大类资产周报第5期：美元走弱，有何“异象”？

6月以来，美元持续下行、快速跌破100关口。本轮下行中，美元与美债走势一度分化、美欧基本面的分化也不支撑美元走弱。背后的原因、后续的演绎？本文分析，供参考。 热点思考：美元走弱，有何“异象”？ 一问：近期美元走弱中的“异象”？与美债走势一度分化、与基本面韧性似有背离 6月以来，美元持续下行，近期更是加速回落、跌破100关口。通胀低预期、美联储官员放鸽下，加息预期的大幅降温，无疑是美元快速下行的主要驱动。一方面，6月美国CPI、核心CPI分别超预期回落至3.0%、4.8%；另一方面，6月非农公布后，美联储官员“鸽”声渐起。截至7月13日，市场对9月加息预期下修至12%，美元也随之大幅回落。本轮下行中，出现了一些“异象”：美债与美元走势一度出现分化；美欧基本面的分化也不支撑美元走弱。美债与美元走势一度出现分化，美债大幅上行45bp、美元却明显贬值，本轮的背离，并非源自欧债收益率更快上行的影响，10Y德债收益率仅上行35bp，美德利差也在走阔。基本面上，美国经济韧性显现、欧元区进一步走弱，也与美元走势背离。二问：美元与美债分化的背后？欧洲银行业担忧的缓和、日元走强的支撑 美债供给因素并非本轮美元与美债分化的主因。有观点认为，6月以来的分化主因供给因素对美债收益率的推升，但数据并不支撑：第一，6月净增的5200亿适销美债中91%均为短债，但期限利差反而收窄41bp。第二，美债并未“滞销”，各期限美债竞拍倍数不降反升。第三，当下市场流动性较充裕，一级交易商、投资基金等有能力消化美债供给。美元在美债大幅上行背景下的“异常”回落，主因欧洲银行业危机缓和后资金的回流，日元的快速升值也有影响。近期欧洲银行股超涨、银行业CDS回落，均反映市场担忧情绪缓释；伴随欧洲金融压力的缓释，前期避险情绪主导下抛售欧元买入美元的交易，在近期发生逆转。此外，日本YCC调整预期升温、套息交易逆转背景下的日元升值也有影响。三问：美元走弱，对人民币影响几何？支撑有限，仍需内生动能催化 中期来看，通胀粘性的差异或使美欧货币政策走向收敛，基本面的持续分化也不支持美元大幅走弱。一方面，美国6月非农薪资增速高达4.4%，去通胀“下半场”或面临服务业粘性影响；而欧元区“通胀-薪资螺旋”不强，美欧货币政策或趋于收敛。另一方面，受制于财政约束等，欧元区经济或更为弱势，美欧基本面的分化也将对美元形成支撑。近期美元的快速贬值使人民币贬值压力明显缓释；但中期来看，美元回落空间有限、人民币升值仍需内生动能催化。近期人民币兑美元由6月30日的7.27快速升值至7.14，但人民币兑欧元等仍在走弱，可见人民币尚未进入趋势性升值阶段。向后看，美元难现大幅走弱。外因支撑有限的背景下，人民币升值仍需内生动能的催化。 周度回顾：美国通胀意外放缓、加息预期回落，美元走弱，风险资产普涨（2023/07/08-2023/07/15） 股票市场：全球主要股指普遍上涨，澳股领涨。发达国家股指中，澳大利亚普通股指数、法国CAC40、纳斯达克指数、德国DAX和英国富时100领涨，分别上涨3.8%、3.7%、3.3%、3.2%和2.4%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率普遍下行。美国10Y国债收益率下行23.00bp至3.83%，德国10Y国债收益率下行15.00bp至2.47%；意大利、法国和英国分别下行18.50bp、15.40bp和7.68bp，仅日本上行3.10bp。 外汇市场：美元指数走弱，人民币兑美元升值，但兑欧元、英镑贬值。挪威克朗、日元、欧元、英镑和加元兑美元分 别升值5.67%、2.43%、2.37%、1.99%和0.49%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值1.10%、1.03%至7.1413、7.1579。商品市场：原油、贵金属和有色价格上涨，黑色和农产品价格涨跌分化。沙特俄罗斯兑现减产、利比亚第二大油田停产和尼日利亚港口关闭，叠加加息预期回落，短期油价偏强；美国通胀超预期降温、美元走弱，贵金属大幅反弹。