当前位置回答市场关心的三个问题

收入端：如何看单店修复节奏及全年目标达成？全年能否实现股权激励目标为市场关注的核心问题，我们认为开店无需过虑，单店仍需等待整体消费信心恢复。参考2016年以来公司分季度表现，Q3作为休闲卤味销售旺季，单季度占全年收入27%，随着10月节假日接近尾声及天气逐渐转凉，行业进入淡季，Q4平均占比为25%。参考中报业绩预告中枢，我们预计若要达成全年股权激励目标，下半年需要完成全年53%以上的任务占比，从历史上看，仅2020年超过此值且主要为供应链等其他业务贡献。 考虑H1收入占比与历史均值接近且ToB供应链业务等可提供潜在收入期权，7月以来公司陆续打造“红宝石虾球”、“甄嬛传联名抽盲卡”等系列活动，我们认为在多套潜在组合拳下全年收入目标达成概率较高。 利润端：如何看成本波动弹性及净利率提升空间？回顾过去三年，绝味食品的利润端依次经历加盟商补贴、原材料成本冲击等影响，目前净利率属于历史底部区域。从全年维度看，费用率同比改善已在预期内，Q1销售费用同比下降47.6%，对于市场关心的“全年净利率能否做到8%以上”我们认为毛利率为核心影响变量。考虑影响上游鸭副冻品价格走势因素较多，敏感性测算预计全年鸭脖成本冲击或可控制在中低个位数，其中产品结构调整及上下游博弈节奏等均有可能带来扰动。 “美食生态圈”：如何看投资收益对报表的影响？2022年公司长期股权投资和其他权益工具合计为27亿元。其中体量相对靠前的项目包括“廖记棒棒鸡”、和府捞面、塞飞亚、卤江南等，相对靠前的基金包括新津肆壹伍基金（书亦烧鲜草、恩喜村、卤江南等）、肆壹伍基金（雪麦龙、幺麻子、盛香亭等）、绝了基金（很久以前、绿叶水果、和府捞面等）等。 目前存在投资收回风险的项目共计6个，合计2984万元，考虑上述投资项目后续盈利能力尚不需要计提减值准备，而头部项目潜在收益弹性可期，因此无需过度担心“美食生态圈”对现金流和报表盈利的阶段性扰动。 投资建议：行至于此，我们认为绝味食品股价已经反映了“弱预期弱现实”等诸多问题，目前市场纠结之处在于无法把握单店修复的斜率和成本改善的概率。我们认为拉长视角看当前绝味食品市值接近2020年初水平，而门店数较当时同比增加近40%，整体处于相对底部的位置。我们预计2023-2025年绝味食品营业收入78.2/91.3/109.9亿元，2023-2025年归母净利润为6.8/10.4/14.4亿元 （ 不含投资收益 ） ， 同比+191%/+54%/+38%，对应PE为35/23/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、经销商管理及品牌被仿冒、原材料价格波动、投资项目经营不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 前言 股价复盘：今年以来，绝味食品在“强预期弱现实”及部分事件扰动下股价回调较多。 分阶段看：2023年1-2月以来市场进入“强预期弱现实”阶段，叠加春节前后整体消费复苏势能强劲，食品饮料指数期间涨幅超10%，其中同业周黑鸭在1月12日发布澄清公告并表明对全年行业及成本等变量判断相对谨慎，叠加在盈利尚未修复下整体估值尚处高位，连锁卤味板块率先回调，市场进入“弱现实”调整期。2023年3月7日公司出于审慎合规等要求发布港股上市相关工作筹备提示函，叠加短期持续攀高的原材料成本压力，股价跟随板块整体持续回落。7月初因临近定增解禁窗口且考虑成本对Q2报表潜在扰动，股价短期有所回落。目前公司市值已经低于2022年4月底部水平，与2020年初接近，而门店数较当时同比增加近40%，处于相对底部的位置。 图表1：绝味食品2022年以来总市值走势复盘（单位：亿元） 1、收入端：如何看单店修复节奏及全年目标达成？ 