核心产品动销旺盛，市场结构进一步优化

买入（维持） 股价（2023年07月24日）209.3元 核心产品动销旺盛，市场结构进一步优化 公司研究|动态跟踪山西汾酒600809.SH 目标价格294.10元 52周最高价/最低价313.6/183.95元 总股本/流通A股（万股）121,996/121,996 A股市值（百万元）255,339 公司发布2023年上半年经营情况公告，23H1预计实现营业总收入190.11亿元左右（yoy+24.0%），预计实现归母净利润67.75亿元左右（yoy+35.2%）。23Q2，公司预计实现营业总收入63.29亿元左右（yoy+31.8%），预计实现归母净利润 19.56亿元左右（yoy+50.2%），业绩超出市场预期。 中高端产品增长较快，提价彰显旺盛需求。分产品来看，公司披露青花汾酒系列等中高端产品实现较快增长。根据董事长袁清茂，青花30复兴版千元价格带已完成市 场布局，汾酒规模化、高质量的发展潜力和红利将会加速释放。23Q1，山西市场巴拿马、老白汾动销情况较好，预计23Q2延续较好的销售趋势。玻汾仍执行控量政策，加速产品结构提升。公司近期对主线产品进行提价，进一步体现产品需求旺盛。 持续精耕长江以南市场，市场结构进一步优化。分地区来看，省内，23H1煤炭价格处于高位，预计山西能源企业效益较好，通过企业团购、商务宴席等途径支撑汾酒终端需求。此外，山西省加速产业转型，提出光伏、特钢材料、新能源汽车等10条 重点产业链；23年1-4月，10条重点产业链累计营收1588.2亿元，规划25年突破 8400亿元，有望进一步提振省内经济，从而提升白酒消费水平。公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，省外持续精耕长江以南核心市场，市场结构进一步优化。公司在华东持续推进团购招商，低度青20在华东动销较好；玻汾维持畅销状态。董事长袁清茂提出汾酒“全国一盘棋”，将要把更多的资源放到省外市场，抢占长三角、珠三角战略高地，预计省外营收规模保持较快增速。 管理产能并举，助推长远发展。公司强调现代化管理创新，明确“智慧汾酒”目 标，将通过数字化赋能推动企业高质量发展。公司于3月底启动2030技改原酒产储 能扩建项目（一期），建设周期3年，将提升原酒产能，为公司长远发展奠基。 盈利预测与投资建议 对23-25年，略上调收入、毛利率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.65、10.80、13.06元（原预测23-25年为8.63、10.78、13.02元）。可比公司23年PE为27倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，对应23年PE为34倍，目标价294.10元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年07月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.73 4.5 -9.93 -26.83 相对表现% 0.87 6.02 -5.48 -16.61 沪深300% -1.6 -1.52 -4.45 -10.22 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 yaoye@orientsec.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 19,971 26,214 32,804 39,715 47,094 同比增长(%) 42.8% 31.3% 25.1% 21.1% 18.6% 量价齐升结构升级，23Q1实现开门红2023-04-28 营业利润(百万元) 7,029 10,873 14,154 17,674 21,384 换届首年业绩超预期，结构升级盈利高增2023-02-07 同比增长(%) 66.0% 54.7% 30.2% 24.9% 21.0% 归属母公司净利润(百万元) 5,314 8,096 10,553 13,178 15,931 同比增长(%) 72.6% 52.4% 30.3% 24.9% 20.9% 每股收益（元） 4.36 6.64 8.65 10.80 13.06 毛利率(%) 74.9% 75.4% 76.7% 77.7% 78.5% 净利率(%) 26.6% 30.9% 32.2% 33.2% 33.8% 净资产收益率(%) 42.5% 44.3% 39.7% 36.3% 34.5% 市盈率 48.1 31.5 24.2 19.4 16.0 市净率 16.8 12.0 8.0 6.3 5.0 22年圆满收官，青花汾表现亮眼2023-01-20 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 对23-25年，略上调收入、毛利率。我们预测公司23-25年每股收益分别为8.65、10.80、13.06元（原预测23-25年为8.63、10.78、13.02元）。可比公司23年PE为27倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，对应23年PE为34倍，目标价294.10元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1771.15 58.95 68.82 79.73 30.05 25.74 22.22 古井贡酒 000596 248.09 8.03 10.18 12.71 30.89 24.37 19.51 泸州老窖 000568 223.07 8.89 10.91 13.25 25.11 20.45 16.84 酒鬼酒 000799 94.07 3.75 4.72 5.77 25.05 19.92 16.30 重庆啤酒 600132 85.70 3.19 3.79 4.40 26.87 22.59 19.46 调整后平均 27 22 19 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年7月24日收盘价） 风险提示 宏观经济不及预期风险。