政治局会议政策解读：战略定力与战术优化的平衡

2023年07月25日 宏观类●证券研究报告 战略定力与战术优化的平衡 定期报告 政治局会议政策解读投资要点中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。传递出战略定力和战术优化的平衡，具体来看我们有四点理解。外部环境复杂严峻，大力推动现代化产业体系建设。对上半年经济形势的总结中，提出高质量发展扎实推进的一些中长期结构优化表现，“三重压力”表述淡出，更强调“外部环境复杂严峻”，我们认为反映出二季度经济是一个短期风险释放的阶段，下半年经济供需两侧不确定性较二季度预计将有所缓解，经济政策更着重长期供需结构的优化升级。大力推动现代化产业体系建设是长期持续的供给侧政策导向，加快培育壮大战略性新兴产业，推动数字经济与先进制造业深度融合，先进制造业投资预计维持近几年以来的较高增长水平。“房住不炒”淡出、仍需“因城施策”，加大盘活保障房等房产供给。在房地产市场供求关系发生“重大变化”的新形势下，会议删除“房住不炒”，改为“适时调整优化房地产政策”的更为呵护供需的导向。但从需求侧来看，仍坚持“因城施策”、延续强调满足刚改需求，下半年放松一线城市非首套购房需求的概率仍然较低，城中村改造或对住宅需求形成合理幅度的有效支撑。相比刺激地产需求侧的市场期待，会议提出的“加大保障性住房建设和供给”、“盘活改造各类闲置房产”等增加供给的政策导向可能代表着房地产市场平稳健康发展的长期导向。而在供给环比改善趋势建立之前，开发商周转的需要可能意味着下半年地产竣工难以延续前5个月的改善趋势，可能出现二次下滑，本次会议也删去了“做好保交楼、保民生、保稳定工作”的要求。这意味着当前时点我们并不认为地产周期很快将整体逆转并迅速带动后地产周期大宗可选消费趋势向好。基建投资稳定就业和大众消费，活跃资本市场提振投资者信心。着力扩大内需的主要抓手是通过增加居民收入扩大消费，政府投资的带动作用对稳就业、稳收入具有重要作用，预计下半年基建投资增速仍将维持较高水平，这一需求侧主线思路有望贯穿全年。本次会议提出的提振大宗可选消费的要求，一方面与近期一些已经推出的政策形成呼应，另一方面也很大程度上系于活跃资本市场、提振投资者信心的政策导向。近期汽车、家居等领域集中出台了一系列促消费政策措施，我们认为有望尽快见效的主要是扩大充电桩布局所可能带来的汽车消费场景范围的扩展作用，而其他后地产周期领域的可选消费我们建议下半年保持一定的长期期待与耐心。货币政策总量工具发挥更大的逆周期调节作用，降准降息可期。财政政策空间有限，年内特别国债等额外赤字额度推出概率极低。货币政策总量工具发挥更大的逆周期调节作用，下半年降准和结构性降息均可期待。维持下半年降准75BP、实施向1YLPR和MLF利率倾斜的降息的预测不变，预计1YLPR/MLF利率下半年下调20BP，5YLPR下调10BP左右，以此促进中长贷扩张、稳定基建制造业投资，同时持续修复银行净息差。 风险提示：稳增长政策力度不及预期风险。 分析师张仲杰 SAC执业证书编号：S0910515050001zhangzhongjie@huajinsc.cn 相关报告华金宏观·双循环周报（第18期）-辨析“城中村改造”与“货币化棚改”2023.7.2323Q2/6月经济数据点评-基建制造业稳增长，最终消费恢复偏慢2023.7.17华金宏观·双循环周报（第17期）-美元跌破100人民币7.13，是趋势逆转么？2023.7.15进出口数据点评（2023.6）-出口环比企稳同比见底，结构变化更加积极2023.7.13金融数据速评（2023.6）-货币投资热，财政步调稳2023.7.11 http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分 中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。