中国市场展望 ： 锚定预期
德意志银行 Research 亚洲 交叉学科日期 中国 锚定期望 中国市场 Perspectives 2023年6月28日 关键主题：自第二季度开始以来，中国风险偏好似乎迅速逆转对我们来说过度，不太可能持久。我们相信H2，宏观政策应该注重锚定预期，稳增长和市场情绪。 经济展望：尽管中国最近几个月的复苏缓慢，但 我们上述共识的增长预测为2023年为6%，2024年为6.1%。流动性反弹已经基本完成，但劳动力市场改善，信贷 传导和房地产行业复苏都仍处于早期阶段，并将H2及以后的重要增长动力。我们认为政府将重申他们对增长的承诺，并加倍努力支持国内 需求，更重要的是，增强信心，信心一直在减弱 lately.withoutpolicysupport,there’sariskthatweakinggrowthexpectations 可以自我实现。 人民币前景：尽管人民币明显走弱，但缺乏任何值得注意的研究作者认为人民币的弱点仍然存在 特别是考虑到持续的投资组合外流和越来越慢宏观前景。为了使情况好转，当局将需要采取更多行动，特别是在支持增长方面。 刘丽南 策略师 +852-22038709 PerryKojodjojo 策略师 +852-22036153 易雄博士 首席经济学家 +852-22036139 欧德云研究助理 BryantXu 策略师 +65-64235558 PeterMilliken,CFA 研究分析师 +852-22036190 股票前景：我们认为中国市场，更具体地说是香港市场，似乎正处于11月开始逆转的阶段，价值仍然存在 除了极端的硬着陆情况外，所有情况都很明显。因此，在香港上市的股票仍然是我们首选的区域曝光。 固定收益前景：额外宏观刺激、债券供给、人民币外汇波动和发展LGFVdebtrisksarekeyfactors塑造RMBratesmarket H2的动态。我们认为，人民币利率仍然是一个多元化的游戏，人民币汇率的水平和波动性将相对稳定。我们预测7D 基准回购利率平均约为1.9%，10年期CGB收益率范围H2在2.5-2.9%之间。 德意志银行/香港 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P) 097/10/2022。直到2021年3月19日，未完成披露信息可能已显示，请其他详图见附录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 锚定期望 我们今年开始对中国风险持乐观态度，基于两个 注意事项（a）由重新开放和宏观政策推动的积极增长前景近期宽松，以及(B)我们对中国推动经济发展的预期 通过实施新政策和改革进行结构升级，以改善中长期增长韧性。 中国风险偏好快速逆转 第二季度的开始似乎过度，不太可能持久。我们相信H2，宏观政策应注重锚定 稳定增长和市场的预期情绪。 去年11月至1月人民币资产强劲反弹。人民币风险 资产最初表现优异，CSI300自重新开放以来上涨了12%，USDCNH 到1月底，现货跌至6.71，10年期CGB收益率跃升至2.92%。强于预期的第一季度增长支撑了中国风险偏好，直到4月初。 LiuLian,香港 自Q2以来中国风险偏好快速逆转。然而，自4月中旬以来，领先中国的指标和活动数据在很大程度上低于市场预期， 估值大幅回调-沪深300下跌8.9%，CNH贬值7.5% 兑美元汇率从1月底的YTD峰值升至当前水平，表现明显落后于全球同行。 人民币资产的大幅价格走势反映了人们对中国 生长风险在未来几个季度，随着消费和房地产复苏除地缘政治不确定性外，还慢于市场预期 这威胁到中国的中长期增长潜力。 话虽如此，作为当前A股股权估值水平，人民币兑换利率和基准利率(10年CGB收益率)几乎回到了他们是在去年12月中国重新开放之前，考虑到我们的增长展望，我们认为最近的调整是过度的，没有经济理由基本面，不太可能持久。 