产至30万辆，届时蔚来总产能为54万辆。 •小鹏：根据marklines数据，小鹏现有两个生产基地，广东肇庆基地设计产能为20万辆，主要生产P7/P5/G9/G3车型；广东广州基地设计产能为10万辆，主要生产G9/G6等车型；小鹏预计2025年推出多款车型，产能有望进一步提升。 图表8：蔚小理预计产能梳理 图表9：蔚小理产能测算（万辆） 120 理想蔚来小鹏 100 80 50 54 54 40 40 40 34 30 34 30 100 80 60 40 20 0 2022年2023年2024年2025年 资料来源：Marklines，太平洋研究院整理 资料来源：Marklines，太平洋研究院整理备注：部分产能数据根 据销量推断 产能建设初具规模，自动驾驶、平台研发等CAPEX表现分化 •新势力产能建设相关CAPEX：伴随销量增长预期，蔚来、小鹏、理想持续扩充产能，我们预计蔚来2023年至2025年产能达到34、54、54万辆，小鹏产能达到30、40、40万，理想产能达到50、80、100万辆，伴随产能布局完善CAPEX有望边际递减。 •研发&自动驾驶相关CAPEX：伴随理想汽车布局纯电车型，宣布三年资本支出大约为180亿元，包括理想4C超级充电站建设的费用。小鹏汽车已基本完成了对两大生产基地的投资,早期自动驾驶与纯电平台开发初见成效，后续资本开支下降可期。蔚来汽车产能投放与纯电平台开发高点已过，换电站布局初备，预测后续边际CAPEX呈现递减。 图表10：蔚小理历年研发投入（亿元） 120.00 108.36 图表11：蔚小理资本开支 67.80 52.15 45.92 39.98 44.29 41.14 32.8 20.70 7.94 0.51 11.69 24.88 17.26 11.00 1 6 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2018年2019年2020年2021年2022年 理想蔚来小鹏 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 目录 一 新势力三阶段分化成长，版图渐完善 二 新品周期+智能催化，车型竞争百花齐放 三 估值底部向上，成长空间广阔 四 产业链及重点标的 10 •车型矩阵渐完善，品牌整体定位中高端：蔚来实现SUV+轿车的全布局，全系车型分为ES、EC和ET三个系列，其中ES定位纯电SUV，EC定位纯电轿跑SUV，ET定位纯电轿车及旅行。 •5566奠定销量基石，全新ES6上市有望助力销量增长：2023年6月蔚来ET系列销量0.43万辆，占总销量的39%，ES系列销量0.56万辆，占比达到51%。全新ES6与ET5t车型已于近期上市，有望成为蔚来汽车销量增长主要推动力。 •蔚来全系开启NT2.0换代周期，车型陆续升级：主力车型车型均已升级至NT2.0平台。6月16日ET5旅行版重磅上市，产品定价29.8万元起，与ET5定价相同。下半年新车陆续投放，下半年新车驱动蔚来汽车销量大幅增长。 图表12：蔚来产品矩阵 图表13：蔚来月度销量结构 万辆 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 0 EC6EC7ES6ES7ES8ET5ET7 •NT2.0平台相较于NT1.0平台硬件显著提升：蔚来NT2.0平台相较于NT1.0平台增配激光雷达，此外还配备Aquila超感系统，包括33个高性能感知硬件（1个激光雷达、7个ADAS摄像头、4个环视摄像头、5个毫米波雷达、12个超声波雷达、2个高精度定位单元、1个车路协同感知和1个增强主驾感知）。 •NT2.0平台建立新一代自动驾驶技术NIOAutonomousDriving。NAD全面自研，构建于蔚来汽车内部开发的感知算法、定位、控制策略及平台软件架构，其中NIOAdam超算