传递出战略定力和战术优化的平衡，具体来看我们有四点理解： 外部环境复杂严峻，大力推动现代化产业体系建设 对上半年经济形势的总结中，提出高质量发展扎实推进的一些中长期结构优化表现，“三重压力”表述淡出，更强调“外部环境复杂严峻”，我们认为反映出二季度经济是一个短期风险释放的阶段，下半年经济供需两侧不确定性较二季度预计将有所缓解，经济政策更着重长期供需结构的优化升级。会议在对上半年经济运行情况进行总结时，删除了至4月会议仍保留的“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”的短期压力相关表述，显示在二季度需求和供给侧环比意义上的二次风险释放之后，对“三重压力”这一短期维度的关注度明显下降。同时，会议提出中长期视角下经济出现的一些积极变化，包括“产业升级♘积薄发，粮食能源安全得到有效保障”，并总结为“高质量发展扎实推进”，显示在短期风险再度释放过后，经济政策更关注在中长期的供需结构优化目标上。在经济运行面临的困难挑战方面，一方面连续第二次强调了“国内需求不足”的需求侧问题，另一方面比4月增加了“外部环境复杂严峻”的风险关注。二季度以来，美国政府主导、拉拢一些美国的“盟友”经济对我国半导体电子产业链实施日益增加的额外行政性贸易限制措施，试图与我国进行一定程度上的“断链脱钩”，我们认为本次会议所提及的外部环境风险主要着眼点在于我国现代化产业体系建设过程中可能因美国等发达国家保护性产业政策的影响而遭遇一些供给侧的困难挑战，而并非短期内的出口外需下滑。 图1：实际GDP同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 大力推动现代化产业体系建设是长期持续的供给侧政策导向，加快培育壮大战略性新兴产业，推动数字经济与先进制造业深度融合，先进制造业投资预计维持近几年以来的较高增长水平。相应地，每当重要政策会议提到“外部环境复杂严峻”风险时，我们倾向于认为主要的应对政策还是在于强化现代化产业体系构建、加快补链强链等供给侧方面，高端制造业的持续投资和研发是中长期视角下经济政策久久为功的重要目标。本次会议进一步强调要“大力推动”现代化产业体系建设，并明确提出三大要求：“加快培育壮大战略性新兴产业”，“打造更多支柱产业”，“推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合”。我们预计随着要素领域（土地、人力、资本、数据）国内统一大市场建设的持续推进、以及既有鼓励制造业研发创新活动的财税制度的 坚持执行，制造业投资下半年可能维持近一年多以来相对较高的实际增长趋势。预计全年制造业投资同比增长5.5%左右，扣除工业品通胀的实际增速或将达到2015年以来高位。 “房住不炒”淡出、仍需“因城施策”，加大盘活保障房等房产供给 在房地产市场供求关系发生“重大变化”的新形势下，会议删除“房住不炒”，改为“适时调整优化房地产政策”的更为呵护供需的导向。但从需求侧来看，仍坚持“因城施策”、延续强调满足刚改需求，下半年放松一线城市非首套购房需求的概率仍然较低，城中村改造或对住宅需求形成合理幅度的有效支撑。会议对房地产市场阐述的“三大支柱”中发生了一项明显的变化 ——2016年底至今年4月会议中多次受到强调的“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”这个首要支柱表述本次会议上未再出现，而是转变为“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”这一全新的支柱。这透露出在2022年住宅销售面积同比大幅收缩26.8%、今年上半年再度下降2.3%、全年可能下降5%左右的基础上，当前全国房地产市场不再被认为是泡沫化程度较高、投机属性较强的资产市场领域。随着房地产市场价量关系的调整，与持续稳定增长的居民收入相比，当前房地产市场健康程度有所提升，居民地产需求可能进一步趋于见底，过去十几年间曾多次使用过的一些限制地产需求、以及限制开发商过度依赖杠杆快速扩张的高风险经营模式的政策可能已经不适应当前的房地产市场环境，后续可能见到进一步的修正。