为了让市场重拾对中国风险的信心，我们相信宏观政策应专注于在H2中锚定业务和市场预期。在六月 国务院第十六次会议明确将加大宏观政策力度 支持，扩大内需，做强做优实 经济，并在关键领域预防/化解风险。我们建议考虑follows: Propertysector：Targetedeasingmeasuressuchascutsin5YLPR，或提升家庭购买限制。 技术部门：放松股票市场融资条件以支持技术公司； 私营企业和中小企业：放宽信贷条件以支持私人 投资和中小企业业务；有针对性的财政激励措施，以支持招聘私营部门； 消费：除了上周宣布的新能源汽车税收减免外，当地当局可能会推出更多措施来支持耐用品 消费(汽车、家电等)和服务消费。 通过化解LFGV债务风险维持金融稳定。2023年，大约 人民币3万亿元或20%的未偿还LGFV债务将到期，市场已上半年越来越关注LGFV展期风险。我们预计 政策制定者评估潜在的债务重组/债务互换计划，这可能会在即将举行的中央财政会议上讨论 在H2举行（可能在第三季度）。 承诺进一步开放：在全球保护主义抬头的情况下，全球公司不愿从其 国内市场，包括中国。对中国承诺的再保证 开放应该会增强外国企业对中国的信心。最近，最高领导人重申开放国内市场和保护 外国投资的利益，这将有助于吸引外国直接投资以及外国投资者的金融市场投资。 最早考虑新政策支持的窗口将在7月政治局 将重新审视H1经济绩效和制定政策的会议H2。 第三季度晚些时候的中央财政会议是另一个需要讨论的关键会议金融监管举措和管理金融稳定风险的方法。在 下一节，我们将详细介绍我们的经济前景和人民币资产市场展望。 图1：人民币风险资产估值大幅回调（总回报率以美元和从2023年1月底到6月28日的单位为人民币) 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 沪深300 CGB/PBB 信用（美元 中国信贷) CNH现货 美元人民币 来源：德意志银行，彭博财经LP 换档齿轮 增长前景。在经历了强劲的初步反弹之后，中国的增长势头已经最近几个月放缓。第一季度经济最初的急剧复苏在很大程度上是在流动性急剧反弹的推动下，促进了餐饮等服务活动， 旅行和旅游。到目前为止，大多数流动性指标已经达到甚至超过了Covid之前的水平，因此进一步改进的空间有限。作为消费者支出的增加主要用于服务业，国内需求 商品并不强劲，制造业的复苏停滞不前。 但我们认为，中国重新开放后的复苏并没有结束。尽管 最近的活动疲软，可能持续到年中，我们看到了一些关键可以加速中国从当年的经济复苏 因此，我们维持2023年6%的上述共识增长预测 2024年为6.1%。我们的预测意味着环比增长反弹，至1.6%， 尽管中国最近复苏缓慢 几个月，我们保持上述共识 2023年增长预测为6%，年增长预测为6.1% 2024.流动性反弹在很大程度上完成，但劳动力市场改善，信贷传导和房地产部门 复苏仍处于早期阶段，并将是H2和H2的重要增长驱动力超越。我们认为政府将 重申他们对增长的承诺，以及加倍努力支持国内 需求，更重要的是，提高信心一直在减弱 最近。没有政策支持，有风险增长预期减弱可能 变得自我实现。 在第二季度相对疲软的季度环比增长0.9%之后，第三季度和第四季度。易雄，香港 劳动力市场的持续改善有望提升消费者支出 到目前为止，劳动力市场的缓慢改善主要是由于劳动力供给和需求之间的暂时不匹配。一方面， 迅速的重新开放导致了劳动力供应的激增，因为许多呆在家里的人，包括农村人口，现在正在寻找工作。另一方面， 公司的招聘决策通常伴随着滞后。实验室的复苏-密集服务部门通常需要更多的工人。但是公司最初回应不是雇佣更多的人，而是让现有员工工作 更长。自那以来，中国城市工人的平均每周工作时间增加了2% 重新开放，比covid之前的水平高出6%。我们预计这将在未来几个季度；就业应该增加，平均每周工作时间应该下降，因为公司增加员工人数并填补职位空缺。