西北酒王“二次创业”，蹄疾步稳扩张有方

证券研究报 告买入（首次） 行业:食品饮料 西北酒王“二次创业”，蹄疾步稳扩张有方 投资摘要 陇南品质名酒，省内市占稳居龙头。金徽酒地处甘肃省陇南徽县，是甘肃省内生产规模最大、经营业绩最好的现代化大型白酒企业。公司 日期: 2023年07月21日 凭借得天独厚的自然环境优势和独创的低温酿酒工艺，成就了“只有窖香，没有泥味”的独特品质。根据酒业家数据，当前甘肃省内白酒 分析师:王珠琳 Tel:021-53686405 E-mail:wangzhulin@shzq.comSAC编号:S0870523050001 联系人:赖思琪 Tel:021-53686180 基本数据最新收盘价（元） 24.00 12mthA股价格区间（元） 19.91-30.80 总股本（百万股） 507.26 无限售A股/总股本 100.00% 流通市值（亿元） 121.74 E-mail:laisiqi@shzq.comSAC编号:S0870122080016 公司深度 最近一年股票与沪深300比较 2% -2%07/2210/2212/2202/2305/2307/23 -7% 11% 16% 20% 25% 29% 34% 金徽酒沪深300 - - - - - - 市场容量约70-80亿元，近年来，省内白酒市场容量持续扩容，金徽酒市占率稳步提升至30%左右，多年稳居省内第一。 产品结构持续升级，省内省外差异化布局。公司产品聚焦五大系列，依次分为金徽年份系列、金徽老窖系列、能量金徽系列、柔和金徽系列、世纪金徽系列。公司针对差异化消费场景精准投放产品，区隔省内外。省内产品全价位全渠道覆盖，贡献75%以上的营收，省外正在将高端产品金徽28打造成西北高端白酒代表，引领品牌形象，整合资源突破重点区域。2017-2022年间公司产品吨价显著增长，5年CAGR达到10.27%，其中高档酒占比从30.25%提升至62.96%。未来，公司也计划持续推出高端新品，产品矩阵的丰富有望进一步带动结构升级与利润提升。 “影响力客户引领+深度运营”双轮驱动，构建利益共同体提升员工积极性。公司长期坚持精耕细作提升省内渗透率，强化渠道掌控力保障基地市场的稳定增长，同时在2020年后提出了大客户运营战略以辐射 省外空白市场，广纳贤才打造优秀的营销团队。公司在2019年推出的员工、经销商持股计划，有利于提高渠道积极性、稳固厂商关系，经销商数量近年来显著提升，从2019年的424个增长至2022年的736个。我们认为公司渠道战略规划清晰，渠道增量也有望进一步带动未来业绩增长。 扩张之路蹄疾步稳。公司依托直接接壤环甘肃五省的区位优势，有序扩张竞争格局相对分散，可渗透市场容量可观的西北市场，公司在陕西市场实现全价格带覆盖，内蒙市场引入高管，聚焦能量系列发展优质团购和大客户，有望打造成辐射北方市场的样板市场。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的发展路径，加速全国化布局， 截至2022年底，金徽酒已经基本完成全国20个省级市场的营销网络 布局。公司坚守“品质主义”和“长期主义”，做深做透甘肃根据地市 相关报告： 场的同时，加大资源投入打造省外标杆市场，致力于实现“跻身中国白酒10强”的战略目标，实现可持续增长。 投资建议 公司的护城河在于省内具有高市占率、销售网络全覆盖优势，未来在产品结构优化升级、空白市场持续渗透、省外“一地一策”稳步扩张的加持下，公司短期受益于新市场放量带来的增长点，长期受益于高端产品年份28、战略新品树品牌，样板市场顺利打造，辐射周边市场，推进全国化布局。我们预计公司2023-2025年营收分别为24.99亿元、30.45亿元、36.10亿元，增速分别为24.2%、21.8%、18.5%， 归母净利润分别为4.06亿元、5.24亿元、6.44亿元，增速分别为 44.7%、29.2%、22.9%，对应PE估值分别为30.02x，23.23x， 18.90x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2012 2499 3045 3610 年增长率 12.5% 24.2% 21.8% 18.5% 归母净利润 280 406 524 644 年增长率 -13.7% 44.7% 29.2% 22.9% 每股收益（元） 0.55 0.80 1.03 1.27 市盈率（X） 48.42 30.02 23.23 18.90 市净率（X） 3.86 3.58 3.10 2.66 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年07月21日收盘价） 目录 1金徽酒：陇上江南，美酒佳酿5 1.1公司概况：西北区域强势白酒品牌，历史悠久奠定名酒基因5 1.2公司治理：股权结构合理，激励制度丰富6 1.3经营情况：业绩表现凸显韧性，产品矩阵升级完善9 2省内消费升级，省外空间广阔10 2.1甘肃省内份额三分天下，金徽独占龙头10 2.2西北地区空间广阔，口味偏好铸就壁垒13 3“品质+渠道”双轮驱动，扩张之路稳步前行15 3.1产品：品质上乘，全价格带覆盖15 3.1.1品质为基，产品矩阵完备清晰15 3.1.2产品结构逐步优化，吨价毛利稳步上行16 3.2市场：聚焦资源，有序扩张17 3.2.1省内稳扎稳打，精耕细作，市占仍有提升空间19 3.2.2省外步步为营，稳中求进，营收有望保持高增19 3.3财务横向对比：盈利能力提升，费用管控良好21 4盈利预测与投资建议23 5风险提示25 图 图1：中国长江水系（嘉陵江水系）名酒长廊5 图2：公司酒厂全景图5 图3：泥池古窖实拍图5 图4：槐木酒海实拍图5 图5：金徽酒发展历程6 图6：金徽股权结构图（单位：%）6 图7：2011~2022年业务分档次营收占比（单位：%）10 图8：2016-2022年业务分区域营收占比（单位：%）10 图9：甘肃省2003-2022年GDP及同比增速情况（单位：亿元，%）10 