但房地产市场另外两大政策支柱在本次会议中仍然获得了强调：一是“因城施策”，会议指出要“因城施策用好政策工具箱”；二是支持刚改需求，会议延续指出要更好满足居民“刚性和改善性住房需求”，即不包括投资性购房需求。这两方面政策导向的延续，结合去年9月以来针对房价连续下跌的城市已经出台了首套房贷利率动态调整机制这一因城施策框架下重要的平衡性地产需求调节手段，我们预计今年下半年大幅放松一线非首套购房需求限制的概率仍然较低。此外在延续积极推动城中村改造的4月会议要求的同时，并未强调“特大超大城市”的范围限制，可能意味着如果下半年全国地产需求仍然连续探底，扩大城中村改造的城市范围或可提供合理幅度的地产需求支撑作用。关于城中村改造政策，我们从多个方面将其与2015年的“货币化棚改”进行了详细对比之后认为，本轮城中村改造带来新一轮地产泡沫的概率较低，详细分析请参考《辨析“城中村改造”与“货币化棚改”——华金宏观·双循环周报（第18期）》（2023.7.23）。 相比刺激地产需求侧的市场期待，会议提出的“加大保障性住房建设和供给”、“盘活改造各类闲置房产”等增加供给的政策导向可能代表着房地产市场平稳健康发展的长期导向。我们在上文所属“城中村改造”政策分析报告中已经注意到，很多城中村现有住宅兴建年份较新，户籍村民已很少本村居住，而多对外来本市工作的人口提供租赁住房，“把城中村改造与保障性住房建设结合好”的要求下，目前已经出台城中村改造地方性政策的城市，也往往更多关注在城中村现有房屋改造后用于保证性租赁住房的方向，这实际上是通过保障性租赁住房供给的增加，一定程度上缓解特大超大城市人地矛盾突出的问题，从而给产业布局和人口流动的再平衡提供更多战略空间和时间。我们暂维持2023年房地产开发投资同比增速约-9%左右的预测，这一预测水 平在6月经济数据公布后已经进行了小幅的下修。但同时我们倾向于小幅上修2024年房地产开发投资同比增速预测至0-4%的小幅正增长区间。 而在供给环比改善趋势建立之前，开发商周转的需要可能意味着下半年地产竣工难以延续前5个月的改善趋势，可能出现二次下滑，本次会议也删去了“做好保交楼、保民生、保稳定 工作”的要求。这意味着当前时点我们并不认为地产周期很快将整体逆转并迅速带动后地产周期大宗可选消费趋势向好。 图2：固定资产投资、房地产、制造业、基建投资分项同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 基建投资稳定就业和大众消费，活跃资本市场提振投资者信心 着力扩大内需的主要抓手是通过增加居民收入扩大消费，政府投资的带动作用对稳就业、稳收入具有重要作用，预计下半年基建投资增速仍将维持较高水平，这一需求侧主线思路有望贯穿全年。会议提出要“着力扩大内需”，发挥消费拉动经济增长的基础性作用。再度强调“通过增加居民收入扩大消费”。而从增收的角度来看，一季度已经浮出水面、二季度日益凸显的需求侧短期稳增长的政策主线就是通过基建投资的持续高增（特别是实际增速，已经超过去年下半年、创出资管新规以来的阶段性新高）有效拉动外来农业户籍就业增加，提升中低收入人群收入水平，最终对包括必需品和大众服务消费在内的大众消费形成稳定的促进作用。在增收扩消费的政策逻辑再度得到强调之后，我们预计下半年基建投资在高基数环境下仍有望保持相当高的增速水平，上半年基建投资累计同比达到10.9%之后，我们小幅上修全年基建投资累计同比增速预测至9.0%左右，对应全年实际基建投资同比约为12%，较去年实际增速提升近5个百分点。必需品消费和大众服务消费预计也将维持相对常年更高的复苏增长趋势。 本次会议提出的提振大宗可选消费的要求，一方面与近期一些已经推出的政策形成呼应，另一方面也很大程度上系于活跃资本市场、提振投资者信心的政策导向。我们自年初以来即提出在地产周期尚未完全探知底部之前，中高收入人群财富效应预期偏弱，加之去年一度出现金融市场剧烈波动，加剧了居民部门超额存款的显著高增、消费意愿的下降、集中提前偿还房贷为三大代表性现象的一轮中高收入人群杠杆率调整过程。本次会议提到“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费”，但这些大