若外贸、消费走弱等因素导致宏观经济不及预期，可能将对白酒终端消费造成不利影响。 省外拓张进度不及预期风险。公司作为全国化酒企，省外贡献规模营收；若省外市场拓张进度停滞或放缓，可能对公司业绩增速带来影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,146 11,201 22,873 30,393 40,224 营业收入 19,971 26,214 32,804 39,715 47,094 应收票据、账款及款项融资 4,413 1,013 4,927 5,965 7,073 营业成本 5,011 6,460 7,647 8,852 10,147 预付账款 163 133 166 201 239 营业税金及附加 3,730 4,602 5,758 6,971 8,267 存货 8,189 9,650 11,422 13,223 15,157 营业费用 3,160 3,404 4,014 4,820 5,669 其他 6,375 7,205 3,321 3,967 4,849 管理费用及研发费用 1,190 1,272 1,534 1,858 2,203 流动资产合计 25,286 29,202 42,710 53,749 67,542 财务费用 (33) (37) (170) (266) (353) 长期股权投资 76 80 80 80 80 资产、信用减值损失 (2) (17) 3 3 3 固定资产 2,247 2,125 2,204 2,210 2,162 公允价值变动收益 28 3 10 14 9 在建工程 247 355 268 214 177 投资净收益 72 330 118 173 207 无形资产 363 1,076 1,050 1,025 999 其他 14 10 9 11 10 其他 1,736 3,848 2,785 3,315 3,049 营业利润 7,029 10,873 14,154 17,674 21,384 非流动资产合计 4,669 7,484 6,388 6,844 6,468 营业外收入 71 6 28 35 23 资产总计 29,955 36,686 49,098 60,593 74,010 营业外支出 10 3 6 6 5 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 7,091 10,876 14,176 17,703 21,402 应付票据及应付账款 2,812 2,948 3,490 4,040 4,631 所得税 1,701 2,719 3,544 4,426 5,350 其他 11,453 11,898 13,134 15,024 17,069 净利润 5,390 8,157 10,632 13,277 16,051 流动负债合计 14,265 14,846 16,624 19,064 21,700 少数股东损益 76 61 80 99 120 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 5,314 8,096 10,553 13,178 15,931 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 4.36 6.64 8.65 10.80 13.06 其他 103 94 96 95 95 非流动负债合计 103 94 96 95 95 主要财务比率 负债合计 14,368 14,941 16,720 19,159 21,795 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 364 425 504 604 724 成长能力 实收资本（或股本） 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业收入 42.8% 31.3% 25.1% 21.1% 18.6% 资本公积 392 567 567 567 567 营业利润 66.0% 54.7% 30.2% 24.9% 21.0% 留存收益 13,499 19,399 29,952 38,908 49,568 归属于母公司净利润 72.6% 52.4% 30.3% 24.9% 20.9% 其他 111 135 135 135 135 获利能力 股东权益合计 15,587 21,746 32,378 41,434 52,214 毛利率 74.9% 75.4% 76.7% 77.7% 78.5% 负债和股东权益总计 29,955 36,686 49,098 60,593 74,010 净利率 26.6% 30.9% 32.2% 33.2% 33.8% ROE 42.5% 44.3% 39.7% 36.3% 34.5% 现金流量表 ROIC 41.4% 43.5% 38.7% 35.4% 33.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 5,390 8,157 10,632 13,277 16,051 资产负债率 48.0% 40.7% 34.1% 31.6%