拾贝胡建平：没必要躺平，依旧押注中国复苏

年初的时候，我们认为投资已经进入到一个精益生产的时代。 一方面，市场发生了很大的变化； 另一方面，我们在行业管理水平上还有很多可以进步的地方，比如相比于其他行业，制造业的管理水平还很低。 年初，我们构建组合的思路就是中国经济要复苏。 1.买入一些人力资源管理的公司，一些叉车类的公司； 2.下注消费好转的方向，持有较多的有互联网电商、快递和运动服饰； 3.看好国有企业治理结构的改善，持有了一些运营商等。 一路上，我们避开了与地产相关的企业。但是，我们下注了一个物业股，结果看错了，低于预期。 总体上，我们组合现在呈现出非常明显的低估值的特征。 4.持有一些海外业务为主的企业，主要基于现在环境下对南方国家机会的关注。6.持续对周期相关机会的跟踪，持有一些小公司，在经济下行的时候，冲击确实比较大。 上半年，我们的组合变化很小，主要的持仓几乎没有变化，个别股票持有量有所增减，持有方式有所变化。 总体来看，1月份组合的表现非常好，一度让我们踌躇满志，但3月份开始表现不佳，4、5月的时候表现非常糟糕，6月份以后有所好转。除了个别公司，我们主要的持仓经营都是符合预期的。 到现在为止，产品业绩表现的输赢都不大，没有投资海外的产品表现好一些，投资海外多一些的产品表现弱一些。 上半年有两个市场机会，一个是中特股，一个是AI。 上半年有两个市场机会，一个是中特股，一个是AI。 我们持有类似运营商类的资产，已经持续两三年的时间了，主要基于机会成本的下降以及较高的商业壁垒。同时，资本开支高峰已见，分红开始增加。 后来，我们意识到这一类公司不是个例，基本符合以下特征。 第一，行业地位比较高，行业波动性有所下降，而且过了资本开支的高峰，甚至开始减少，更重要的是，这些公司的治理结构都出现了整体性的 趋势改善。 我们关注一个指标，持续分红能力和意愿。 中国的国有企业，在历史使命上在发生一些有意思的变化。 以前，国有企业的目标可以简化为社会责任和利润混合目标，以前社会责任很大一方面通过新增投资实现，以后会增加利润的权重。 第二，国有企业的利润会成为各级政府收入的一个可持续的来源。 对中小股东来说，一倍市盈率，如果永远不分红，挣再多跟中小股东也没有关系。但如果持续改善分红，企业经营跟中小股东的利益就联系起来了。 中国名义GDP下降以后，中国以流转税为主的税收增长会受到很大影响。 但是，各级政府的支出期望，由于民生支出以及各种期望，导致并没有减少。 10年以前，俄罗斯石油只有4倍市盈率的时候，A股都是在几十倍市盈率环境下营生，以为自己发生了发现了重大机会，其实不是。因为低市盈率基本上不怎么分红，这跟中小股东没什么关系。 我们判断中国的国有企业可能会和中小股东和谐共生。 中银国际的徐高在一篇文章中提到过，企业和居民是有两份储蓄，互相不通。 在别的国家，比如美国，因为居民通过401计划间接的持有很多股票股权，所以他们可以比较直接的分享股票上涨的红利。中国名义上有很多国有企业的存在，但是跟个体财产性收入没有直接挂钩。 历史上，我们是一个重融资轻投资的市场，如果国有企业带好这个头，能够让市场变得均衡一点，对投资者来说是一个很重要的变化。另外一个机会就是AI，市场也反映了全世界对它们的期待。 我们基本没有买国内热门的相关公司，现在看得见的是算力需求，主要体现在英伟达上。 我们倾向于认为，中国大模型会是一个相对封闭的市场，算力是短期最显性的需求，后面会有不同的解决方案呈现出来。另外，后面需求和供给的匹配一定是有变数。 国内有些公司也做一些应用，但大部分逃脱不了打铁的命运。 我们现在更加关注有场景的应用，这一部分持续性更强一些。可以提高一些旧场景的效率，或者创造出一些新场景。后者我们没有看到很多，有一些节约成本方面的成果，但是创造新需求的还不多，我们现在更加关注能够有场景的应用，这个更加持续。 