重大事项点评：乐观一点，空间比时间更重要

公司研究 证券研究报告 家具2023年07月25日 欧派家居（603833）重大事项点评 乐观一点，空间比时间更重要 强推维持） 目标价：118元 当前价：91.33元 华创证券研究所 证券分析师：刘佳昆邮箱：liujiakun@hcyjs.com执业编号：S0360521050002 联系人：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)60,915.24 已上市流通股(万股)60,915.24 总市值(亿元)556.34 流通市值(亿元)556.34 资产负债率(%)44.73 每股净资产(元)26.49 12个月内最高/最低价142.99/81.42 市场表现对比图(近12个月) 2022-07-25~2023-07-24 17% 0% -16%22/07 -33% 22/10 22/1223/0223/0523/07 欧派家居 沪深300 相关研究报告 《欧派家居（603833）2022年报及2023年一季报点评：22年经营韧性凸显，23Q1业绩低点已过看好大家居战略持续发力》 2023-05-03 《欧派家居（603833）重大事项点评：股东减持不改长期趋势，大家居领航者稳健增长》 2023-02-13 《欧派家居（603833）重大事项点评：“健康+3.0战略发布，欧派助力健康家居发展》 2023-02-07 事项： 欧派家居于近期开展组织架构及人事重大调整，内容包括：欧派产品品类事业部→欧派品牌事业部，主要针对欧派橱卫、欧派整家、整装大家居，暂不涉及欧铂丽以及其他渠道部门。将原各品类事业部中层以上骨干导入新的按区域划分的营销事业部，总体人员平稳过渡、后续精简提效，由品牌事业部统筹厨衣木融合发展，同时考核权重中利润＞收入。1 核心变化：由三大品类事业部改为三大区域事业部，区域一/二/三部分别对应华东华北东北、华中西北华南、西南区域，对应事业部总经理分别为原整家营销部总经理刘顺平、厨柜营销部总监理张秀珠、欧派整装大家居负责人张晓峰并同步任命集团总裁助理兼任营销支持中心总经理周宇、家品及电器产品配套供应中心总经理�枢。 评论： 估值更低位&内核更优，估值向上动力足。与上一轮较为类似，21年10月地产板块整体承压，欧派估值回调，但我们认为后续随地产板块边际好转估值回升；对比看，当前欧派估值更低，但核心竞争力更强，且对比建材等行业龙头市占率提升空间广阔，我们预计公司即使在行业承压时期自身alpha将更加突 出。 公司层面：促进品类融合，提升经营效率。1）品类协同：过去独立品类事业部运营流量互通效应有限、且易产生内部利益冲突，本次区域事业部划分将统一管理权限内各品类，新架构有望有效引导品类间流量互通和销售赋能。2）提升效率：零售人效从2017年7.17万元/人下降至2022年5.44万元/人，此 后营销端人员逐步精简和优化，资源投放更精准，预计将利好费用率下行。 渠道层面：短期影响无需过虑，持续推进大家居战略，提升渠道综合服务能力。近期受体系变革影响，部分经销商下单存在观望心理，叠加活动节点总部赋能力度较过去较小，导致订单数据短期略有波动，但终端自然客流仍较平稳； 且市场部分投资者担忧，区域事业部调整将冲击同城分品类经销体系。但我们认为，本次调整对渠道体系影响有限，底层为提升经销商开展大家居业务积极性及综合服务能力。1）渠道体系仍保持稳定：经销体系相对分散且预计短中期内单商经营模式将延续。2）零售大家居招商开店进展顺利，推进节奏符合年初预期（在建及已营业店面超160家/年度目标300家，1-5月接单量已与22年总量持平），未来组织架构优化后区域经理可因地制宜缓和对单商冲击，并提升经销商开展大家居业务积极性及综合服务能力，中长期竞争优势仍明显。 定制家居龙头，以前瞻性整家战略和整装大家居为锚，以品类扩张连带率提升为轴，看好23年业绩稳健增长。当客流获取和转化效率成为核心竞争要素的行业背景下，公司积极开展终端商业模式变革，在面对行业板块性压力下积极 应对迎接挑战，如开展内部组织架构和人事调整以及大股东提议回购等动作，充分体现出管理层攻坚克难的信心和决心。 乐观一点，时间比空间更重要。远期看，我们认为欧派作为行业龙头增长韧性及确定性均凸显，在当前公司估值更低&核心竞争力更优的时点，空间或许比时间更重要。考虑短期订单波动影响，我们略下调23年盈利预测；但公司作 为定制家居领域龙头，商业模式革新及升级下衣柜及配品有望持续高增、竞争格局或加速优化，看好公司中长期发展，因此略上调24/25年盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为31.03/37.36/44.99亿元（前值为31.77/36.93/42.4亿元），对应当前股价PE分别为18/15/12X；近期受地产预期影响，板块估值整体回调，基于前期市场表现，调整目标价至118元/股，维持“强推”评级 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 1来源：77度《快讯！欧派组织架构重大调整！》 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 22,480 25,703 30,926 36,874 同比增速(%) 10.0% 14.3% 20.3% 19.2% 归母净利润(百万) 2,688 3,103 3,736 4,499 同比增速(%) 0.9% 15.4% 20.4% 20.4% 每股盈利(元) 4.41 5.09 6.13 7.39 市盈率(倍) 21 18 15 12 市净率(倍) 3.4 3.0 2.6 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年7月24日收盘价 目录 一、乐观一点，空间比时间更重要5 （一）欧派家居估值处于历史较低分位5 （二）家居龙头公司市占率提升潜力巨大5 （三）短期：积极开展组织架构变革6 （四）长期：乐观一点，空间比时间更重要7 二、风险提示8 图表目录 图表1欧派估值表现与地产板块拟合程度高5 图表2欧派虽为橱柜/衣柜板块龙头但市占率仍偏低5 图表3欧派家居销售人员数及占比6 图表4欧派家居销售人员人效6 图表5欧派家居整装大家居收入7 图表6欧派家居全屋定制套餐7 图表7欧派家居预测逻辑7 一、乐观一点，空间比时间更重要 （一）欧派家居估值处于历史较低分位 估值更低位&内核更优，估值向上动力足。