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绝味食品的收入端主要受到单店修复节奏和全年目标达成的影响。根据历史表现，Q3作为休闲卤味销售旺季，单季度占全年收入的27%。考虑到10月节假日接近尾声及天气逐渐转凉，行业进入淡季，Q4平均占比为25%。根据中报业绩预告中枢，我们预计若要达成全年股权激励目标，下半年需要完成全年53%以上的任务占比。考虑到H1收入占比与历史均值接近且To B供应链业务等可提供潜在收入期权，7月以来公司陆续打造“红宝石虾球”、“甄嬛传联名抽盲卡”等系列活动，我们认为在多套潜在组合拳下全年收入目标达成概率较高。
绝味食品的利润端主要受到成本波动弹性及净利率提升空间的影响。过去三年，公司的利润端依次经历加盟商补贴、原材料成本冲击等影响，目前净利率属于历史底部区域。从全年维度看，费用率同比改善已在预期内，Q1销售费用同比下降47.6%。毛利率为核心影响变量。考虑影响上游鸭副冻品价格走势因素较多，敏感性测算预计全年鸭脖成本冲击或可控制在中低个位数，其中产品结构调整及上下游博弈节奏等均有可能带来扰动。
此外，绝味食品的“美食生态圈”对报表的影响也值得关注。2022年公司长期股权投资和其他权益工具合计为27亿元。其中，投资回收风险的项目共计6个，合计2984万元，考虑上述投资项目后续盈利能力尚不需要计提减值准备，而头部项目潜在收益弹性可期，因此无需过度担心“美食生态圈”对现金流和报表盈利的阶段性扰动。
基于以上分析，我们认为绝味食品股价已经反映了“弱预期弱现实”等诸多问题，目前市场纠结之处在于无法把握单店修复的斜率和成本改善的概率。我们认为拉长视角看当前绝味食品市值接近2020年初水平，而门店数较当时同比增加近40%，整体处于相对底部的位置。我们预计2023-2025年绝味食品营业收入为78.2/91.3/109.9亿元，2023-2025年归母净利润为6.8/10.4/14.4亿元，同比增长191%/54%/38%，
