美元指数波动走弱，人民币贬值由内因主导

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 人民币汇率 张明陈胤默 2023年7月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 美元指数波动走弱，人民币贬值由内因主导 摘要 2023年第二季度，随着美联储加息接近尾声，美元指数强势上涨格局逐渐回落，全球外汇市场呈现涨跌互现格局。2023年3月31日至7月17日，美元指数从102.6贬值至99.9，贬值幅度为2.6%。预计今年下半年，美元指数与长期美债利率总体上仍将维持高位盘整态势。 2023年第二季度，日元兑美元汇率整体呈现贬值态势。 从2023年3月31日至7月17日，日元兑美元汇率从1美元 兑132.81日元贬值至1美元兑138.71日元，贬值幅度为4.4%。未来一段时间，日本央行和美联储货币政策变动对美日利差的影响，仍是日元兑美元汇率变动的主要影响因素。 2023年第二季度，人民币兑美元汇率破7，引发市场高 度关注。对比2022年人民币兑美元汇率贬值原因发现，2022年、2023年2月、2023年5-7月这三波贬值有着较强的异质性。2022年、2023年2月的两波贬值，人民币兑美元汇率与有效汇率、美元指数、美中利差、资本流动的相关性更强，即外因是驱动人民币兑美元汇率贬值的主导型因素；2023年5-7月第三波贬值，人民币汇率与上述变量之间的相关性明显减弱，内因（中国经济增长动力放缓）是人民币兑美元汇率贬值的主导型因素。 2023年下半年，内因仍是主导人民币兑美元汇率走势的 重要因素。在乐观情景下，如果中国经济环比增速在2023 年下半年显著走强，那么人民币兑美元汇率有望止跌回升， 本报告负责人：张明 本报告执笔人： 张明 中国社会科学院金融研究所副所长 国家金融与发展实验室副主任 陈胤默 国家金融与发展实验室国际货币体系研究中心研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 机构投资者的资产管理 2023年年底或在6.6-6.8的区间内波动。在悲观情景下，如果中国经济环比增速在 2023年下半年继续走弱，那么人民币兑美元汇率可能继续贬值，2023年年底或在 7.2上下。 目录 一、全球外汇市场基本情况概览1 （一）全球外汇市场总体情况1 （二）美元指数走势1 （三）日元兑美元汇率走势2 二、2023年第二季度人民币兑美元汇率贬值原因分析3 （一）2023年第二季度人民币兑美元汇率走势3 （二）2022年以来人民币兑美元汇率贬值原因对比分析4 （三）2023年5-7月人民币兑美元汇率贬值原因分析7 （四）中国央行政策工具使用情况7 三、汇率走势预测8 一、全球外汇市场基本情况概览 （一）全球外汇市场总体情况 2023年第二季度，随着美联储加息接近尾声，美元指数强势上涨格局逐渐 回落，全球外汇市场呈现涨跌互现格局（见图1）。2023年3月31日至7月17日，美元指数贬值了2.6%，日元、人民币、泰铢分别兑美元贬值了4.4%、3.8%和1.7%。瑞士法郎、英镑、欧元、韩元等国家的货币兑美元呈现升值行情，分别兑美元升值了6.0%、6.0%、3.7%和2.9%。加元、澳元、瑞典克朗、新西兰元等国家（地区）的货币兑美元呈现小幅贬值行情。 6.0% 6.0% 3.7% 2.9% 2.3% 2.0% 1.2% 0.8% 0.4% 0.0% -1.7% -2.6% -3.8% -4.4% 美元兑瑞士法郎英镑兑美元欧元兑美元美元兑韩元美元兑加元澳元兑美元 美元兑瑞典克朗新西兰元兑美元美元兑港币 美元兑印度卢比美元兑泰铢美元指数 美元兑人民币 美元兑日元 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0% 图1全球主要货币变化率（2023年3月31日至7月17日）数据来源：Wind。 （二）美元指数走势 2023年第二季度，美元指数总体在99-105的区间内波动（见图2）。2023 年3月31日至7月17日，美元指数从102.6贬值至99.9，贬值幅度为2.6%。2023 年7月13日，美元指数跌至99.76。这是美元指数自2022年4月12日以来首次跌破100。 笔者在《【NIFD季报】2023Q1人民币汇率》1中，预测美元指数在2023年第二季度总体于95-105的区间内运行，短期内，美元指数存在降至100的可能， 但是会快速回调至100-105区间。美元指数在2023年第二季度的走势基本符合笔者预期。 1张明、陈胤默：《国际银行业动荡加剧，外汇市场震荡调整——2023年第一季度人民币汇率分析报告》国家金融与发展实验室人民币汇率季度分析报告，2023年4月。 2023年第二季度，美元指数在波动中走弱的原因在于：第一，美元指数的六大构成货币呈现升值行情。美元指数由六大货币构成，币别指数权重分别为欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）。2023年3月31日至7月17日，除了日元兑美元汇率贬值外，英镑、瑞士法郎、欧元、加元、瑞典克朗对美元分别升值了6%、6%、3.7%、2.3%和1.2%。第二，美国通货膨胀大幅下降，美联储加息节奏将放缓或暂停。 2023年6月，美国CPI同比增长3%。相较于2022年6月的高点，美国通货膨胀率呈现大幅下降趋势。但美国核心CPI同比增长4.8%，仍处于相对高位。笔者认为，不要对美国核心通胀数据的回落过于乐观。未来一段时间，美联储仍会坚持将通货膨胀率恢复到2%的目标上。但美联储加息节奏将明显放缓或将暂停加息。