宏观经济周报：国内经济或将企稳，谨慎乐观

宏观经济周报：国内经济或将企稳，谨慎乐观 宏观经济分析报告|2023.07.20 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 崔紫涵研究助理 cuizihan@sczq.com.cn 电话：86-10-81152670 相关研究 6月外贸数据点评：进出口实际量企稳 6月金融数据点评：社融改善的成色？ 6月物价数据点评：CPI同比归零，核心商品低迷 上周国内通胀、金融、外贸数据陆续公布，数据存在一定分化，CPI同比归零，社融超预期，出口增速仍处低位但有企稳迹象。国内经济延续弱复苏，但边际上有所改善，上周A股整体上扬，债市震荡偏弱，受美元指数大跌影响，南华工业品指数大幅反弹。 在暑运期间旅游消费走强和全球流动性宽松的双重利好下，上周石油石化、食品饮料领涨，而地产销售持续低迷，导致房地产、轻工制造板块调整明显。7月12日下午，总理主持召开平台企业座谈会，随后两日TMT板块连续大涨。由于政策催化，上周AI板块出现一定反弹，但尚未形成明显突破，后续上涨动能有待进一步观察。 国内经济似乎边际企稳，市场预期转暖。从历史经验来看，金融数据领先国内经济约8个月，社融环比显示PMI或许会在7-8月见底，市场预期的经济拐点逐渐临近，下半年或将迎来一波复苏行情，但需要进一步关注7月政治局会议定调情况。 另外，考虑到南华工业品指数对PPI有一定领先性，近期商品价格大幅反弹，可能预示着PPI同比拐点将至。由于PPI反映经济基本面，与10年国债收益率具有强相关性，国内经济的边际改善，可能将对债市形成一定压制。 海外因素是上周市场交易的焦点，继7月6日公布的美国6月新增非农就业意外降温后，7月12日公布的美国通胀数据超预期回落。美国通胀压力边际缓解，导致市场对美联储加息预期较一周前有所减弱。6月美联储点阵图显示，2023年底之前预计还将加息两次，而目前市场普遍预期仅加息一次，整体相对乐观。 由于消费强劲，目前美国服务业保持韧性，可能意味着美联储不会很快转向降息。同时美国就业市场整体偏紧，劳动力需求（职位空缺数）仍然显著大于供给（失业人数），缺口仍处于疫情以来高位，且平均时薪增速保持粘性，仍然可能对核心CPI造成压制。 受美联储加息预期缓解影响，市场风险偏好明显改善，重回宽松交易。上周标普500指数上行2.4%，10年美债收益率大幅下行23BP，美元指数15个月以来首次跌破100点，收于99.96，带动港股和A股走强，上周恒生指数大涨5.7%。 往后看，市场预期的经济拐点逐渐临近，8月后经济可能的阶段性好转或许能给股市带来一些机会，同时可能将对债市形成一定压制，但需要进一步关注7月政治局会议定调情况。海外方面，美联储年内降息概率不大，通胀压力仍存，需进一步关注全球流动性宽松的可持续性。 风险提示：1）地缘政治风险超预期；2）稳增长政策不及预期；3）美联储加息超预期。 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1股市商品大幅反弹，国内经济拐点将至？ 上周国内通胀、金融、外贸数据陆续公布，数据存在一定分化，CPI同比归零，社融超预期，出口增速仍处低位但有企稳迹象。国内经济延续弱复苏，但边际上似乎有所改善，上周A股整体上扬，万得全A累计上涨1.40%，债市震荡偏弱，受美元指数大跌影响，南华工业品指数大幅反弹。 图1：商品大幅反弹（右轴单位%） 110 105 100 95 90 85 2023-1-3=100 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 沪深300南华工业品指数10年期国债收益率（右） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 在暑运期间旅游消费走强和全球流动性宽松的双重利好下，上周石油石化、食品饮料领涨，而地产销售持续低迷，导致房地产、轻工制造板块调整明显。7月12日下午，总理主持召开平台企业座谈会，随后两日TMT板块连续大涨。由于政策催化，上周AI板块出现一定反弹，但尚未形成明显突破，后续上涨动能有待进一步观察。 图2：石油、消费、传媒板块走强（%） 7.10-7.14周度累计涨跌幅 3.3 3.02.82.72.7 2.42.32.32.22.0 1.81.8 1.00.90.70.70.60.5 0.40.20.10.10.10.1 -0.2-0.3-0.4 -0.5 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -1.5-1.5 石饮化 者金金 设行零机牧 服运及 军制产 化料工 服属融 备金售渔 装输公 工造 务 及融 用 新 事 能 业 源 石食传基银电消有通综电非商计农建医机建煤纺钢交电汽家国综轻房油品媒础行子费色信合力银贸算林材药械筑炭织铁通力车电防合工地 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图3：建议持续关注AI板块 140.00 各轮主线行情对比（相对万得全A的超额收益，%） 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0 0 0 0 0 0 0 0 0) 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 2024-05 2024-11 计算机：2013年移动互联网电子：2019年云计算 电力设备：2020年新能源计算机：2022数字经济、AI 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 国内经济似乎边际企稳，市场预期转暖。从历史经验来看，金融数据领先国内经济约8个月，社融环比显示PMI或许会在7-8月见底，市场预期的经济拐点逐渐临近，下半年或将迎来一波复苏行情，但需要进一步关注7月政治局会议定调情况。 图4：社融环比显示PMI或许会在7-8月见底）（%） 2.0 53 1.8 52 1.61.4 51 1.2 50 1.0 49 0.8 48 0.60.4 47 0.2 46 0.0 45 2016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06 社融存量环比（季调3MA，后移8个月）中国:制造业PMI（3MA，右轴） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 另外，考虑到南华工业品指数对PPI有一定领先性，近期商品价格大幅反弹，可能预示着PPI同比拐点将至。