劳动力市场条件将逐渐收紧，导致更高的工资，更强劲的消费者 信心和家庭储蓄率的正常化，截至今天仍然是比Covid之前的水平高2-3个百分点。 一季度的强劲信贷也可以预期，下一步将提振国内需求 Fewquartery.MonetarytransmissioninChinatakestime;banksprefertfront-load 他们在今年头几个月的贷款，而企业投资 全年做出决定。因此，活动通常会滞后于信贷增长2-3个季度，价格通常再滞后1-2个季度。 房地产行业复苏仍处于初期阶段。房地产市场降温 由于情绪减弱，最近有所下降，但尽管如此，它仍在轨道上第二季度销售同比增长创纪录。中国家庭积累了更多 过去2年中，银行账户上的超额储蓄超过20万亿元人民币。他们的风险厌恶行为刚刚过了一个转折点。随着劳动力市场的改善和 消费者信心恢复，这些超额储蓄的很大一部分将可能会流入房地产市场。 政策展望。6月出台了一系列刺激政策：开始倡导绿色智能家电消费 安提斯，紧随其后，比预期更早。势头进一步减弱，政府正在努力扭转削弱企业和消费者的远期预期。 展望未来，预计会有额外的宏观政策支持，形式可能是货币、财政和财产政策 宽松。政策利率下调后，我们认为银行将可能下调5年期 LPR高于1年期LPR：即5年期LPR将下调15-20个基点，同时1年期LPR将下调10个基点或更低。这将与他们最近的 存款利率变化，3y存款利率下调15个基点，超过 2y(10bps)和1y(无变化)沉积物的变化。这样的不对称切割将降低抵押贷款利率(以5年期LPR为基准)比其他 贷款利率广告对房地产行业来说将是一个好消息。尽管如此，重提升仍必须来自财政政策。财政政策已经有效 自2022年第四季度以来收紧了约2%的GDP。政府预算收入 2023年前4个月增长12%，政府有空间加快支出以促进消费和投资。前者可以 通过为消费者购买提供激励来实现，如汽车和家用电器，而后者可以通过暂时放松来实现对地方政府的借贷约束，他们已经在遭受 土地销售收入不足。 通货膨胀。考虑到内需疲软和仍然疲软的情绪，我们 预测中国的CPI通胀在短期内可能会保持在较低水平，平均仅为2023年为0.7%。随着劳动力市场和消费者的持续改善 支出方面，预计通货膨胀率将从第四季度开始上升，到中期达到2.5%-2024.我们预计中国今明两年不会面临高通胀压力, 鉴于其与全球经济的复苏不同步：到时通货膨胀 随着中国经济开始回升，全球经济增长和通胀已经开始下降。 更多的腿向人民币移动 年初至今，人民币一直是该地区表现最差的货币之一。这这不仅是由持续扩大的利率差异驱动的 美国和中国，也是增长复苏势头急剧放缓， 没有迹象表明当局有任何明显的支持。确实，看着房地产行业，第一季度的房地产销售在经历了强劲的反弹，而房地产投资继续收缩，考虑到正在进行的很难获得必要的融资。 尽管人民币明显走弱，但缺乏任何值得注意的行动当局建议仍有一些腿 特别是考虑到人民币疲软将持续持续的投资组合外流和 越来越慢的宏观前景。对于事情变得更好，当局 将需要采取更多行动，特别是支持增长。 增长前景的持续恶化使整体流动状况挑战，至少在短期内。怎么做？ PerryKojodjojo,香港 1)持续的投资组合外流。在债券方面，年初至今中国已实现约300亿美元债券流出的价值。尽管在5月份我们确实看到债券流量转正， 这对人民币来说不一定是一个积极的信号，因为这些流动是源于中国债券收益率将继续下降的预期 由于宏观前景较弱。此外，我们最近与客户的对话 表明流动很可能是ASW流动，不仅是为了增强进位，而且反映了人民币的看跌前景。在权益方面，YTD中国 看到了价值约118亿美元的资金流入，但其中大部分资金流入发生在第一预计一年中的两个月将出现更强劲的增长复苏 中国的重新开放。除此之外，中国实际上已经看到了~-108亿美元的流出。 2)外国直接投资自2016年以来首次重返赤字.Themounting中国和美国之间的地缘政治紧张