即便美联储在2023年未来两个季度仍将加息1-2次，但已基本见顶。笔者认为，未来一段时期，美元指数与长期美债利率总体上仍将维持高位盘整态势。2023年第三季度，美元指数总体有望在95-103的区间内运行。 120.00 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 01/03/2022 02/03/2022 03/03/2022 04/03/2022 05/03/2022 06/03/2022 07/03/2022 08/03/2022 09/03/2022 10/03/2022 11/03/2022 12/03/2022 01/03/2023 02/03/2023 03/03/2023 04/03/2023 05/03/2023 06/03/2023 07/03/2023 90.00 美元指数 图2美元指数走势 数据来源：Wind。 （三）日元兑美元汇率走势 2023年第二季度，日元兑美元汇率整体呈现贬值态势（见图3）。从2023 年3月31日至7月17日，日元兑美元汇率从1美元兑132.81日元贬值至1美 元兑138.71日元，贬值幅度为4.4%。2023年6月29日，日元兑美元汇率跌至1 美元兑144.80日元的低点，相较于2023年3月31日贬值幅度高达9%。 美日利差与日元汇率走势呈现显著的正相关关系。日本央行和美联储货币政策变动会影响美日利差变动，进而对日元汇率变动产生影响。2023年第二季度， 日本央行新任行长植田和男上任并未对日本货币政策进行重大调整，而是采取“按兵不动”策略，将基准利率维持在-0.1%，继续实施量化宽松（QQE）和收益率曲线控制（YCC）。与此不同的是，日本和美国货币政策方向持续背离。2023年5月，美联储将联邦基金利率目标区间上调25个基点到5%至5.25%的水平。这是自2022年3月以来，美联储连续第十次加息。受此影响，美日利差在2023年第二季度持续走高，整体在2.8%至3.7%的区间内波动。 笔者预计，2023年第三季度，日本央行仍将“按兵不动”，继续实施宽松货币政策刺激经济增长。美联储将放缓加息步伐，或将暂停加息，美日利差预计仍将维持当前的波动区间。未来一段时间，日元兑美元汇率仍存在一定的贬值压力。2023年第三季度，日元兑美元汇率大致在130至145的区间内波动。 150.003.70 145.00 3.50 3.30 140.00 3.10 135.00 2.90 130.00 2.70 125.00 12/30/202201/30/202302/28/202303/30/202304/30/202305/30/202306/30/2023 2.50 美元兑日元（左轴）美日10年期国债收益率利差（右轴，%） 图3美元兑日元汇率与美日利差数据来源：Wind。 二、2023年第二季度人民币兑美元汇率贬值原因分析 本部分首先回顾人民币兑美元汇率在2023年第二季度走势；其次，分析2022 年以来人民币兑美元汇率三波贬值原因；再次，重点分析2023年5-7月人民币兑美元汇率贬值原因，最后，分析中国央行政策工具的使用情况。 （一）2023年第二季度人民币兑美元汇率走势 2023年第二季度，人民币兑美元汇率整体呈现贬值趋势（见图4）。2023 年3月31日至7月17日，人民币兑美元汇率中间价从6.8717贬值至7.1326，贬值幅度为3.8%。2023年5月19日，人民币兑美元汇率中间价年内首次破7。2023年6月1日至6月30日，人民币兑美元汇率中间价连续跌破7.1与7.2。 2023年6月30日，人民币兑美元汇率中间价贬值至7.2258低点。人民币兑美元汇率的下一个关键的点位是7.2555。这既是2022年11月4日的人民币兑美元汇率中间价，也是自2015年“811汇改”以来人民币兑美元汇率中间价的最低点。一旦跌破这一点位，那么人民币兑美元汇率就将跌回2008年1月的水平， 达到过去15年内的新低。 7.40108.00 7.20 106.00 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 104.00 102.00 100.00 98.00 96.00 12/31/2021 01/31/2022 02/28/2022 03/31/2022 04/30/2022 05/31/2022 06/30/2022 07/31/2022 08/31/2022 09/30/2022 10/31/2022 11/30/2022 12/31/2022 01/31/2023 02/28/2023 03/31/2023 04/30/2023 05/31/2023 06/30/2023 5.8094.00 美元兑人民币中间价（左轴）人民币兑CFETS货币篮汇率指数（右轴） 图4人民币兑美元汇率中间价与人民币兑CFETS货币篮汇率指数数据来源：Wind。 （二）2022年以来人民币兑美元汇率贬值原因对比分析 2022年至今，人民币兑美元汇率出现三波大幅贬值。第一波为2022年3月 1日至2022年11月4日，人民币兑美元汇率中间价由6.3014下降至7.2555，贬 值幅度高达15.1%；第二波为2023年2月2日至2月27日，人民币兑美元汇率 中间价由6.7130下降至6.9572，贬值了3.6%；第三波为2023年5月11日至6 月30日，人民币兑美元汇率中间价由6.9101下降至7.2258，贬值了4.6%。 笔者认为，人民币兑美元汇率第三波贬值原因与前两波不相同。前两波贬值主要是外部原因所致，美元指数显著走强与美中利差扩大是主因。2023年5-7月第三波贬值主要是内部因素所致，中国经济增长动力放缓是主