图10：甘肃省2003-2022年年末常住人口数及同比增速情况 （单位：万人，%）10 图11：甘肃省2003-2022年居民人均可支配收入及同比增速 情况（单位：元，%）11 图12：省内酒企分布图11 图13：2019年省内酒企市占率（单位：%）12 图14：西北区划图14 图15：2016-2022年分档次酒收入及增速（单位：亿 元，%）17 图16：2016-2022年综合毛利率和分档次毛利率情况（单位：%）17 图17：2016-2022年分档次酒销量及增速（单位：千 升，%）17 图18：2016-2022年分档次酒吨价及增速（单位：万元/千升，%）17 图19：2016-2022年省内外经销商数量（单位：个）18 图20：2016-2022年省内外经销商营收体量及增速（单位：万元/个，%）18 图21：金徽酒营销战略变化18 图22：2022年省内业务分区域营收占比（单位：%）19 图23：2016-2022年业务分区域营收及增速（单位：亿 元，%）19 图24：2016-2022年省外营收及增速（单位：亿元，%）.20 图25：金徽酒省外拓展路径21 图26：2016-2022年西北各酒企营收情况（单位：亿元）.21图27：2016-2022年西北各酒企营收增速（单位：%）21 图28：2016-2022年西北各酒企毛利率情况（单位：%）.22图29：2016-2022年西北各酒企净利率情况（单位：%）.22图30：2016-2022年西北各酒企销售费用率情况（单 位：%）22 图31：2016-2022年西北各酒企管理费用率情况（单 位：%）22 表 表1：公司举贤纳士，核心高管与公司共成长7 表2：公司五年业绩目标及实际完成情况（单位：亿元，%） ........................................................................................7 表3：公司奖惩方案协议主要内容8 表4：省内代表酒企产品对比（单位：亿元）12 表5：省内主要竞品对比13 表6：西北代表酒企香型、营收、产品对比（单位：亿元） ......................................................................................14 表7：公司产品展示及零售价格（单位：元/500ml）15 表8：2022年金徽酒分区域市占率测算（单位：亿元，%） ......................................................................................19 表9：公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元人民币） ......................................................................................23 表10：同行业上市公司估值比较24 1金徽酒：陇上江南，美酒佳酿 1.1公司概况：西北区域强势白酒品牌，历史悠久奠定名酒基因 金徽酒是甘肃省内生产规模最大、经营业绩最好的现代化大型白酒企业，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。公司地处秦岭腹地、嘉陵江畔，毗邻世界自然遗产九寨沟的陇南徽县，优越的自然环境为优质酒酿造提供得天独厚酿造环境。 图1：中国长江水系（嘉陵江水系）名酒长廊图2：公司酒厂全景图 资料来源：公司招股说明书，上海证券研究所资料来源：公司官网，上海证券研究所 金徽酒源自西汉，盛于唐宋，明清时期成为闻名遐迩的“西部酒乡”。公司依靠天然生态环境，采用地下自然深循环山泉水、泥池古窖和国槐柜藏等原生态酿造条件，通过低温发酵、缓火蒸馏、国槐陈酿、低温过滤等独创低温酿酒工艺，形成了“窖香富郁、绵甜圆润、香味协调、香长味净”的金徽酒特色。 图3：泥池古窖实拍图图4：槐木酒海实拍图 资料来源：公司官网，上海证券研究所资料来源：公司官网，上海证券研究所 公司目前主要产品有五大系列，销售网络已实现甘肃省市县全覆盖，在甘肃省内市场形成较高知名度和较强竞争力。此外， 公司稳步拓展甘肃省周边市场，逐渐成为西北区域强势白酒品牌。 图5：金徽酒发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，上海证券研究所 1.2公司治理：股权结构合理，激励制度丰富 2022年9月3日，豫园股份为消除潜在同业竞争问题，计划让渡金徽酒的控制权，豫园股份及其一致行动人海南豫珠将其合计持有的13%的股权转让给亚特集团、陇南科立特。本次股份转让后，亚特集团成为公司控股股东，亚特集团董事长李明为公司实际控制人。亚特投资及其一致行动人陇南科立特合计持有26.57%的股权，豫园股份持有25%的股份，股权结构合理。 图6：金徽股权结构图（单位：%） 资料来源：公司年报，上海证券研究所（截至最新年报2022年12月31 日） 公司激励制度完善，建立经销商、员工持股平台，充分调动员工积极性、提高团队凝聚力，实现利益共享。2019年，公司与核心管理团队就未来五年经营业绩目标及奖惩事项签署协议，并因时因势于2022年底调整目标，保障管理团队稳定，激励团队达成净利润翻倍目标。 职务 姓名 表1：公司举贤纳士，核心高管与公司共成长 周志刚董事长兼总经理（2009.12-至今）、亚特集团董事（2023.02-至今） 张世新 公司董事（2020.11-至今）、亚特集团董事、执行董事长、金徽矿业股份有限公司董事 吴毅飞 公司董事（2020.11-至今）、复星全球合伙人、豫园股份副总裁 郭宏曾在徽县财政局、徽县地税局工作、现任公司董事（2022.12-至今） 邹超公司董事（2020.11-至今）、豫园股份执行总裁兼CFO 石少军 曾任公司