但总体上，我们对这部分的投资有一丝担忧。 现在，场遇到一些困难，市场经常对热点过度定价，然后留下后遗症，类似于过去5年的医药、新能源行业。先有高山，再有深谷。现在在谷底，大家就忘记了，其实是因为之前搞出了一个高山，才会有后面的低谷。现在，中国经济显然面临一些挑战，这一点在PPI和CPI上都有体现。 上半年，经济增速低于预期，低价格和较高的年轻人失业率都是经济没有充分发挥潜力的表现。 我们和市场的看法有些不一样，主要体现在以下几点。 第一，中国经济目前的困难不能只看横切面，还要看一下纵向是怎么来的。 过去三年多，中国经济遇到了中美关系、疫情以及地产行业的变化，在一些政策支持下，经济年增长达到4.5%左右，低于2019年的6%的水平。 同时，短短三年内，中国经济的结构发生了很大的变化，进出口贡献明显提升，消费贡献率有所下降，制造业投资扩张很明显，一些服务性的消费行业仍比较低迷。其次，地产链有一些环节比2019年还低一截。 现在（地产）总需求不足，是各种因素叠加的结果，有结构性的因素，也有一些短期的冲击。短期冲击的部分，未来可以得到缓解，但结构性的部分比较难解决。第二，库存的影响。 去年年底，经历了一次从悲观到春节以后疫情积压的需求释放，带来了一波被动的去库存。后来，需求转入企业，又做了一波主动去库存。总体上，对总需求有明显的负面影响。现在库存已经处于低位，很多电子商品都偏离了以前的正常周期。 需求的下降比正常的周期更深，持续时间也更长。 第三，消费率的下降。 疫情前后城镇居民消费率下降了大概四五个点。 随着疫情结束，生产的恢复，生活秩序的恢复，虽然不指望很快恢复到以前的水平，但应该是一个正常可预期的事情。 消费类的修复，不用做太多的假设，它就是一个正常的均值恢复，一定会发生。现在的消费已经占到了GDP的七成左右，所以消费类的修复，对于经济后续的恢复会起到很明显的拉动。 另外，我们也看到一些临时性的财政政策接续做得不是很顺畅，这可能和一季度经济复苏比较强健有关。就跟投资人一样，大家都看错了，大家觉得复苏很强劲所以后面的接续工作就没做好。 不过现在越来越多的迹象表明，一些积极的财政政策是在恢复的。 我们和市场看法不同的点在于，我们认为不需要有特别大的政策突破。很多人指望再来一次大水漫灌，突破一些非常大的政策框架，但我们认为不需要，而且短期之内也比较难（实 现），只需要做好一些临时性财政政策的接续（就够了）。 去年（政府）做了很多的（临时性政策），但有些自动到期了，比如保交楼的一些政策支持，缓交税等等，况且缓交税不是不交，而是缓交，以前的税都要补上的。 所以，今年财政收入的增长比民营GDP的增长还快很多。这些东西都接续上，短期之内就会对经济有不小的帮助。 其次，货币政策一直是偏松的，但它的效果要想充分发挥需要积极财政政策的配合，下半年两个（政策）大概率都会回到偏积极的状态，这样就会有比较大的帮助。 更长远来看，随着中国经济名义GDP的增速下降，在高质量的发展目标下，中央和地方之间的财权、事权有进一步优化的空间。对长期的经济前景我们也不悲观。 现在主要流行的有两个观点， 一个是人口问题，这确实是一个问题，我们2012年就开始关注了，这方面做的比较好的携程的创始人之一梁建章。他到海外读了个博士，他根据自己的博士论文写了一个通俗版的读物《中国人太多了吗》。 这个书刚发表不久，我们就意识到他研究了当时可能是全中国最重要的一个问题，但当时没什么人关注，因为我们当时在投乳制品之类的东西。 我们关注到了这个问题，也购买了很多相关书籍送给其他人阅读，这本书确实有助于我们提前应对这些事情并采取行动。但到现在为止，我们没有采取特别大的行动，像放开二胎政策，这些措施并不算大。经过几轮民间讨论和决策部门的互动，共识正逐步形成。 我们现在看到的出生人口数据，都是在没有大政策支持下的数据。 