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：美元走弱，有何“异象”？5 一问：近期美元走弱中的“异象”？与美债走势一度分化、与基本面韧性似有背离5 二问：美元与美债分化的背后？欧洲银行业担忧的缓和、日元走强的支撑7 三问：美元走弱，对人民币影响几何？支撑有限，仍需内生动能催化9 二、大类资产高频跟踪（2023/07/08-2023/07/15）12 （一）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨12 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率普遍下行13 （三）外汇市场追踪：美元指数走弱，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值14 （四）大宗商品市场追踪：原油、贵金属和有色价格均上涨，黑色和农产品涨跌分化15 风险提示17 图表目录 图表1：6月以来，美元持续下跌、近期下破1005 图表2：7月美联储官员发言“鸽”声嘹亮5 图表3：美国CPI和核心CPI均明显放缓5 图表4：美国加息预期从6月底开始降温5 图表5：美元和美债的走势出现明显分化6 图表6：美德利差对美元走势的解释力弱化6 图表7：6月以来，美欧基本面分化加剧6 图表8：美国PMI仍处在扩张区间、而欧元区萎缩6 图表9：美国地产行业从底部回暖6 图表10：6月美欧经济信心指数走向出现相反趋势6 图表11：近期美国国债发行加速、但以短期美债为主7 图表12：近期，美债期限利差倒挂收窄7 图表13：从竞拍倍数来看，美债并未滞销7 图表14：交易商与投资基金是美债的主要买家7 图表15：6-7月欧洲系统性重要银行CDS息差大幅下跌8 图表16：6月以来，欧洲银行股明显上涨8 图表17：美元走势和美欧的金融状况差异高度相关8 图表18：避险情绪消退、美元下跌8 图表19：日元是美元指数的第三占比成分8 图表20：日本YCC调整的市场预期持续升温8 图表21：日本薪资增速支撑通胀上行9 图表22：远期和期权市场预期日元升值9 图表23：欧元区已基本脱离银行业危机的冲击9 图表24：本轮欧元、日元兑美元明显超涨9 图表25：欧元非商业净持仓有所减少10 图表26：日元非商业净持仓有所增加10 图表27：2月以来，美欧制造业景气程度持续分化10 图表28：美国薪资增速仍然具有韧性10 图表29：服务通胀或较难回落11 图表30：欧洲加息步入尾声11 图表31：近期人民币升值受到本轮美元下跌的驱动11 图表32：近日，人民币兑欧洲主要货币仍在贬值11 图表33：我国出口对人民币的拉升力量有限11 图表34：关注7月会议的产业、地产和消费等领域政策11 图表35：当周，发达国家股指全线上涨12 图表36：当周，新兴市场股指涨跌分化12 图表37：当周，美股行业全线上涨13 图表38：当周，欧元区行业悉数上涨13 图表39：当周，恒生指数全线上涨13 图表40：当周，恒生行业多数上涨13 图表41：当周，主要发达国家10Y国债收益率多数下行13 图表42：当周，美德英10Y收益率均下行13 图表43：当周，主要新兴国家10Y国债收益涨跌分化14 图表44：当周，土耳其、巴西10Y利率均上行14 图表45：当周，美元指数下跌，多数货币兑美元升值14 图表46：当周，英镑、欧元兑美元均升值14 图表47：当周，主要新兴市场兑美元多数上涨14 图表48：雷亚尔和韩元兑美元均升值，土耳其里拉贬值14 图表49：当周，英镑和欧元兑人民币升值，美元贬值15 图表50：当周，人民币兑美元升值15 图表51：当周，商品价格走势多数上涨15 图表52：WTI原油、布伦特原油价格上涨16 图表53：当周，动力煤价格持平，焦煤价格持平16 图表54：当周，铜铝价格上涨16 图表55：当周，通胀预期降温16 图表56：当周，黄金、白银价格均上涨16 图表57：当周，10Y美债实际收益率下行16 6月以来，美元持续下行、快速跌破100关口。