欧派家居作为家居板块龙头，估值表现与地产板块拟合程度高；复盘历史，地产板块曾有过类似竣工表现不佳的情况（如21年10月房屋竣工面积同比下滑21%），市场对欧派预期PE随之下滑，但而后随房屋竣工面积同比降幅缩窄有所回升。对比看，当前地产竣工处改善区间，但此阶段欧派估值更低（处上市以来1%分位），市场悲观预期已充分反应，但当前龙头企业核心竞争力较过去更强，预计行业格局持续改善叠加龙头自身超额α逐步凸显下，头部企业有望穿越周期。 收盘价16.898x 房屋竣工面积当月同比/右 36.382x 31.511x 26.640x 21.769x 图表1欧派估值表现与地产板块拟合程度高 25080% 200 150 100 50 60% 40% 20% 0% -20% -40% 0-60% 2017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07 资料来源：Wind，华创证券 （二）家居龙头公司市占率提升潜力巨大 欧派虽为橱柜/衣柜板块龙头但市占率仍偏低。我国家居行业竞争格局较为分散，2020年橱柜及衣柜CR3均小于10%。一方面，对比其他地产链相关消费板块如家电、建材等，家居龙头市占率提升潜力巨大，仍有较强的成长空间。另一方面，目前在地产下行的压力下我们预计缺乏规模优势与抗风险能力的小散企业将加速出清，欧派家居等龙头有望因此受益。 图表2欧派虽为橱柜/衣柜板块龙头但市占率仍偏低 资料来源：各公司公告，华经产业研究院，前瞻经济学人，华创证券 （三）短期：积极开展组织架构变革 公司层面：促进品类融合，提升经营效率。1）品类协同：过去独立品类事业部运营流量互通效应有限、且易产生内部利益冲突，当前仅有约20%-30%消费者同时购买欧派橱衣柜，其余体系内沉淀流量利用效率较低；考虑大家居战略推进进程和终端一体化销售趋势，区域事业部划分将统一管理权限内各品类，新架构有望有效引导品类间流量互通和销售赋能。2）提升效率：截至2022年底销售人员共3231人、占比13.2%，销售人员人效从2017年7.17万元/人下降至5.44万元/人，此后营销端人员有望逐步精简和优化，且将基于精细化管理指引提升区域经理综合经营能力，各区域营销资源投放将更具针对性，预计将利好销售和管理费用下行。 渠道层面：短期影响无需过虑，持续推进大家居战略，提升渠道综合服务能力。近期受体系变革影响，部分经销商下单存在观望心理，叠加活动节点总部赋能力度较过去较小，导致订单数据短期略有波动，但终端自然客流仍较平稳；且市场部分投资者担忧，区域 事业部调整将冲击同城分品类经销体系。但我们认为，本次调整对渠道体系影响有限，底层为提升经销商开展大家居业务积极性及综合服务能力。 渠道体系仍保持稳定：经销体系相对分散，2022年前�大客户销售额占比仅为5.94%，且单品类经销商占比仍较高，预计短中期内单商经营形式将延续，且总部有望推出利好渠道利益平衡的方案梳理代理商体系。 零售大家居招商开店进展顺利，推进节奏符合年初预期。截至7月初，目前在建及已营业店面超160家（年度目标300家），1-5月实现接单量已与2022年总量持平；组织架构优化后，区域经理可因地制宜考虑可行性、并缓和对单商的冲击，如合资开店或引入优质合作资源，大幅降低前期流程下的内部沟通成本栏。 图表3欧派家居销售人员数及占比图表4欧派家居销售人员人效 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 销售人员人数销售人员占比（%） 201720182019202020212022 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 经销人员人效（万元/人）YOY 13% 14% 13% 0% -29% 7 6 5 4 3 2 1 0 20182019202020212022 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表5欧派家居整装大家居收入图表6欧派家居全屋定制套餐 整装大家居实际收入（亿元）YOY 25.74 18.71 10 5 30 25 20 15 120% 100% 80% 60% 10 5 0 2019 2020 2021 2022 40% 20% 0% 资料来源：公司公告，华创证券整理资料来源：华创证券整理 （四）长期：乐观一点，空间比时间更重要 定制家居龙头，以前瞻性整家战略和整装大家居为锚，以品类扩张连带率提升为轴，看好23年业绩稳健增长。当客流获取和转化效率成为核心竞争要素的行业背景下，公司积极开展终端商业模式变革，在面对行业板块性压力下积极应对迎接挑战，如开展内部组织架构和人事调整以及大股东提议回购等动作，充分体现出管理层攻坚克难的信心和决心。 乐观一点，空间比时间更重要。远期看，我们认为欧派作为行业龙头增长韧性及确定性均凸显，在当前公司估值更低&核心竞争力更优的时点，空间或许比时间更重要。考虑短期订单波动影响，我们略下调23年盈利预测；但公司作为定制家居领域龙头，商业模式 革新及升级下衣柜及配品有望持续高增、竞争格局或加速优化，看好公司中长期发展，因此略上调24/25年盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为31.03/37.36/44.99亿元 （前值为31.77/36.93/42.4亿元），对应当前股价PE分别为18/15/12X；近期受地产预期影响，板块估值整体回调，基于前期市场表现，调整目标价至118元/股，维持