动态点评：弘图元启，合光共生：硅片新贵开启第三次自我突破“元动力”

弘元绿能（603185）动态点评 / 弘图元启，合光共生：硅片新贵开启第三次自我突破“元动力” / 2023年07月24日 挖掘价值投资成长 增持（首次） 【事项】 事项一：2023年5月，公司在SNEC光伏展期间推出HT系列新一代高效TOPCon组件，产品采用多主栅和无损切割技术，量产组件输出功率最高可达710W，转换效率可达23%，同时具有低衰减、-0.3%/℃低温度系数、85%高双面率、2%弱光发电综合增益等优势。 事项二：2023年5月底，公司控股子公司弘元光能迎来云南大理110MW光伏电站项目组件交付，并于6月初与陕西臻盛建设工程有限公司签订100MV组件供货合约，产品将运用于广东茂名百兆瓦规模农光互补项目。 事项三：2023年6月30日，公司控股子公司弘元徐州正式迎来16GWN型TOPCon高效电池首片成功下线，产线量产效率可达25.6%，抗PID衰减控制在2%以内，良率可达98%。 【评论】 弘元绿能原主营业务是以数控金刚线切片机为主的精密机床设备，自2019年制定“高端装备+核心材料”业务模式，切入光伏单晶硅领域，2022年光伏单晶硅产能达到35GW，产能利用率87.95%，产销率100.80%，当年出货量达到31.18GW，同比增长79.09%，位居行业前五序列。 公司自2022年开始深度垂直一体化建设，实现工业硅（规划15万吨，2023年中旬投产8万吨）/多晶硅料（规划10万吨，2023年中旬投产5万吨）/拉晶及切片（拉晶环节投产35GW，规划40GW，在建20GW，配套切片环节投产25GW，规划25GW均已在建）/N型TOPCon高效电池片（规划26GW，2023年6月底已投产16GW）/组件（规划16GW均已在建，预计2023年Q3-Q4投产）/光伏电站（规划5.5GW）全产业链覆盖，成为迈向光伏行业高度一体化的企业，。2023年H2-2024年H1，公司各环节新增产能逐步释放，业绩有望迎来高速增长期。 公司目前处在历史估值低位，随着1）产业链价格波动带来的前期利空已释放完毕，单晶硅环节盈利预期修复；2）一体化产能释放带来业绩高速增长，同时增厚各环节盈利空间；3）N型TOPCon高效电池及组件出货带来的行业定位转变，公司的估值水平有望得到修复。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 14.48% 0.31% -13.87% -28.04%7/259/2511/251/253/255/25 -42.22% -56.39% 弘元绿能沪深300 基本数据总市值（百万元) 27723.54 流通市值（百万元) 27429.70 52周最高/最低（元） 189.78/47.75 52周最高/最低（PE） 34.32/9.07 52周最高/最低（PB） 9.46/2.21 52周涨幅（%） -56.39 52周换手率（%） 261.00 相关研究 公司研究 机械设备 证券研究报告 【投资建议】 公司目前正处在一体化转型关键节点，新增高效产能将在2023H2至2024H1陆续释放，凭借产业链一体化布局优势及新增产能后发优势，我们认为公司将迎来第三次高速增长新阶段。 此外，公司估值目前处于历史低位，较隆基绿能等一体化公司、TCL中环等硅片环节龙头企业、钧达股份等TOPCon电池龙头企业也相对偏低，随着N型高效电池及组件产能释放及相关产品逐步得到市场认可，估值水平有望重塑。 