本轮下行中，美元与美债走势一度分化、美欧基本面的分化也不支撑美元走弱。背后的原因、后续的演绎？本文分析，供参考。一、热点思考：美元走弱，有何“异象”？ 一问：近期美元走弱中的“异象”？与美债走势一度分化、与基本面韧性似有背离 6月以来，美元持续下行，近期更是加速回落，快速跌破100关口。5月31日至7月13日间，美元由104.7的高位快速下行，期间大幅回落4.1%、并一度走低至99.57。通胀低预期、美联储官员放鸽下，加息预期的大幅降温，无疑是美元快速下行的主要驱动。一方面，6月美国CPI、核心CPI分别超预期回落至3.0%、4.8%；另一方面，6月非农数据公布后，美联储官员也“鸽”声渐起，布拉德的辞职更是使坚定加息的阵营中少了一员大将。截至7月13日，市场对9月加息的预期由28%快速下修至12%，美元也随之大幅回落。 图表1：6月以来，美元持续下跌、近期下破100图表2：7月美联储官员发言“鸽”声嘹亮 日期 美联储官员 具体内容 2023-07-01 芝加哥联储主席古尔斯比 还没有拿定主意7月份会议应如何行动。 2023-07-06 纽约联储主席威廉姆斯 完全支持美联储在6月FOMC会议上维持利率不变的决定。目前减缓加息速度是合理的。 2023-07-10 亚特兰大联储主席博斯蒂克 通胀可以在没有更多次加息的情况下降至2%。 2023-07-11 亚特兰大联储主席博斯蒂克 目前的政策“明显”处于限制性领域，美联储可以保持耐心。 2023-07-11 纽约联储主席威廉姆斯 预计不会出现经济衰退；货币政策收紧将对2024年的需求产生压力。 2023-07-11 克利夫兰联储主席梅斯特 正处于加息周期的最后阶段；尚未决定是否需要在7月加息，需要更多数据。 2023-07-13 圣路易斯联储主席布拉德 美联储“鹰王”布拉德辞职，第一副主席凯瑟琳·奥尼尔·佩斯任临时主席。 6月以来，美元大幅下跌至100以下 106 105 104 103 102 101 01-03 100 1.05 1.06 1.07 1.08 1.09 1.10 1.11 1.12 07-04 1.13 01-17 01-31 02-14 02-28 03-14 03-28 04-11 04-25 05-09 05-23 06-06 06-20 美元指数欧元兑美元（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：美国CPI和核心CPI均明显放缓图表4：美国加息预期从6月底开始降温 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 01-03 01-17 01-31 02-14 02-28 03-14 03-28 04-11 04-25 05-09 05-23 06-06 06-20 07-04 0.5 (%) CPI持续回落至疫情前水平、核心CPI明显放缓 (%)10 8 6 4 2 0 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 -2 30 10 -10 -30 -50 -70 -90 -110 (%) 近期，美联储加息预期有所降温 (%)0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 核心CPI同比CPI同比（右轴） 9月加息概率12月加息概率（右轴） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 本轮美元的快速下行中，也出现了一些“异象”；一方面，美债与美元走势一度出现分化，美德利差对美元走势的解释力似乎也在弱化。历史回溯来看，美债收益率通常与美元走势较为一致，仅在欧债危机等冲击下才会明显背离。6月1日至7月7日间，10Y美债收益率大幅上行42.5bp、一度走高至4.10%，而美元则已现颓势，美元指数期间下