回顾过去三年，龙头从逆势拿店到表现分化，单店修复跟随宏观环境变化上演一波三折：开店：2020年三家卤味龙头公司逆势拓店，开店节奏均快于历史平均；因宏观环境的不确定性，龙头企业开店节奏自2021年表现分化，其中绝味食品在维持加盟商回本预期下维持每年净增10%左右的水平，周黑鸭调整结构大力发展加盟店，而煌上煌同样作为千店品牌门店持续调整。 单店：2013-2019年绝味食品单店店效的CAGR平均为2.2%，其中2017-2019年单店连续三年提振下至年化47万元/家，达到上市以来的峰值。2020年在宏观环境扰动下绝味食品和煌上煌单店分别为2019年的89%和92%，期间周黑鸭大力拓张加盟小店，自营门店因区域影响为2019年单店的57%。2021年三者单店修复节奏发生分化，其中绝味食品单店较2019年缺口缩窄至7%，周黑鸭自营店恢复至2019年65%，煌上煌因前期加速拓店单店缺口提升至20%。2022年在整体消费复苏的一波三折下，休闲卤味龙头单店店效较2019年缺口持续扩大，绝味食品/周黑鸭（自营）/煌上煌单店分别为2019年单店的83%/41%/72%。 图表2：三家卤味龙头企业门店数和单店店效对比 从店龄和店型两个维度看结构对绝味食品单店修复节奏的扰动： 店龄：2022年绝味食品2年以下新店门店数超4000家，因其开业时间贡献差异，摊薄看新店单店日均收入仅700元左右，而5年以上的老店单店为其1.7倍，单店日均收入超1200元。考虑2-3年单店日均与5年以上成熟门店差距较小，随着29%的新店完成爬坡期，结构上对单店整体或有正面拉动。 店型：绝味食品门店主要以社区和沿街体为主，两者占比超70%，高势能如交通体和商超体等占比12%，其中2022年因宏观事件对客流的扰动，交通体调整门店数较多，净闭店超80家。从店效上看，交通体店效相较于社区店+31%，今年随着开店策略重回高势能，预计在下半年有望贡献结构弹性。 在三年复苏的反复中，市场对单店修复节奏逐步从对场景的担忧慢慢拓展至对潜在客群的消费能力及消费意愿的担忧，而给当前市场定价带来难度的是前者可以定量判断，后者更偏主观。 图表3：绝味食品2022年不同年限单店及不同类型门店店效对比 图表4：绝味食品2022年不同店型净开店情况（家） 图表5：绝味食品2022年不同店龄单店日均收入表现 参考中报业绩预告，全年能否实现股权激励目标为市场关注的核心问题，我们认为开店无需过虑，单店仍需等待整体消费信心恢复，重要观察时点为7-9月销售旺季。根据公司2023H1预告，预计2023H1收入为36.5-37亿元，同比+9.4%-10.9%。根据公司2023年股权激励目标，全年收入目标为77.9亿元，同比+17.7%，倒算需要2023 H2 实现收入同比+24.5%-26.1%的增长。参考2016年以来公司分季度表现，Q3作为休闲卤味销售旺季，单季度占全年收入27%，随着10月节假日接近尾声及天气逐渐转凉，行业进入淡季，Q4平均占比为25%。参考中报业绩预告中枢，我们预计若要达成全年股权激励目标，下半年需要完成全年53%以上的任务占比，从历史上看仅2020年超过其值且主要为供应链等其他业务贡献。考虑H1收入占比与历史均值接近且ToB供应链业务等可提供潜在收入期权，7月以来公司陆续打造“红宝石虾球”、“甄嬛传联名抽盲卡”等系列活动，以线上线下多重方式拉动门店销量，我们认为在多套潜在组合拳下全年收入目标达成概率较高，Q3或为重要的观察窗口。 图表6：绝味食品2016-2023年分季度收入占比（%） 图表7：绝味食品2016-2023年下半年收入占比（%） 图表8：绝味食品与甄嬛传联名及红宝石虾球等活动 2、利润端：如何看成本波动弹性及净利率提升空间？ 回顾过去三年，绝味食品的利润端依次经历加盟商补贴、原材料成本冲击等影响，目前净利率属于历史底部区域： 毛利率：2022年绝味食品销售毛利率自32%回落至26%，下滑近6pcts。分季度看，毛利率拐点为2021Q2达35%，随后一路回落至2023Q1的24%，幅度超过11pcts。