我们预计公司2023-2025年实现营业收入269.24/445.51/479.08亿元，同比增速22.89%/65.47%/7.53%；实现归母净利润40.09/57.21/60.55亿元，同比增速32.19%/42.69%/5.83%；EPS分别为6.94/9.90/10.48元，对应的PE分别为7.38/5.17/4.88倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 21909.44 26924.53 44551.92 47908.61 增长率（%） 100.72% 22.89% 65.47% 7.53% EBITDA（百万元） 3514.37 4771.31 6765.14 7135.78 归母净利润（百万元） 3033.16 4009.66 5721.27 6054.84 增长率（%） 77.23% 32.19% 42.69% 5.83% EPS（元/股） 7.82 6.94 9.90 10.48 市盈率（P/E） 13.53 7.38 5.17 4.88 市净率（P/B） 3.47 1.90 1.49 1.21 EV/EBITDA 11.15 5.36 3.53 2.81 注：暂不考虑尚未未发行定增项目影响资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期；产能投放不及预期； 产业链价格大幅波动影响盈利空间。 1.弘图元启，合光共生：国产光伏切片厂商的转型之路 1.1精准把握光伏行业机遇，开启第三次自我突破“元动力” 2014-2018：乘金刚线技术国产替代东风，自研光伏专用设备助力公司完成上市。公司于2002年成立，并在2004年进入光伏专用设备制造行业，是国内最早的光伏专用设备供应商之一。2014年，公司经过多年的研究开发，成功自研数控金刚线切片机并实现量产，打破了国外厂商的垄断，2018年，公司光伏切片机业务国内市占率达到45%，成为光伏切片机行业龙头企业，并借助国产替代东风在2018年末完成上交所主板上市。 2019-2022：“高端装备+核心材料”双轮驱动模式，光伏单晶硅成为第二增长点。2019年，公司精准把握行业动向，变更IPO募集资金用途并用于投资成立全资子公司弘元新材料（包头）有限公司，凭借在光伏切片领域的技术沉淀和人才储备，迅速切入光伏单晶硅领域，完成光伏专用设备制造商向核心原料供应商的转型，随着光伏行业下游需求扩张及公司新增产能快速释放，光伏单晶硅业务成为公司主要收入来源并推动业绩高速增长，2022年公司实现营收 219.09亿元，同比增长100.72%，实现归母净利润30.33亿元，同比增长77.23%，其中光伏单晶硅业务收入占比达到99.36%。 2022-2023：垂直一体化布局叠加行业技术转型关键节点，开启第三次自我突破“元动力”。在光伏行业由P向N转型的关键技术节点，公司在持续研发高端制造设备并进一步拓展硅片市场的基础上，通过向上游工业硅/硅料以及下游电池、组件、电站开发领域延伸，打造深度垂直一体化布局，有望凭借产业链一体化布局优势及新增产能后发优势开启第三次自我突破“元动力”。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 1.2股权控制稳定，商业版图稳步扩张 股权稳定性方面，公司上市以来实控人未发生变化且合计持股比例稳定在50%以上。截至2022年末，公司控股股东为董事长杨建良，持有公司股份34.44%；第二大股东为杭虹（配偶），持有公司股份15.04%，实际控制人杨建良、杭虹、杨昊（儿子）、李晓东（姐姐配偶）、董锡兴（妹妹配偶）合计持有公司53.46%的股权，杨氏家族对公司控制权较为稳定。 图表2：公司股权结构及业务布局（截至2022年末） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 商业版图方面，公司已实现光伏全产业链布局并与江苏中能、中核汇能、天科合达等公司达成深度合作。公司现有业务布局涵盖工业硅/硅料、拉晶/切片、N型电池、组件、光伏发电等环节，同时基于切割领域技术积累自研半导体碳化硅切片设备，国内市占率领先。公司生产基地分布在无锡、包头、徐州等地，通过产业集群、区域电力资源等优势构筑深度垂直一体化产业布局。 