由于PPI反映经济基本面，与10年国债收益率具有强相关性，国内经济的边际改善，可能将对债市形成一定压制。 图5：南华工业品指数对PPI有一定领先性（%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 200620082010201220142016201820202022 15 10 5 0 -5 -10 南华工业品指数:月均同比（%）中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴，%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图6：十年国债收益率和PPI同比走势趋于一致（%） 6.015 5.5 10 5.0 4.55 4.0 3.50 3.0 -5 2.5 2.0 2002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01 中国:中债国债到期收益率:10年中国:PPI:全部工业品:当月同比（右轴） -10 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2加息预期缓解，市场演绎宽松交易 海外因素是上周市场交易的焦点，继7月6日公布的美国6月新增非农就业意外降温后，7月12日公布的美国通胀数据超预期回落，6月CPI同比降低至3%（预期3.1％），核心CPI环比下台阶至0.2%。美国通胀压力边际缓解，导致市场（7.12）对美联储加息预期较一周前（7.7）有所减弱。6月美联储点阵图显示，2023年底之前预计还将加息两次，而目前市场普遍预期仅加息一次，整体相对乐观。 图7：美联储加息路径预期（%） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 20122013201420152016201720182019202020212022202320242025 美国:联邦基金利率美联储点阵图中位数 CBOT期货隐含利率（5月13日）CBOT期货隐含利率（6月3日）CBOT期货隐含利率（7月7日）CBOT期货隐含利率（7月12日） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 由于消费强劲，目前美国服务业保持韧性，可能意味着美联储不会很快转向降息。同时美国就业市场整体偏紧，劳动力需求（职位空缺数）仍然显著大于供给（失业人数），缺口仍处于疫情以来高位，且平均时薪增速保持粘性，仍然可能对核心CPI造成压制。 图8：7月美国密歇根大学消费者信心指数大幅反弹 美国:密歇根大学消费者信心指数 115 105 95 85 75 65 55 45 201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图9：美国劳动力市场仍然偏紧 10,000 9 5,000 87 0 6 -5,000 54 -10,000 3 -15,000 21 -20,000 0 2017201820192020202120222023 美国非农职位空缺数:季调-美国登记失业人数:季调（千人）美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:季调同比（%，右轴） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 受美联储加息预期缓解影响，市场风险偏好明显改善，重回宽松交易。上周标普 500指数上行2.4%，10年美债收益率大幅下行23BP，美元指数15个月以来首次跌破 100点，收于99.96，带动港股和A股走强，上周恒生指数大涨5.7%。 图10：美债收益率和美元指数均大幅下行 1064.2 105 4.0 104 103 102 101 100 3.8 3.6 3.4 3.2 99 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07 美元指数美国:国债收益率:10年（右，%） 3.0 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3宏观数据扫描 伴随暑运进入高峰期，地铁客运量、执行航班量等居民出行数据持续回升，房地产市场依然低迷，商品房和二手房销售均走弱，生产端总体平稳。 图11：全国主要城市地铁平均客运量：7MA（万人次） 全国主要城市地铁平均客运量：7MA 700 600 500 400 300 200 100 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 20192020202120222023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图12：国内航班执飞量（架次）和执行率继续回升 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021/4/72021/10/72022/4/72022/10/72023/4/7 执飞航班执行率（右） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 宏观经济周报  证券研究报告 图13：百度迁徙指数走高 1200 2021 2022 2023 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图14：30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米） 30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米） 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 01-07 01