参考其原材料冻品鸭脖的市场价格走势，2021年初鸭脖平均价格为12元/kg，而到2023年3月鸭脖冻品价格高点达28元/kg，涨幅超过100%；除冻品鸭脖外，鸭掌、鸭舌和鸭头等均面临不同程度的上涨。 费用率：2022年绝味食品销售费用率和管理费用率分别为10%/8%，同比+1.8/+1.4pcts。2019年考虑运输费用率口径调整，销售费用率和管理费用率均为6%左右，2022年相较于2019年费用率有6pcts的缺口。拆解2022年销售费用率发现，增长主要源自广告宣传费、渠道拓展维护费摊销。根据公司公告，2022年广告宣传费主要用于拓展竞赛补贴、春节“开门红”和“415周年庆”等活动，补贴结构上营销推广、分担加盟商营销费用和承担数字化投入分别占比75%/15%/10%。 此外，渠道拓展维护费摊销主要系2021年底公司整合“超浔黑鸭”品牌，为了协助超浔加盟商更好融入绝味加盟体系，公司支付费用帮助对方加盟商顺利过渡等，合计共需7717万元并将其确认为长期待摊费用，按照合同服务期限2022-2024年摊销，2022年为其摊销的第一年，因此对费用率阶段性有所影响。 从全年维度看，费用率同比改善已在预期内，Q1销售费用同比下降47.6%，对于市场关心的“全年净利率能否做到8%以上”我们认为毛利率为核心影响变量。 图表9：绝味食品2017-2022年利润率及费用率表现（%） 图表10：绝味食品2017-2022年单季度毛利率和扣非净利率表现（%） 图表11：主要鸭副冻品2021年以来的价格走势（单元：元/kg） 图表12：绝味食品2021年和2022年销售费用率拆解（%） 考虑影响上游鸭副冻品价格走势因素较多，敏感性测算预计全年鸭脖成本冲击或可控制在中低个位数，其中产品结构调整及上下游博弈节奏等均有可能带来扰动。考虑整个鸭周期相对较短，产能存在短期释放的能力，但目前核心是上游鸭农是否有持续投产的意愿。拆解2021年以来鸭副冻品价格上行的原因，一方面养殖、屠宰等上游成本压力向下游传导，另一方面餐饮需求疲弱使得肉鸭等主品类盈利空间变薄，鸭副品因下游龙头企业需求偏刚性，价格相对坚挺。截至7月22日，鸭脖冻品价格已经回落至17.8元/kg，与去年下半年平均价格水平接近。考虑前期投苗产能释放，后续价格有望持续回落，假设在“红宝石虾球”等活动加持下，鸭脖占比略有回落，预计全年成本冲击或控制在3-5pcts之间，考虑潜在提价、结构优化等系列措施，全年毛利率下行风险或相对可控。 图表13：绝味食品主要鸭副冻品采购成本占总营业成本比例% 图表14：主要鸭副冻品价格同比变化% 图表15：2020-2023H1主要鸭副冻品平均价格（单位：元/kg） 图表16：绝味食品成本冲击敏感性分析 3、“美食生态圈”：如何看投资收益对报表的影响？ 2018年以来公司加速“美食生态圈”布局，投资活动现金流净额持续增加。根据公司公告，2020-2022年公司投资支付现金分别为9.3/15.1/8.8亿元，其中围绕“美食生态圈”进行的股权投资分别为5.6/6.6/4.6亿元，剩余为购买结构性存款并于当期全部收回。 近年以来公司投资活动产生现金流净额持续为负值，拆解看除股权投资外，为支持主业稳健持续发展，公司在工厂建设上持续投入。根据公司2022年9月股权激励目标，以2021年营业收入为基数，2025年收入增长率不低于67%，即四年复合增速不低于14%。 2018-2022年公司每年在工厂建设上投资支出平均为5亿元，截至2022年底公司的综合产能利用率已突破80%，去年初发布11.8亿元定增方案以提振广东和广西产能。 图表17：绝味食品投资活动现金流净额及支付现金（单位：亿元） 图表18：绝味食品投资活动现金流净额拆分（百万元） 图表19：2020-2022年股权投资项目情况（万元） 2018年以来因长期股权投资占比增加，投资净收益对表观净利润扰动较大。2018年-2022年绝味食品长期股权投资CAGR达+22%，投资净收益随着宏观事件冲击及投资标的退出波动较大，其中2021年千味央厨上市