此外，公司自2021年起与江苏中能、中核汇能、天科合达等公司建立深度合作关系，通过股权投资和产业基金投资等方式直接或间接持有包括鑫元硅材料（颗粒硅），新疆协鑫（硅料）、乐山协鑫（颗粒硅）、汇能弘元（新能源发电）、天科合达（碳化硅晶片）部分股权，有利于进一步发挥产业协同优势。 图表3：股权投资情况 投资标的 投资类型 股东结构 主营业务 投资目的 鑫元硅材料 股权投资 江苏中能（54.99%）、弘元绿能（27.07%）、瑞华资本（15.39%）、高佳太阳能（2.54%） 颗粒硅 保障单晶硅原料供应 汇能弘元 股权投资 中核汇能（80%）、弘元青山（20%） 新能源发电 降低电力成本 天科合达 股权投资 新疆天富集团（11.62%）、新疆天富能源（9.1%）、 中科院物理研究所（5.61%）、弘元绿能（0.32%）等 碳化硅晶片 碳化硅设备布局 仲平国瑀 产业基金 上海中平国瑀资管理（LP，0.01%）、 上海中平国瑀基金（49.995%）、弘元绿能（49.995%） 股权投资 间接持有新疆协鑫、乐山协 鑫，保障单晶硅原料供应 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 1.3光伏单晶硅开启第二增长曲线，业绩迎来高速增长 公司上市初期主营业务为光伏专用设备，自2019年切入光伏单晶硅领域后，光伏单晶硅业务接棒金刚线数控切片机，开启第二增长曲线，成为公司的主要收入来源。 2019年-2022年，单晶硅收入规模的扩张及营收占比的增加推动公司营业 收入同比增速维持高位，营业收入规模从2018年的8.06亿元增长至2022年的219.09亿元，年均复合增长率已经达到137.89%，2022年度单晶硅营收占比达到98.66%。 图表4：近5年营业收入（亿元,%）图表5：主营业务收入结构转变（%） 资料来源：Choice弘元绿能深度资料，东方财富证券研究所资料来源：Choice弘元绿能深度资料，东方财富证券研究所 盈利指标方面，公司毛利率及净利率整体呈下降趋势，主要是由于光伏单晶硅产品毛利率整体低于光伏专用设备，随着光伏单晶硅营收规模及占比增长，整体盈利水平有所下滑。2021-2022年，随着单晶硅业务占比基本稳定，综合毛利率围绕20%上下浮动。净利率方面，公司2022年净利率进一步下滑主要是公司开启垂直一体化布局，投入及相关费用支出增加所致。 期间费用方面，2019年公司期间费用率有明显上升，主要是因为新增光伏单晶硅业务在2019年下半年刚刚投产，导致管理费用率和研发费用率明显上升；2020-2021年随着产能稳步释放，各项费用率均呈现下降趋势；2022年，期间费用率增加系公司积极拓展硅片市场，且处在硅料等产业布局初期，相关费用提前支出所致。 随着公司垂直一体化布局各环节产能释放，规模化效应逐步凸显，我们预计公司的综合盈利能力及各项费用管控能力都将得到明显改善。 图表6：近5年毛利率和净利率（%）图表7：近5年期间费用率（%） 资料来源：Choice弘元绿能深度资料，东方财富证券研究所资料来源：Choice弘元绿能深度资料，东方财富证券研究所 2.垂直一体化叠加后发优势，构筑成本端核心竞争力 根据公告，公司目前已实现1）元装备—高端光伏装备；2）元材料—硅料、硅片；3）元智造—N型高效电池；4）元组件—高效太阳能组件；5）元终端—电站开发五大业务领域布局。 根据公司产能规划，我们预计公司各环节新增产能将在2023年下半年至 2024年上半年期间陆续释放，因此2023年为公司垂直一体化转型关键节点， 并且在2024年有望迎来第三轮高速增长。 2.1元材料——硅片新贵，乘风而上 公司在光伏产业链上游材料端的业务布局主要包括工业硅、硅料、拉晶及切片等环节，其中工业硅/硅料环节产能均用于内部配套，因此不存在产能消化风险，未来材料端主要出货产品仍为光伏单晶硅棒/片。 2022年2月，公司宣布拟投资118亿元在内蒙古固阳建设年产15万吨高 纯工业硅及10万吨高纯晶硅生产项目，一期设计产能为8万吨高纯工业硅、 5万吨高纯晶硅，预计2