根据我们的理解，在中国一旦有一个事情逐步形成共识，我们最大的力量来自“短时间内大幅扭曲市场价格”，实现对某一部分的资源倾斜，也就是集中力量办大事。 比如对生育成本大幅干预，但目前我们还没有看到，最后如果真的出台大的政策，生育成本会下降。 到那个时候，我们再讨论中国长期人口问题，结论可能会更准确。虽然现在中国还没有花大力气解决这个问题，但我们会尽力解决这个问题。 到那个时候我们再来看中国的出生人口究竟会下降到什么程度，一定不是我们现在看到的数字，我们承认这是一个大问题，宜早不宜迟，但共识正在形成就容易办了。 另外，关于短期内对经济的影响，我们也关注了另一个数据，就是现在工作的大学生人口，大概是1亿出头，到2030年，在工作的大学生将达到2亿，到2040年达到顶峰，大概有4亿人。 所以，素质红利会抵消掉一部分数量压力。 还有一种担忧是日本化，这是最近非常流行的一个观点，我们认为可能性极小。日本经济失去几十年现在流行的一种解释是资产负债表衰退。但我们不能将正常经济周期都视为资产负债表衰退，这其实有很大的特殊性，它就是资产价格持续大幅下跌，带来了被动的债务收缩。 比如你总共有100块钱，50块钱负债，50的权益，假设你的权益主要是房子或股票，股票跌了一半，50块钱只剩25块钱，总资产75块钱，但负债仍然是50块钱，这 样你的负债率就变成了三分之二，负债率比50%多很多。 所以，你被动地就在有钱的时候把负债还清，不再做其他事情。 这个事情的起因就是资产价格持续下降。在1989年顶峰的时候，日本的股票市盈率大约为70倍，其他国家的市盈率在12倍到15倍之间，日本的股票市值占了全球的小一半。 但后来等着它的就是12年的连续下跌，跌了80％，房地产也差不多。 我们目前的股票市盈率是10倍出头，房地产虽然有些泡沫，但与日本相比，还有很大差距的。另外，即使中国的城市化率达到百分之五六十，仍然是一个二元社会。许多人在这 里完成工作后还要回去，在那里也买不起房子。 我们的二元社会与日本的均质社会（有很大的不同）。 （日本）企业的总经理的收入与员工收入差异不大，因此整个社会相对均衡，大家齐步走。 我们是一个二元社会，二元社会曾是我们的短板，但现在我们可以把它看作我们的发展空间。把城乡差别、中西部差别搞一搞，还有很大的空间，我们可以做的事情还有很多。 跟当时已经经历收入倍增和列岛改造计划以后信心爆棚的日本不一样。另外，日本失去几十年与中国的崛起也有关，后面追赶我 们的国家是有，但是要想和中国一样量级的崛起几乎不可能。总结来说，现在市场的悲观很大一部分是自我加强的结果。 就是股票跌了，企业家挣钱也不容易，一般的行业都很难挣钱，毕竟中国人最擅长的就是扩产能，扩完后就卷了，当然挣钱就不容易了。因此，现在很多悲观的言论，自我实现起到了很大作用。 从去年四季度开始，中国经济从悲观到有所期待，实际上只有几个月时间，再变得相对悲观，也只有几个月的时间。相对于我们没有发钱的情况下经济缓慢复苏，变动更大的其实是我们的情绪。 我们是回不到以前，比如中美关系，比如我们暂时也没想到下一个光伏、电动车和医药产业的巨大产业升级，但是3-5年以后可能我们也解决了大部分的半导体的瓶颈。 现在AI在美国发展顺利，但德国和日本的股票也涨了很多，他们的产业比我们好很多吗？我没看出来。 地产现在的新开工已经比去年下降了近一半，2022年住宅新开工已经达到了8.8亿平米，难道它一直会降到0吗？中国市场隐含的预期太悲观了。 业务基本稳定，资本 比如中概股，因为中美关系、国内监管，以前估值高，投资者流失，跌至现在，大部分公司的净现金流动比率达到百分之三五十。但这些公司的 开支也很少，市盈率极低，差不多达到了不交易也不用担心的程度。 这些公司还有一个很好的变化，跟中特估一个逻辑，随着国有企业治理结构的改善，它们的治理结构也在不断改善。这些公司总觉得自己有很多星辰大海，现在它们基本